核心财务表现 - 营业收入102.84亿元 同比增长2.3% 领跑行业 [1] - 综合毛利率提升1.7个百分点至30% [1] - 剔除生物资产公平值变动影响的期内溢利19.85亿元 同比增长10.1% [1] - 现金EBITDA达28.11亿元 同比增长7.1% [1] - 自由现金流同比增加7亿元 [1] 原料奶业务突破 - 原料奶业务营收78.96亿元 同比增长7.9% [4] - 原料奶业务毛利率提升至34.7% [4] - 原奶总产量208.16万吨 同比增长15.8% [8] - 年化单产提升至13.1吨 [4][8] - 成母牛占比提升3.9个百分点 [6] - 单公斤饲料成本下降12% [8] 特色奶与产能布局 - 发展有机/A2/娟姗等高附加值特色奶品类 [6] - 奶山羊存栏量增至2.15万只 未达满栏产能 [6] - 通过胚胎技术培育3头优质荷斯坦种公牛 [11] 产业链协同发展 - 饲料业务开拓蒙古国市场 [9] - 肉牛肉羊精饲料销量同比增长60.9% [11] - 奶牛超市业务覆盖全国 提供超1万种耗品 [11] - 育种业务收入同比增长30.95% [11] - 奶牛性控胚胎销量同比增加13.5% [11] - 草业技术实现国产饲草替代进口 [13] 行业政策环境 - 奶业纾困政策提供金融支持与产业融合助力 [15] - 国家育儿补贴政策预计年释放540-860亿元资金 [15] - 灭菌乳新国标抬高质量门槛 [15] 核心竞争优势 - 全产业链协同增效模式 [15] - 科技创新赋能降本增效 [3][15] - 精益管理深化落地 [15] - 特色奶品类规模持续扩大 [15] - 数字化智能化转型 [15] - 绿色低碳可持续发展 [15]

公司发展 - 智元百草(盐城)农业科技发展有限公司利用盐碱地种植耐盐苜蓿草，每亩产量约3-5吨，相当于6亩玉米的粗蛋白含量，显著提升禽畜重量和肉蛋奶品质 [1] - 公司成立仅一年半已掌握优质苜蓿半干青贮品质提升、干草防霉品质稳定、牧草青贮品质改善等核心技术 [3] - 2023年上半年实现亩产5吨牧草，完成开票销售1000多万元，下半年订单已排满，计划年内将盐城基地规模从5000亩扩至8000亩 [3] 技术突破 - 通过"返盐隔断材料+耐盐植物"组合技术构建耐盐牧草多物种种植模式，克服高温多湿区种植难题 [3] - 获得耐盐牧草多物种种植模式等专利技术，联合农业农村部重点实验室专家进行技术研发 [2][3] - 采用"智慧化种植技术+规模化盐碱改良"模式，形成种养循环产业链 [3] 行业机遇 - 优质苜蓿被称为"牛奶芯片"，长期依赖进口，公司项目有助于破解进口依赖 [2] - 项目可改良盐碱地，预计带动盐城畜牧业年增收超亿元，提升盐碱地碳汇能力 [3] - 项目获得盐城市"黄海明珠领军人才"创业项目支持，正在推进"滨海盐碱地生态修复与智慧牧草产业化"省级创新项目 [2][4] 政策支持 - 大丰区委组织部协调要素资源，帮助企业对接科研机构 [2] - 盐城市海洋产业科技镇长团发挥产学研桥梁作用，联合重点实验室专家进行技术攻关 [3] - 当地在政策支持、科技投入、产业协同上打出"组合拳"加速技术落地 [3]

内蒙古民营企业100强榜单 - 优然牧业以209.78亿元营业总收入位列2025内蒙古民营企业100强榜单第11名，在呼和浩特市民营企业中排名第二 [1][2] - 内蒙古伊利实业集团以1157.80亿元营收位居榜首，汇能媒电集团(877.59亿元)和鄂尔多斯投资控股集团(648.23亿元)分列二三位 [2] - 榜单前10名企业营收均超过200亿元，其中5家来自鄂尔多斯市 [2] 科技创新民营企业30强 - 优然牧业同时入选2025内蒙古科技创新民营企业30强榜单，排名第5位 [1][4] - 包头市英思特稀磁新材料位列科技创新榜单首位，伊利实业集团排名第6 [4] - 科技创新榜单中包头市企业占据4席，呼和浩特市和鄂尔多斯市各占3席 [4] 奶业发展现状 - 奶业是内蒙古最具代表性和竞争力的支柱产业，政府出台多项振兴政策措施支持行业发展 [5] - 公司已发展成为全球最大原料奶供应商、中国最大反刍饲料供应商、最大奶牛育种企业和最大苜蓿草供应商 [5] - 公司运营中国最大乳业上游交易中心 [5] 科技创新成果 - 公司打造全智能化"无人牛舍"，引领行业进入"无人化养牛"时代 [6] - 2024年自主研发"育种1号芯片"，突破国外基因组检测技术壁垒，培育出TPI指数超3300的种公牛5头 [6] - 草业业务自产特优级苜蓿占比超60%，武威基地青贮玉米亩产超5吨 [6] 业务拓展与成效 - 饲料产品首次出口蒙古国，支持当地畜牧业现代化升级 [6] - 实施降本增效13条核心举措，祁县和通辽牧场单公斤原料奶饲料成本分别降至1.66元和1.70元 [6] - 公司全群奶牛单产达49公斤，创国内最高纪录 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，合理估值区间对应当前港币汇率约 4.39 - 4.73 港元，相对于目前股价有约 35 - 45%溢价空间 [3][6] 报告的核心观点 - 优然牧业是由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，业务全链布局，有望受益肉奶景气共振上行，2026/2027 年归母利润较 2024 年向上修复空间分别有望接近 30/41 亿元 [1][3] 各部分总结 公司简介 - 公司是由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，业务覆盖育种、饲料到奶牛养殖全环节，截至 2024 年末奶牛存栏超 60 万头，原奶产销规模达 370 万吨左右，位居全球第一，还是国内最大的反刍动物饲料和苜蓿草供应商，旗下赛科星是国内最大奶牛育种企业，性控冻精生产能力亚洲第一 [1][17] - 公司饲料业务前身 1984 年成立，2000 年被兼并至伊利旗下，奶牛养殖业务前身 2007 年成立，牧草业务前身 2014 年成立，2016 年从伊利独立，2020 年收购赛科星，2021 年收购恒天然旗下 6 个牧场，2022 年战略入股中地乳业 [18] - 截至 2024 年 12 月 31 日，伊利股份通过博源投资控股有限公司、香港金港商贸控股有限公司合计持有优然牧业 33.93%股权，公司员工持股平台持有 14.51%股权，PAG 持有 21.13%股权 [22] 经营分析 - 2024 年公司营收 200.96 亿元，2019 - 2024 年复合增速 21.22%，但 2022 年以来归母净利润承压，2023 - 2024 年转亏，主要因原奶行情回落、下调奶牛公允价值及牛肉价格下跌 [23] - 2024 年原奶业务收入 151.01 亿元，贡献约 75%收入，毛利率 32.75%，近年受价格回落影响增速放缓；反刍动物解决方案分部收入 49.95 亿元，毛利率 16.78%，盈利改善得益于饲料原料成本下降 [30] - 2020 年以来公司资本开支扩张，资产负债率截至 2024 年攀升至 70%以上，2025 年将专注经营质量提升，资本开支预计缩减；养殖后备牛支出归类为投资活动现金流支出，2024 年支出总额 48 亿元，原奶生产单公斤现金支出约 3.9 元 [36][37] - 公司满产满销，经营现金流净额稳健增长，2024 年受投资和筹资现金流净流出影响整体承压，后续若原奶行情回暖，现金流表现有望改善 [43] 牛肉行情展望 - 国内肉牛养殖品种分本土、国外和杂交改良三类，从母牛补栏到肉牛出栏需两年以上，供给调节滞后性高于其他畜禽品种 [48][49] - 中国是全球重要牛肉生产消费区域之一，2024 年产量 780 万吨，消费量 1156 万吨，产消缺口使其成为全球最大牛肉进口国，进口牛肉主要来自南美洲 [50][54] - 国内牛肉价格高于海外，原因包括养殖成本高、国产品种风味佳、欧美牛肉品质分级溢价等，且中国肉牛增重成本和养殖规模化程度均明显低于海外 [63][73] - 2023 年之前国内牛肉供给追赶消费，价格中枢上行；2023 - 2024 年消费难敌供给，价格回落；中期产能出清带来的自产供给缺口将拉大，有望驱动行情上行 [75][76] - 2024 年国内牛肉行情加速回落，养殖主体深度亏损，出栏节奏加快，存栏结束增长，基础母牛存栏调减，预计 2025 年下半年存出栏迎来拐点 [81][85] - 国内已对进口牛肉进行保障措施立案调查，可能采取“进口配额 + 增加关税”调节进口量价；海外主产区牛群出清，全球牛肉价格步入上行周期，2025 年中国肉牛进口预计量减价增 [91][101] 原奶行情展望 - 原奶由奶牛产出，经加工成液态奶和干乳制品销售，我国奶牛养殖以荷斯坦及其杂交改良品种为主，从补栏犊牛到产奶约需 2 年 [106] - 中国是全球第四大产奶国，产区分布集中，规模化程度较高，头部企业扩产提效，行业集中度近年快速提升，但国内原奶供应仍存在缺口，依赖进口大包粉补充 [113][123] - 2021 年中以来国内原奶价格累计下行近 4 年，目前在完全成本以下，最大亏损幅度达 4 毛钱/kg 以上 [133][134] - 原奶价格低迷，行业出清压力大，USDA 预计 2025 年期初奶牛总存栏降至 1300 万头；目前肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期，有望带动奶牛淘汰加快，提振原奶行情 [139][147] - 欧盟、美国、新西兰等全球主产区产能收缩，奶粉产业 2023 年步入去库周期，海外大包粉价格反转上行，目前进口大包粉已不具备性价比，后续国内大包粉进口预计量减价增，推动国内原奶价格修复 [150][155] 公司业务看点 - 伊利股份依托优然牧业强化原奶产能布局，2020 - 2024 年优然牧业年均资本开支近 70 亿元，牧场数量和奶牛存栏扩张，产能释放推动市占率提升，未来原奶产销量有望继续扩张 [160][163] - 公司 2020 年收购赛科星，其性控冻精生产能力亚洲第一，掌握六大奶牛繁育核心技术，2025 年培育的种公牛在国际评估中表现优异，未来有望赋能奶牛群基因改良和生产性能提升 [171] - 公司是国内最大反刍动物饲料供应商，布局 15 个饲料生产基地和 16 个草业生产基地，与全球专家合作打造饲料产品，引入国际领先技术，搭建奶牛营养体系，2020 - 2023 年原奶平均饲料成本与行业基本持平 [178][179] - 公司原奶销售长期按协价绑定伊利股份，约 30%原奶为特色奶，采用成本加成模式销售，2020 - 2024 年原奶平均售价较行业高 13%，2021 - 2024 年单公斤平均净利润远高于行业 [186][190] - 假设 2026 年原奶产量增至 430 万吨，销售均价修复至 4.20 元/kg，原奶分部业绩有望增厚约 14 亿元；2027 年产量达 449 万吨，均价修复至 4.30 元/kg，有望增厚约 20 亿元 [193] - 肉奶景气共振上行，有望为公司带来两部分公允价值增厚合计约 16 - 17 亿元，包括原奶景气改善上调存栏公允价值约 6 亿元，以及肉牛景气上行增加母牛淘汰和犊牛外销收益 [195][197] 盈利预测 - 假设原奶业务 2025 - 2027 年销量分别为 411/430/449 万吨，销价分别为 3.92/4.20/4.30 元/公斤，成本均为 3.04 元/公斤，预计收入分别为 160.91/180.44/193.03 亿元，毛利分别为 51.27/65.70/73.15 亿元 [215] - 预计反刍动物解决方案业务 2025 - 2027 年营收分别为 50.47/52.09/54.82 亿元，同比增速分别为 +1%/+5%/+6%，毛利分别为 8.50/9.35/9.85 亿元 [216] - 预计 2025 - 2027 年生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损分别为 -28.5/-22.6/-16.5 亿元 [220] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 6.7/22.9/33.5 亿元，EPS 为 0.17/0.59/0.86 元 [221] 估值与投资建议 - 采用绝对估值和相对估值估算公司合理价值区间，绝对估值得出公司价值区间为 4.04 - 4.35 元/股（对应港币汇率 4.39 - 4.73 港元/股），该估值对 WACC 和永续增长率敏感 [225][226] - 相对估值选取现代牧业和中国圣牧比较，PE 法预计优然牧业 2026 年 PE 修复至 6.5 - 7.5x，对应估值区间 4.17 - 4.81 港元/股；PB 法预计 2026 年 PB 修复至 1.1 - 1.2 倍，对应估值区间 4.38 - 4.77 港元/股 [230][231] - 综合估值，认为公司股票合理估值区间对应当前港币汇率约 4.39 - 4.73 港元，相对于目前股价有约 35 - 45%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级 [232]

农业产业化发展 - 内蒙古阿鲁科尔沁旗建立苜蓿草种植基地 采用机械化收割作业提升效率 [1] - 呼和浩特敕勒川奶源基地通过伊利奶牛科学研究院技术培训提升养殖水平 [1] - 山西万雄牧场推广全株玉米青贮饲料技术 优化饲料品质 [1] 特色农产品培育 - 湖北荆门东宝区培育"楚宝黑头羊" 适应高温高湿地区山羊养殖需求 [5] - 福建宁德福鼎市建立栀子标准化种植基地 与扬子江药业集团合作提升产业链价值 [6] - 陕西榆林发展沙地土豆产业 实现规模化分拣和运输 [6] 农文旅融合模式 - 湖北郧西县打造七夕茶定制生产基地 结合七夕文化推动茶叶产业升级 [3] - 青海德令哈红光村利用集体土地开发田园综合体 带动村民增收 [5] - 辽宁东港孤山镇通过美丽乡村建设与产业协同发展 如大姜家村池塘生态治理 [8] 乡村振兴战略实施 - 全国推进良田良种良机良法应用 提升粮食单产和品质 [7] - 各地因地制宜发展特色产业 吸引"人地钱"要素向乡村聚集 [7] - 农业农村优先发展政策持续深化 近2亿农业就业人口和5亿农村居民受益 [7]