投资评级 - 报告给予新秀丽“买入”评级，并予以维持 [5][7] 核心观点 - **25年业绩整体承压，但Q4显现复苏迹象**：2025年全年公司实现营业收入35亿美元，同比下降2.5%，归母净利润2.9亿美元，同比下降16.4% [1]。主要受美国关税、需求疲软导致促销增加以及收入下滑的负向经营杠杆影响 [1]。然而，单第四季度收入按不变汇率计算同比增长0.9%，恢复正增长 [1] - **地区表现分化，欧洲市场增长强劲**：2025年，欧洲市场实现收入8.2亿美元，同比增长4.3%，主要受旅游需求旺盛推动 [2]。亚洲市场收入13亿美元，同比下降3.2% [2]。北美市场收入12亿美元，同比下降5.7%，主要因美国入境旅游人数减少及批发客户采购保守 [2] - **TUMI品牌与DTC渠道展现韧性**：分品牌看，TUMI品牌2025年收入8.7亿美元，同比增长1.2%，在整体承压环境下逆势增长 [3]。分渠道看，DTC电商渠道收入4.4亿美元，同比增长6.4%，表现亮眼；DTC自营渠道收入10.2亿美元，同比增长0.4% [3]。公司2025年净增31家直营店至1150家，逆势扩张 [3] - **盈利预测与催化剂**：报告预测公司2026-2028年收入分别为35.3亿、36.6亿、37.9亿美元，归母净利润分别为3.0亿、3.3亿、3.5亿美元 [5][12]。短期宏观扰动不改其品牌资产价值，并期待2026年美国二次上市提升流动性，2025年分红率达51% [5] 财务表现与运营分析 - **收入与利润**：2025年营业收入为34.98亿美元（3,497.6百万美元），同比下降2.54% [12]。经调整EBITDA利润为6.1亿美元，同比下降11.2% [1]。归母净利润为2.89亿美元（289.0百万美元），同比下降16.38% [1][12] - **盈利能力**：2025年毛利率为59.6%，同比略降0.4个百分点，主要受关税和折扣影响 [4]。经调整EBITDA利润率为17.3%，同比下降1.7个百分点；归母净利率为8.3%，同比下降1.4个百分点 [4] - **费用结构**：2025年分销费用率同比上升2个百分点至31.6%，主要因逆势开店导致 [4]。营销费用率和管理费用率分别同比下降0.4和0.03个百分点至5.9%和6.4% [4] - **地区收入详情**：亚洲市场中，中国收入2.8亿美元（占比8%，同比-3%），印度收入2.1亿美元（占比6%，同比+0.2%），日本收入2.0亿美元（占比6%，同比+3%），南韩收入1.3亿美元（占比4%，同比-13%）[2]。北美市场中，美国收入11.1亿美元（占比32%，同比-6%），加拿大收入0.7亿美元（占比2%，同比-3%）[2]。欧洲市场中，比利时收入2.2亿美元（占比6%，同比+6%），德国收入1.1亿美元（占比3%，同比-7%）[2] - **品牌与渠道收入详情**：分品牌收入：新秀丽18.1亿美元（同比-3.0%）、TUMI 8.7亿美元（同比+1.2%）、美旅5.4亿美元（同比-8.8%）[3]。分渠道收入：批发20.4亿美元（同比-5.6%）、DTC自营10.2亿美元（同比+0.4%）、DTC电商4.4亿美元（同比+6.4%）[3] 估值与预测 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.04亿、3.28亿、3.50亿美元，同比增长率分别为5.30%、7.89%、6.63% [5][12]。预计同期每股收益（EPS）分别为0.21、0.23、0.24美元 [12] - **估值水平**：基于预测，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.3倍、8.7倍、8.1倍 [5]。报告发布时公司总市值为210.68亿港元 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予新秀丽“增持”评级，目标价为23.48港元，基于2026年15倍市盈率及1美元兑7.8港元的汇率换算 [2][9] - 报告核心观点：公司25年第四季度收入增速转正，亚太和北美地区持续改善，但26年第一季度受中东冲突等国际复杂局势影响，预计销售净额同比持平，后续季度仍有机会实现正增长 [3][9] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：2025年公司营业总收入为34.98亿美元，同比下降2.5%，净利润为2.89亿美元，同比下降16.4% [5] - **未来财务预测**：预计2026至2028年营业总收入分别为35.59亿、37.25亿、39.01亿美元，同比增速分别为1.7%、4.7%、4.7% [5] - **盈利预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为2.94亿、3.21亿、3.47亿美元，同比增速分别为1.8%、9.3%、7.9% [5][9] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的59.6%稳步提升至2028年的60.4% [11] - **估值指标**：报告预测2026至2028年市盈率分别为9.56倍、8.75倍、8.11倍，市净率分别为1.46倍、1.23倍、1.05倍 [5] 25年第四季度运营详情 - **整体业绩**：25年第四季度收入为9.63亿美元，在货币中性口径下同比增长0.9%，较第三季度的-1.3%转正 [9] - **毛利率改善**：25年第四季度毛利率为60.3%，同比提升0.1个百分点，环比持续改善，主要受益于Tumi品牌和直接面向消费者渠道占比提升以及关税对冲措施显效 [9] - **息税折旧摊销前利润率**：25年第四季度息税折旧摊销前利润率达到20.3%，环比提升4个百分点 [9] 分地区业绩表现 - **亚洲地区**：25年第四季度货币中性下收入同比增长5.1%，环比第三季度增速改善5.4个百分点，其中中国、韩国地区显著改善，印度、日本表现强劲 [9] - **北美地区**：25年第四季度收入同比下降2.8%，但若剔除墨西哥收入下滑的影响，则同比增长8.2%，环比第三季度改善1.7个百分点 [9] - **其他地区**：25年第四季度欧洲地区货币中性下收入同比增长0.9%，拉美地区同比下滑0.6% [9] 分品牌业绩表现 - **TUMI品牌**：25年第四季度货币中性下收入同比增长3.6%，在24年第四季度高基数增长4.4%的背景下实现稳健增长，得益于新品开发及加强营销，在亚洲、欧洲、拉美表现亮眼，北美地区销售在下半年恢复正增长 [9] - **新秀丽与美旅品牌**：25年第四季度新秀丽品牌货币中性下收入同比下滑0.4%，美旅品牌同比下滑3.4%，但两者降幅均较第三季度有所收窄 [9] 公司前景与战略 - **26年第一季度展望**：受中东冲突影响，公司预计26年第一季度货币中性口径销售净额同比持平，但随后季度仍有机会实现正增长 [3][9] - **未来战略**：26年公司将持续加码产品创新及营销投入，以夯实竞争优势 [9] 市场与估值数据 - **当前市值**：以当前股价14.76港元计，公司当前市值为216.42亿港元，总股本为14.66亿股 [6] - **股价表现**：过去52周股价区间为13.12至21.50港元 [6] - **可比公司估值**：报告列举了Prada、Ralph Lauren等可比公司，其2026年平均预测市盈率为24倍，而新秀丽预测市盈率为9.56倍 [10]

业绩表现 - 25Q1收入同比下降7 3%至8 0亿美元 汇率中性下降4 5% 毛利率降1pct至59 4% 归母净利润降42 6%至0 5亿美元 净利率降3 7pct至6 1% [2] - 自营门店/电商/经销收入同比变动-2 6%/-0 1%/-6 1% 自营门店同店下降7 2% 主要因宏观不确定性下经销商谨慎下单及24Q4提前发货 [2] - 预计Q2收入汇率中性同比下降中单位数 盈利水平与Q1相当 H2基数低于H1但不确定性较强 公司将谨慎管理费用保持较高盈利水平 [2] 地区表现 - 25Q1分地区汇率中性 亚洲/北美/欧洲/拉美收入同比变动-7%/-8%/+4 4%/0% 北美撇除提前发货影响后增速为-5 2% [2] - 中国收入高基数下下降5%（24Q1：+23%） 印度显著提速转正增2 6%（24Q4：-26 7%） 欧洲增速预计与Q1相当 拉美Q2预计回归双位数增长 [2] - 北美受关税影响预计Q2降高单位数 亚洲Q2至今环比Q1提速 [2] 品牌表现 - 汇率中性下新秀丽/TUMI/美旅收入同比下降4 5%/2 0%/10 8% 调整提前发货影响后新秀丽同比变动-2 6% [2] - 欧洲新秀丽/TUMI/美旅收入分别增长1 2%/11 1%/11 2% TUMI中国收入逆势增10 9% 年内将在北上深开设旗舰店 [3] - 美国产品14%来自中国 较2018年下降71pct 目标控制在5%以下 将通过产品设计变更及部分提价减轻关税影响 [3] 公司优势 - 全球第一大箱包龙头地位稳固 TUMI开店逐步兑现 亚太增长中长期具潜力 [1] - 债务杠杆与现金流产出持续向好 海外双重上市有利估值修复 [1] - 预计2025/26净利润2 54/2 89亿美元 给予2025年PE估值15X 对应目标价20 29港元/股 [1]

报告公司投资评级 - 报告对新秀丽维持“增持”评级，预计2025/26净利润2.54/2.89亿美元，给予2025年PE估值15X，按1美元=7.8港元汇率换算，对应价格20.29港元/股 [5][10] 报告的核心观点 - 25Q1业绩因宏观不确定性承压，Q2预计收入降中单位数、利润率环比持平；印度收入增速转正，TUMI欧洲及中国逆势高增 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52周内股价区间为13.12 - 26.70港元，当前股本1462百万股，当前市值21204百万港元 [6] 财务摘要 |指标|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|2881|3682|3589|3367|3506|3671| |(+/-)%|42%|28%|-3%|-6%|4%|5%| |毛利润（百万美元）|1605|2183|2152|2003|2089|2194| |净利润（百万美元）|313|417|346|254|289|345| |(+/-)%|2086.7%|33.4%|-17.1%|-26.6%|13.8%|19.5%| |PE|36.0|6.4|7.8|10.6|9.3|7.8| |PB|10.9|7.8|7.7|6.6|5.7|4.8| [9] 盈利预测与估值 - 公司全球第一大箱包龙头地位稳固、TUMI开店逐步兑现，亚太增长中长期具潜力、债务杠杆与现金流产出持续向好，海外双重上市有利估值修复 [10] 业绩情况 - 25Q1收入同比下降7.3%至8.0亿美元，汇率中性下降4.5%，毛利率降1pct至59.4%，SG&A费用规模同比持平，费率因经营逆杠杆下降3pct至39.9%，调整EBITDA margin降2.8pct至16%，归母净利润降42.6%至0.5亿美元，净利率降3.7pct至6.1%；自营门店/电商/经销收入同比变动 -2.6%/-0.1%/-6.1%，自营门店同店下降7.2%，宏观不确定性下经销商谨慎下单、24Q4提前发货 [10] - 预计Q2收入汇率中性同比下降中单位数，盈利水平与Q1相当，H2基数低于H1，但不确定性较强，公司将谨慎管理费用，保持较高盈利水平 [10] 地区表现 - 25Q1分地区汇率中性，亚洲/北美/欧洲/拉美收入同比变动 -7%/-8%/+4.4%/0%；北美Samsonite经销渠道部分订单提前发货，撇除影响北美收入增速为 -5.2%，因宏观不确定性承压；中国收入高基数下下降5%（24Q1：+23%），印度显著提速转正增2.6%（24Q4：-26.7%），判断受惠新品销售 [10] - Q2预计欧洲增速与Q1相当，拉美提速回归双位数水平，北美关税影响释放下预计降高单位数，亚洲Q2至今环比Q1提速 [10] 品牌表现 - 汇率中性，新秀丽/TUMI/美旅收入同比下降4.5%/2.0%/10.8%，调整提前发货影响新秀丽同比变动 -2.6% [10] - 欧洲新秀丽/TUMI/美旅收入分别增长1.2%/11.1%/11.2%，TUMI中国收入随开店逆势增10.9%，年内将于北上深开设旗舰店 [10] - 目前美国产品14%来自中国，较2018年下降71pct，目标控制到5%以下，还将通过改变产品设计 + 部分产品提价等方式减轻关税影响 [10] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价|净利润（百万元）（2024A/2025E/2026E）|PE（2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |1913.HK|Prada|52.35|7081/8073/8981|18.92/16.59/14.92| |BRBY.L|Burberry|1048|-64/65/175|-59.15/57.71/21.53| |BOSS.DF|Hugo Boss|40.96|213/243/274|13.27/11.66/10.30| |平均值| - | - | - |16.09/28.65/12.61| [11] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现了2024 - 2027E的财务数据及主要财务比率，如资产负债率从2024年的69.58%逐年下降至2027E的55.73%等 [12]