投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 25年第四季度收入恢复正增长 按不变汇率计算同比增长0.9%至9.6亿美元 扭转了上半年消费市场疲软、零售客流增长趋缓及批发客户采购谨慎的局面 [1] - TUMI品牌逆势增长彰显韧性 DTC渠道表现稳健 电商业务增长亮眼 公司对电商投入成效初显 [3] - 短期部分国家宏观环境扰动 不改三大优质品牌资产保障稳健发展 期待26年美国二次上市提升流动性 [5] 2025年财务表现总结 - 全年实现营业收入35亿美元 同比-2.5% 归母净利润2.9亿美元 同比-16.4% [1] - 经调整EBITDA利润6.1亿美元 同比-11.2% 经调整EBITDA利润率17.3% 同比-1.7个百分点 [1][4] - 毛利率59.6% 同比-0.4个百分点 主要系美国关税压力和需求疲软下增加促销所致 [1][4] - 归母净利率8.3% 同比-1.4个百分点 主要来自收入下滑及逆势开店的负向经营杠杆 [4] 分地区业绩表现 - **亚洲**：收入13亿美元 同比-3.2% 其中中国收入2.8亿美元 同比-3% 占比8% 印度收入2.1亿美元 同比+0.2% 占比6% 日本收入2.0亿美元 同比+3% 占比6% 南韩收入1.3亿美元 同比-13% 占比4% [2] - **北美洲**：收入12亿美元 同比-5.7% 其中美国收入11.1亿美元 同比-6% 占比32% 主要受美国入境旅游人数减少及主要批发客户采购态度保守影响 [2] - **欧洲**：收入8.2亿美元 同比+4.3% 主要受益于欧洲旅游需求旺盛 其中比利时收入2.2亿美元 同比+6% 占比6% 德国收入1.1亿美元 同比-7% 占比3% [2] - **拉丁美洲**：收入1.9亿美元 同比-4.9% [2] 分品牌及渠道表现 - **分品牌**：新秀丽品牌收入18.1亿美元 同比-3.0% TUMI品牌收入8.7亿美元 同比+1.2% 美旅品牌收入5.4亿美元 同比-8.8% [3] - **分渠道**：批发渠道收入20.4亿美元 同比-5.6% DTC自营渠道收入10.2亿美元 同比+0.4% DTC电商渠道收入4.4亿美元 同比+6.4% [3] - 2025年公司净开31家直营店至1150家 在零售走弱情况下逆势开店彰显发展信心 [3] 费用与盈利分析 - 25年分销费用率/营销费用率/管理费用率/财务费用率分别为31.6%/5.9%/6.4%/3.1% 分别同比+2.0/-0.4/-0.03/-0.7个百分点 逆势开店导致分销费用率上升 [4] - 年内毛利率较高的地区、DTC渠道及TUMI品牌收入占比提升 对毛利率压力带来一定缓解 [4] 未来盈利预测与估值 - 预计公司26-28年实现收入35/37/38亿美元 分别同比+0.9%/+3.8%/+3.5% [5] - 预计归母净利润3.0/3.3/3.5亿美元 分别同比+5.3%/+7.9%/+6.6% [5] - 对应市盈率PE为9.3/8.7/8.1倍 [5] - 25年分红率51% [5] 公司基本数据 - 报告日期收盘价：HK$15.19 [7] - 总市值：21,067.61百万港元 [7] - 总股本：1,386.94百万股 [7]

投资评级 - 报告给予新秀丽“买入”评级，并予以维持 [5][7] 核心观点 - **25年业绩整体承压，但Q4显现复苏迹象**：2025年全年公司实现营业收入35亿美元，同比下降2.5%，归母净利润2.9亿美元，同比下降16.4% [1]。主要受美国关税、需求疲软导致促销增加以及收入下滑的负向经营杠杆影响 [1]。然而，单第四季度收入按不变汇率计算同比增长0.9%，恢复正增长 [1] - **地区表现分化，欧洲市场增长强劲**：2025年，欧洲市场实现收入8.2亿美元，同比增长4.3%，主要受旅游需求旺盛推动 [2]。亚洲市场收入13亿美元，同比下降3.2% [2]。北美市场收入12亿美元，同比下降5.7%，主要因美国入境旅游人数减少及批发客户采购保守 [2] - **TUMI品牌与DTC渠道展现韧性**：分品牌看，TUMI品牌2025年收入8.7亿美元，同比增长1.2%，在整体承压环境下逆势增长 [3]。分渠道看，DTC电商渠道收入4.4亿美元，同比增长6.4%，表现亮眼；DTC自营渠道收入10.2亿美元，同比增长0.4% [3]。公司2025年净增31家直营店至1150家，逆势扩张 [3] - **盈利预测与催化剂**：报告预测公司2026-2028年收入分别为35.3亿、36.6亿、37.9亿美元，归母净利润分别为3.0亿、3.3亿、3.5亿美元 [5][12]。短期宏观扰动不改其品牌资产价值，并期待2026年美国二次上市提升流动性，2025年分红率达51% [5] 财务表现与运营分析 - **收入与利润**：2025年营业收入为34.98亿美元（3,497.6百万美元），同比下降2.54% [12]。经调整EBITDA利润为6.1亿美元，同比下降11.2% [1]。归母净利润为2.89亿美元（289.0百万美元），同比下降16.38% [1][12] - **盈利能力**：2025年毛利率为59.6%，同比略降0.4个百分点，主要受关税和折扣影响 [4]。经调整EBITDA利润率为17.3%，同比下降1.7个百分点；归母净利率为8.3%，同比下降1.4个百分点 [4] - **费用结构**：2025年分销费用率同比上升2个百分点至31.6%，主要因逆势开店导致 [4]。营销费用率和管理费用率分别同比下降0.4和0.03个百分点至5.9%和6.4% [4] - **地区收入详情**：亚洲市场中，中国收入2.8亿美元（占比8%，同比-3%），印度收入2.1亿美元（占比6%，同比+0.2%），日本收入2.0亿美元（占比6%，同比+3%），南韩收入1.3亿美元（占比4%，同比-13%）[2]。北美市场中，美国收入11.1亿美元（占比32%，同比-6%），加拿大收入0.7亿美元（占比2%，同比-3%）[2]。欧洲市场中，比利时收入2.2亿美元（占比6%，同比+6%），德国收入1.1亿美元（占比3%，同比-7%）[2] - **品牌与渠道收入详情**：分品牌收入：新秀丽18.1亿美元（同比-3.0%）、TUMI 8.7亿美元（同比+1.2%）、美旅5.4亿美元（同比-8.8%）[3]。分渠道收入：批发20.4亿美元（同比-5.6%）、DTC自营10.2亿美元（同比+0.4%）、DTC电商4.4亿美元（同比+6.4%）[3] 估值与预测 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.04亿、3.28亿、3.50亿美元，同比增长率分别为5.30%、7.89%、6.63% [5][12]。预计同期每股收益（EPS）分别为0.21、0.23、0.24美元 [12] - **估值水平**：基于预测，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.3倍、8.7倍、8.1倍 [5]。报告发布时公司总市值为210.68亿港元 [7]

研报核心观点 - 国泰海通证券维持新秀丽“增持”评级 给予2026年15倍市盈率 对应目标价24.09港元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.7亿美元、3.0亿美元、3.4亿美元 同比增速分别为-22.3%、+12.2%、+11.6% [1] - 公司推进美股双重上市细则明确 将有利于估值修复 [1][4] 财务与业绩预测 - 预计2025年第四季度汇率中性口径下收入同比持平以上 其中印度市场高单位数以上增长 中国市场正增长 北美市场降幅相较第三季度继续收窄 [4] - 2025年第三季度所有品牌和地区增速环比第二季度改善 Tumi品牌在所有地区实现正增长 [4] - 判断2026年箱包有望迎来更新周期 亚太和北美市场持续改善有望对2026年利润率带来正面影响 [4] 公司战略与资本运作 - 公司拟以美国预托股份形式推进美股双重上市 发行授权有效期至2026年6月4日的股东周年大会结束 [1] - 新发股份价格较最后收市价折让不超过15% 同时不得较股份基准价折让20%或以上 [1] - 本次拟增发最高限额约1.38亿股 占剔除库存股后已发行股份总数的9.97% [2] - 发行筹集款项将用于营运及资本开支、偿还现有负债、回购普通股以及为可能进行的收购提供资金 [1] - 双重上市完成后将注销全部约7930.11万股库存股 扣减后对新增股本的实际净摊薄影响约为4.0% [2] 管理层与品牌发展 - Thomas R. Pizzuti先生将于2026年2月2日起正式履新集团财务总监 其此前在毕马威担任交易咨询与策略业务部合伙人 [3] - Luciano Severo Rodembusch先生将于2026年4月1日或前后出任TUMI品牌总裁 其曾任Pandora北美地区总裁及Tiffany & Co.高级副总裁 [3] - 判断新任TUMI总裁凭借在奢侈消费品牌积累的丰富管理经验 能有效带领TUMI作为全球功能性奢侈品牌实现持续发展 [3] 双重上市目的与影响 - 寻求美股双重上市旨在提升全球交易流动性 使美国及全球投资者更容易接触其股份 [2] - 通过提供初始交易流动性为股东长期创造价值 [2]

公司人事任命 - 新秀丽宣布Luciano Severo Rodembusch先生将于2026年4月1日或前后出任公司及集团的TUMI品牌总裁 [1]

公司人事任命 - Luciano Severo Rodembusch先生将于2026年4月1日或前后出任新秀丽公司及集团的TUMI品牌总裁 [1]

业绩表现 - 25Q1收入同比下降7 3%至8 0亿美元 汇率中性下降4 5% 毛利率降1pct至59 4% 归母净利润降42 6%至0 5亿美元 净利率降3 7pct至6 1% [2] - 自营门店/电商/经销收入同比变动-2 6%/-0 1%/-6 1% 自营门店同店下降7 2% 主要因宏观不确定性下经销商谨慎下单及24Q4提前发货 [2] - 预计Q2收入汇率中性同比下降中单位数 盈利水平与Q1相当 H2基数低于H1但不确定性较强 公司将谨慎管理费用保持较高盈利水平 [2] 地区表现 - 25Q1分地区汇率中性 亚洲/北美/欧洲/拉美收入同比变动-7%/-8%/+4 4%/0% 北美撇除提前发货影响后增速为-5 2% [2] - 中国收入高基数下下降5%（24Q1：+23%） 印度显著提速转正增2 6%（24Q4：-26 7%） 欧洲增速预计与Q1相当 拉美Q2预计回归双位数增长 [2] - 北美受关税影响预计Q2降高单位数 亚洲Q2至今环比Q1提速 [2] 品牌表现 - 汇率中性下新秀丽/TUMI/美旅收入同比下降4 5%/2 0%/10 8% 调整提前发货影响后新秀丽同比变动-2 6% [2] - 欧洲新秀丽/TUMI/美旅收入分别增长1 2%/11 1%/11 2% TUMI中国收入逆势增10 9% 年内将在北上深开设旗舰店 [3] - 美国产品14%来自中国 较2018年下降71pct 目标控制在5%以下 将通过产品设计变更及部分提价减轻关税影响 [3] 公司优势 - 全球第一大箱包龙头地位稳固 TUMI开店逐步兑现 亚太增长中长期具潜力 [1] - 债务杠杆与现金流产出持续向好 海外双重上市有利估值修复 [1] - 预计2025/26净利润2 54/2 89亿美元 给予2025年PE估值15X 对应目标价20 29港元/股 [1]

报告公司投资评级 - 报告对新秀丽维持“增持”评级，预计2025/26净利润2.54/2.89亿美元，给予2025年PE估值15X，按1美元=7.8港元汇率换算，对应价格20.29港元/股 [5][10] 报告的核心观点 - 25Q1业绩因宏观不确定性承压，Q2预计收入降中单位数、利润率环比持平；印度收入增速转正，TUMI欧洲及中国逆势高增 [3] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52周内股价区间为13.12 - 26.70港元，当前股本1462百万股，当前市值21204百万港元 [6] 财务摘要 |指标|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|2881|3682|3589|3367|3506|3671| |(+/-)%|42%|28%|-3%|-6%|4%|5%| |毛利润（百万美元）|1605|2183|2152|2003|2089|2194| |净利润（百万美元）|313|417|346|254|289|345| |(+/-)%|2086.7%|33.4%|-17.1%|-26.6%|13.8%|19.5%| |PE|36.0|6.4|7.8|10.6|9.3|7.8| |PB|10.9|7.8|7.7|6.6|5.7|4.8| [9] 盈利预测与估值 - 公司全球第一大箱包龙头地位稳固、TUMI开店逐步兑现，亚太增长中长期具潜力、债务杠杆与现金流产出持续向好，海外双重上市有利估值修复 [10] 业绩情况 - 25Q1收入同比下降7.3%至8.0亿美元，汇率中性下降4.5%，毛利率降1pct至59.4%，SG&A费用规模同比持平，费率因经营逆杠杆下降3pct至39.9%，调整EBITDA margin降2.8pct至16%，归母净利润降42.6%至0.5亿美元，净利率降3.7pct至6.1%；自营门店/电商/经销收入同比变动 -2.6%/-0.1%/-6.1%，自营门店同店下降7.2%，宏观不确定性下经销商谨慎下单、24Q4提前发货 [10] - 预计Q2收入汇率中性同比下降中单位数，盈利水平与Q1相当，H2基数低于H1，但不确定性较强，公司将谨慎管理费用，保持较高盈利水平 [10] 地区表现 - 25Q1分地区汇率中性，亚洲/北美/欧洲/拉美收入同比变动 -7%/-8%/+4.4%/0%；北美Samsonite经销渠道部分订单提前发货，撇除影响北美收入增速为 -5.2%，因宏观不确定性承压；中国收入高基数下下降5%（24Q1：+23%），印度显著提速转正增2.6%（24Q4：-26.7%），判断受惠新品销售 [10] - Q2预计欧洲增速与Q1相当，拉美提速回归双位数水平，北美关税影响释放下预计降高单位数，亚洲Q2至今环比Q1提速 [10] 品牌表现 - 汇率中性，新秀丽/TUMI/美旅收入同比下降4.5%/2.0%/10.8%，调整提前发货影响新秀丽同比变动 -2.6% [10] - 欧洲新秀丽/TUMI/美旅收入分别增长1.2%/11.1%/11.2%，TUMI中国收入随开店逆势增10.9%，年内将于北上深开设旗舰店 [10] - 目前美国产品14%来自中国，较2018年下降71pct，目标控制到5%以下，还将通过改变产品设计 + 部分产品提价等方式减轻关税影响 [10] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价|净利润（百万元）（2024A/2025E/2026E）|PE（2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |1913.HK|Prada|52.35|7081/8073/8981|18.92/16.59/14.92| |BRBY.L|Burberry|1048|-64/65/175|-59.15/57.71/21.53| |BOSS.DF|Hugo Boss|40.96|213/243/274|13.27/11.66/10.30| |平均值| - | - | - |16.09/28.65/12.61| [11] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现了2024 - 2027E的财务数据及主要财务比率，如资产负债率从2024年的69.58%逐年下降至2027E的55.73%等 [12]

财务表现 - 2025年一季度营收7.96亿美元同比下滑7.3%[1][3] - 毛利4.73亿美元同比减少8.9%毛利率下降1个百分点至59.4%[1][3][8] - 净利润0.55亿美元同比暴跌39.7%[1][3] - 经调整EBITDA利润率16%同比下滑2.8个百分点[8] 区域市场表现 - 亚洲市场收入3.07亿美元占比38.5%同比下滑9.7%[5][7] - 北美市场收入2.62亿美元占比32.8%同比下降8.3%[5][7] - 欧洲市场收入1.76亿美元同比持平按固定汇率计算增长4.4%[6][7] - 拉丁美洲收入0.53亿美元同比下滑10.3%[5][7] 战略动态 - 公司主动缩减营销支出同比降幅达20%以应对消费疲软[7] - 持续推进美股双重上市计划但业绩波动可能影响进程[3][10] - 管理层曾因港股流动性折价问题考虑赴美提升估值[9] 行业环境 - 特朗普政府关税战增加业绩不确定性[7] - 全球经贸摩擦影响消费者意愿和消费能力[10] - 旅游产品占收入过半受宏观经济波动显著[7] 资本市场反应 - 财报披露后股价单日暴跌8.58%至14.06港元[3] - 花旗下调目标价至19.7港元瑞银微调至16港元[9] - 机构对公司成长前景预期趋于保守[9][10]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 新秀丽 1Q25 收入和利润表现承压，2Q25 净收入指引下跌中单位数，长期旅游趋势向好支持业务增长 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25 净销售额 7.97 亿美元，同比降 4.5%，因北美和中国需求疲软及去年高基数 [2][9] - 1Q25 毛利率下滑 100bps 至 59.4%，因地域销售组合变化但仍强劲 [2][9] - 1Q25 经调整 EBITDA 同比降 20.9%，经调整 EBITDA 率 18.8%，同比降 280 个基点 [2][9] - 1Q25 经调整净利润同比降 40.3%，因经调整 EBITDA 下降等因素 [2][9] - 1Q25 经调整自由现金流由正转负为 4100 万美元，因 EBITDA 下降和净营运资本增加 [2][9] - 1Q25 净负债 11.94 亿美元，同比增长，经杠杆率 1.8X，流动性 13.46 亿美元 [2][9] 区域销售情况 - 1Q25 亚洲地区收入同比下跌 7%，中国内地和香港受高基数和宏观经济影响，韩国受政治不稳定影响，印度同比转正 [3][10] - 1Q25 北美地区收入下滑 8%，因美国消费者信心减弱、批发客户谨慎及品牌批发时间变化 [3][10] - 1Q25 欧洲地区净销售额同比增长 4.4%，所有核心品牌均获正增长 [3][10] - 1Q25 拉美净销售额与去年持平，墨西哥净销售额下降被智利旅游销售额增长抵消 [3][10] 渠道与品牌表现 - 1Q25 DTC 渠道占比 38.2%，收入贡献上升，电商占比 10.6%，线下零售店铺占比 27.5% [4][11] - 1Q25 电商业务相对持平，线下零售业务下滑 -2.6%，批发业务同比下滑 6.1% [4][11] - 1Q25 核心品牌 Samsonite 和 Tumi 表现较好，分别下降 2.6%（剔除订单时间调整影响）和 2% [4][11] 关税政策应对 - 美国关税政策未落地，公司预期增量关税影响消费者需求和利润率 [5][12] - 截止 1Q25，公司从中国产能占比降至 14%，预期年底进一步下降 [5][12] - 公司通过多种手段缓解潜在关税上调压力，如境外采购、提价等 [5][12] 未来展望 - 管理层预期 2Q25 净销售额增速与 1Q25 相似，按固定汇率计算净收入下降中个位数 [6][13] - 2Q25 的 EBITDA 率因季节性因素较 1Q25 应有所好转 [6][13] - 长期公司净收入与全球出行人口高端正相关，未来旅游趋势强劲支持业务增长 [6][13] - 公司仍在准备美国双重上市工作 [6][13]

核心财务表现 - 2025年第一季度销售净额7.97亿美元 较2024年同期的8.6亿美元同比下降7.3% [1][4] - 净利润4820万美元 同比骤降42.6% 期内溢利5520万美元 同比下降39.7% [1][4] - 经营溢利1.1亿美元 同比下降26.9% 调整后EBITDA为1.276亿美元 同比下降20.9% [4] - 毛利率59.4% 较去年同期60.4%下滑1个百分点 主要因高利润率的亚洲地区销售占比下降 [4] - 经营活动现金流从5500万美元降至850万美元 自由现金流由正转负为-4120万美元 [5] 地区销售表现 - 亚洲地区销售净额下降9.7%（按不变汇率计算下降7.0%） 主要受宏观经济不确定性影响 [6][10] - 北美洲销售净额下降8.3%（按不变汇率计算下降8.0%） 主要因消费者信心下降 [7][10] - 欧洲销售净额持平（按不变汇率计算增长4.4%） 受益于American Tourister和TUMI品牌增长 [8][10] - 拉丁美洲销售净额下降10.3%（按不变汇率计算持平） 主要受墨西哥消费者信心下降影响 [9][10] 机构持仓变动 - 易方达蓝筹精选基金在2024年第二季度持有新秀丽8430万股 占基金净值4.59% 位列第九大重仓股 [12][13] - 2024年年报显示持仓增至9888万股 公允价值19.77亿元 占基金净值比例提升至5.27% 位列第十一大重仓股 [14][15] - 2024年第三季度至2025年第一季度 该基金前十大重仓股中未出现新秀丽 [13] 市场表现与机构评级 - 业绩发布后股价一度大跌近10% 报14港元 市值不足200亿港元 成交额3.28亿港元 [1] - 2025年以来股价累计下跌超35% [1] - 招银国际下调目标价至25.35港元 高盛下调至22港元并下调盈利预测 花旗下调至19.7港元 [17] - 瑞银上调目标价至16.3港元 评级"中性" 指出首季利润率逊预期且关税风险不确定性高企 [17]