投资评级 - 投资评级为“买入”，评级由之前上调 [2] 核心观点总结 - 工程业务在逆境中保持稳健，新签订单市占率在2025年逆势提升至13.16%，且基建业务在能源、市政、水利水运等领域快速增长，房建业务中住宅类订单占比已降至21.7%，有望受益于“十五五”规划中的民生基建和城市更新需求 [7][11][14] - 地产业务已成长为行业龙头，旗下中海地产2025年权益销售额排名行业第一，公司销售额下滑幅度小于行业平均，且新增土地储备集中于一、二线城市，在地产行业企稳时有望展现更强利润弹性，并在旧改市场占据有利地位 [7][29][35][37] - 公司利润压力或逐步减小，毛利率已出现边际修复信号，资产负债表风险逐步出清，2024年及2025年上半年应收账款累计计提减值比例分别达17.6%和16.5%，潜在坏账压力已充分释放 [7][26][42] - 估值层面，扣除子公司中国海外发展后，剩余业务估值处于历史底部区间，市盈率具备显著赔率优势，同时公司当前股息率超过5%，为股价提供稳固安全边际 [7][46][48][55] 按报告目录结构总结 1 基本面角度：工程去地产化，房开已成龙头 1.1 公司工程业务表现稳健，盈利能力端呈现触底反弹 - 新签订单规模稳步增长，2009年至2025年复合年增长率达15.5%，2025年市占率提升至13.16%，2026年1-2月新签合同额同比增长1.9% [11] - 订单结构持续优化，2025年基建订单占比35.48%，其中能源、市政、水利水运订单在2025年上半年分别同比增长34.2%、43.8%、31.4%，房建订单中住宅类占比降至21.7% [14] - 海外业务高质量发展，境外新签合同额从2021年的1517亿元增长至2025年的2257亿元，复合年增长率10.4%，境外合同额占比提升至5.4% [20] - 盈利能力出现改善拐点，毛利率在2024年已开始回升，基建业务毛利率从2020年的8.47%上升至10.03% [26] 1.2 地产业务已成为行业龙头，有望率先受益地产触底企稳 - 中海地产在行业下行中展现出韧性，2025年权益销售额2311亿元排名行业第一，销售面积1044.2万平米排名第三 [29][33] - 公司拿地节奏稳中有进，2025年中海地产新增土地价值990.7亿元位居行业第一，中建系地产平台合计新增土地价值419.1亿元，2025年上半年新增土储中75%的拿地金额集中于北京、上海、深圳、杭州 [35][36] - 在土地供给转向存量盘活的背景下，公司在城市更新和模块化建筑产品方面具备竞争优势，有望在旧改市场占据有利地位 [37] 1.3 利润压力或逐步减小，资产负债表风险逐步出清 - 扣除中海地产后，公司工程主业业绩保持韧性，2025年上半年扣除后业绩同比增长7.61% [40] - 公司对应收账款及PPP项目应收款进行了充分减值计提，2024年及2025年上半年应收账款累计减值比例分别达17.6%和16.5%，资产质量风险已显著释放 [42] 2 估值：扣除中海处估值底部区间，股息率有吸引力 - 扣除中国海外发展后，剩余业务市盈率处于2020年以来的31.2%分位，显著低于同行建筑企业，下行空间有限 [46] - 中国海外发展自身市盈率为9.4倍，市净率0.34倍，在同行中也处于较低水平，具备重估空间 [47][48] - 公司分红率稳步提升，2024年分红比例达24.28%，当前股息率超过5%，提供较高安全边际 [48] 3 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为416亿元、433亿元、456亿元，同比增长率分别为-10.0%、4.2%、5.2% [6][55] - 预计2025-2027年营业收入增速分别为-5.8%、2.6%、3.7%，其中地产业务预计在2027年企稳回升，房建和基建业务预计将恢复稳步增长 [6][51][52] - 基于2026年业绩给予6倍市盈率估值，对应目标市值2599亿元，扣除中海后剩余业务市盈率约5.5倍，符合行业平均，重申“买入”评级 [7][55]

香港老旧楼宇消防安全与城市更新挑战 - 香港大埔屋邨宏福苑发生火灾，遇难人数达128人，火灾暴露出外墙物料火势蔓延猛烈及易燃发泡胶板加速蔓延的问题[1] - 香港楼龄超过30年的房屋有4万栋，超过50年的房屋超过1万栋，城市更新速度远落后于楼宇老化速度[1] - 预计到2042年，香港50年楼龄以上的楼宇将增至3.1万座，增幅达2.5倍，70年楼龄以上的私人楼宇将从1400座增至9800座，增幅达7倍[3] 老旧楼宇消防设施与改造难题 - 高层建筑消防是世界性难题，最高消防云梯约100米且昂贵，需依靠严格的防火分区、耐燃材料及自动喷淋系统等设计解决[2] - 宏福苑建于1983年，楼龄42年，本次维修由业主立案法团集资超3亿港币，已支付近1.8亿港币，廉政公署就工程可能涉及贪污展开调查[6] - 香港旧楼改造中使用竹制脚手架，因成本较低且适合特殊外墙修葺，但存在消防安全隐患，且现行安全条例未涵盖其阻燃标准[7] 城市更新政策与资源限制 - 香港实施强制验楼计划及安全改善工程资助计划，截至2024年已完成约14000幢1987年前落成楼宇的整改工作[8] - 香港市区重建局获一次性拨款一百亿港币启动资金，但收购补偿机制加重财务负担，过去十年每年仅重建约160幢楼宇，而50年楼龄以上楼宇每年增加500多幢[12] - 香港规划开发北部都会区，未来十年预计提供2600公顷"熟地"，其中约1800公顷来自北部都会区，以应对土地供应不足问题[13] 老旧楼宇改造技术路径与居民安全 - 老旧楼宇受原有设计限制，如宏福苑小户型一层8户，深槽型空间易形成"烟囱效应"加速火势，难以按新规扩充消防空间[18] - 性能化设计思路可通过高密度消防栓、消防摩托替代大型消防车，以及安装高密度自喷淋系统、机械通风等方式弥补老旧楼宇消防缺陷[21][22] - 高层火灾需依靠内部警报、喷淋、排烟系统及定期年检，并加强居民消防疏散演习等行为训练，以形成应对极端事件的本能反应[22]