报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，合理估值区间对应当前港币汇率约 4.39 - 4.73 港元，相对于目前股价有约 35 - 45%溢价空间 [3][6] 报告的核心观点 - 优然牧业是由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，业务全链布局，有望受益肉奶景气共振上行，2026/2027 年归母利润较 2024 年向上修复空间分别有望接近 30/41 亿元 [1][3] 各部分总结 公司简介 - 公司是由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，业务覆盖育种、饲料到奶牛养殖全环节，截至 2024 年末奶牛存栏超 60 万头，原奶产销规模达 370 万吨左右，位居全球第一，还是国内最大的反刍动物饲料和苜蓿草供应商，旗下赛科星是国内最大奶牛育种企业，性控冻精生产能力亚洲第一 [1][17] - 公司饲料业务前身 1984 年成立，2000 年被兼并至伊利旗下，奶牛养殖业务前身 2007 年成立，牧草业务前身 2014 年成立，2016 年从伊利独立，2020 年收购赛科星，2021 年收购恒天然旗下 6 个牧场，2022 年战略入股中地乳业 [18] - 截至 2024 年 12 月 31 日，伊利股份通过博源投资控股有限公司、香港金港商贸控股有限公司合计持有优然牧业 33.93%股权，公司员工持股平台持有 14.51%股权，PAG 持有 21.13%股权 [22] 经营分析 - 2024 年公司营收 200.96 亿元，2019 - 2024 年复合增速 21.22%，但 2022 年以来归母净利润承压，2023 - 2024 年转亏，主要因原奶行情回落、下调奶牛公允价值及牛肉价格下跌 [23] - 2024 年原奶业务收入 151.01 亿元，贡献约 75%收入，毛利率 32.75%，近年受价格回落影响增速放缓；反刍动物解决方案分部收入 49.95 亿元，毛利率 16.78%，盈利改善得益于饲料原料成本下降 [30] - 2020 年以来公司资本开支扩张，资产负债率截至 2024 年攀升至 70%以上，2025 年将专注经营质量提升，资本开支预计缩减；养殖后备牛支出归类为投资活动现金流支出，2024 年支出总额 48 亿元，原奶生产单公斤现金支出约 3.9 元 [36][37] - 公司满产满销，经营现金流净额稳健增长，2024 年受投资和筹资现金流净流出影响整体承压，后续若原奶行情回暖，现金流表现有望改善 [43] 牛肉行情展望 - 国内肉牛养殖品种分本土、国外和杂交改良三类，从母牛补栏到肉牛出栏需两年以上，供给调节滞后性高于其他畜禽品种 [48][49] - 中国是全球重要牛肉生产消费区域之一，2024 年产量 780 万吨，消费量 1156 万吨，产消缺口使其成为全球最大牛肉进口国，进口牛肉主要来自南美洲 [50][54] - 国内牛肉价格高于海外，原因包括养殖成本高、国产品种风味佳、欧美牛肉品质分级溢价等，且中国肉牛增重成本和养殖规模化程度均明显低于海外 [63][73] - 2023 年之前国内牛肉供给追赶消费，价格中枢上行；2023 - 2024 年消费难敌供给，价格回落；中期产能出清带来的自产供给缺口将拉大，有望驱动行情上行 [75][76] - 2024 年国内牛肉行情加速回落，养殖主体深度亏损，出栏节奏加快，存栏结束增长，基础母牛存栏调减，预计 2025 年下半年存出栏迎来拐点 [81][85] - 国内已对进口牛肉进行保障措施立案调查，可能采取“进口配额 + 增加关税”调节进口量价；海外主产区牛群出清，全球牛肉价格步入上行周期，2025 年中国肉牛进口预计量减价增 [91][101] 原奶行情展望 - 原奶由奶牛产出，经加工成液态奶和干乳制品销售，我国奶牛养殖以荷斯坦及其杂交改良品种为主，从补栏犊牛到产奶约需 2 年 [106] - 中国是全球第四大产奶国，产区分布集中，规模化程度较高，头部企业扩产提效，行业集中度近年快速提升，但国内原奶供应仍存在缺口，依赖进口大包粉补充 [113][123] - 2021 年中以来国内原奶价格累计下行近 4 年，目前在完全成本以下，最大亏损幅度达 4 毛钱/kg 以上 [133][134] - 原奶价格低迷，行业出清压力大，USDA 预计 2025 年期初奶牛总存栏降至 1300 万头；目前肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期，有望带动奶牛淘汰加快，提振原奶行情 [139][147] - 欧盟、美国、新西兰等全球主产区产能收缩，奶粉产业 2023 年步入去库周期，海外大包粉价格反转上行，目前进口大包粉已不具备性价比，后续国内大包粉进口预计量减价增，推动国内原奶价格修复 [150][155] 公司业务看点 - 伊利股份依托优然牧业强化原奶产能布局，2020 - 2024 年优然牧业年均资本开支近 70 亿元，牧场数量和奶牛存栏扩张，产能释放推动市占率提升，未来原奶产销量有望继续扩张 [160][163] - 公司 2020 年收购赛科星，其性控冻精生产能力亚洲第一，掌握六大奶牛繁育核心技术，2025 年培育的种公牛在国际评估中表现优异，未来有望赋能奶牛群基因改良和生产性能提升 [171] - 公司是国内最大反刍动物饲料供应商，布局 15 个饲料生产基地和 16 个草业生产基地，与全球专家合作打造饲料产品，引入国际领先技术，搭建奶牛营养体系，2020 - 2023 年原奶平均饲料成本与行业基本持平 [178][179] - 公司原奶销售长期按协价绑定伊利股份，约 30%原奶为特色奶，采用成本加成模式销售，2020 - 2024 年原奶平均售价较行业高 13%，2021 - 2024 年单公斤平均净利润远高于行业 [186][190] - 假设 2026 年原奶产量增至 430 万吨，销售均价修复至 4.20 元/kg，原奶分部业绩有望增厚约 14 亿元；2027 年产量达 449 万吨，均价修复至 4.30 元/kg，有望增厚约 20 亿元 [193] - 肉奶景气共振上行，有望为公司带来两部分公允价值增厚合计约 16 - 17 亿元，包括原奶景气改善上调存栏公允价值约 6 亿元，以及肉牛景气上行增加母牛淘汰和犊牛外销收益 [195][197] 盈利预测 - 假设原奶业务 2025 - 2027 年销量分别为 411/430/449 万吨，销价分别为 3.92/4.20/4.30 元/公斤，成本均为 3.04 元/公斤，预计收入分别为 160.91/180.44/193.03 亿元，毛利分别为 51.27/65.70/73.15 亿元 [215] - 预计反刍动物解决方案业务 2025 - 2027 年营收分别为 50.47/52.09/54.82 亿元，同比增速分别为 +1%/+5%/+6%，毛利分别为 8.50/9.35/9.85 亿元 [216] - 预计 2025 - 2027 年生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损分别为 -28.5/-22.6/-16.5 亿元 [220] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 6.7/22.9/33.5 亿元，EPS 为 0.17/0.59/0.86 元 [221] 估值与投资建议 - 采用绝对估值和相对估值估算公司合理价值区间，绝对估值得出公司价值区间为 4.04 - 4.35 元/股（对应港币汇率 4.39 - 4.73 港元/股），该估值对 WACC 和永续增长率敏感 [225][226] - 相对估值选取现代牧业和中国圣牧比较，PE 法预计优然牧业 2026 年 PE 修复至 6.5 - 7.5x，对应估值区间 4.17 - 4.81 港元/股；PB 法预计 2026 年 PB 修复至 1.1 - 1.2 倍，对应估值区间 4.38 - 4.77 港元/股 [230][231] - 综合估值，认为公司股票合理估值区间对应当前港币汇率约 4.39 - 4.73 港元，相对于目前股价有约 35 - 45%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级 [232]