2025年中国经济形势与政策展望 - 2025年中国经济实现"5%左右"增速目标是大概率事件 但全年走势前高后低 一季度同比增长5.4% 二季度增长5.2% 下半年压力增大 四季度增速或回落至5%以下 宏观政策有必要进一步加码发力[5] 如何看待当前经济形势 三季度经济承压主因前期支撑因素回落 - 去年四季度以来经济主要受两大因素支撑：出口超预期强劲及宏观政策加码发力 上半年出口金额 社零消费 制造业投资 广义基建投资同比分别增长5.9% 5.0% 7.5%和8.9% 推动经济同比增长5.3%[6] - 支撑因素存在“透支效应”并逐步减弱：1)出口方面 美国进口商抢进口集中于去年四季度和今年一季度 二季度以来显著下滑 4月以来中国对美国出口同比与美国自中国进口同比降幅均高达两位数 美国总体进口同比增速由一季度的25%以上降至二季度的0%左右 8月中国出口同比增长4.4% 创3月以来新低[7][8] 2)消费方面 消费品以旧换新政策提振作用边际递减 8月通讯器材 家电音像零售额同比分别由7月的14.9% 28.7%回落至7.3% 14.3% 8月商品零售和社零消费同比分别为3.6%和3.4% 显著低于上半年的5.1%和5.0%[8] 3)投资方面 房地产投资下行拖累 8月商品房销售面积 销售额 房地产投资同比分别为-10.6% -14.0%和-19.5% 制造业投资因设备更新空间收窄而回落 1-8月累计同比由上半年的7.5%降至5.1% “反内卷”政策下部分行业投资放缓 1-8月电气机械和器材制造业投资累计同比为-8.8% 地方财政紧平衡制约基建投资 1-8月地方财政主导的道路运输业和公共设施管理业投资累计同比分别为-3.3%和-1.1%[9] - 当前经济也呈现积极因素：8月核心CPI同比0.9% 连续4个月回升 反映出供求关系逐步改善 股市持续上涨有利于提振市场信心并产生财富效应[10] 下阶段压力增大 四季度经济增速或回落至5%以下 - 外部风险挑战：四季度中美贸易谈判结果存在不确定性 特朗普试图逼迫盟友对华加征关税 叠加前期透支效应及高基数 四季度出口增速或面临下行压力[12] 美国通胀形势或扰动美联储降息步伐 若加征关税影响超预期导致“二次通胀” 美联储可能再度暂停降息[12] - 内部风险挑战：去年四季度社零消费和广义基建投资受政策拉动形成高基数 对今年同期增速形成压力[12] 房地产价格仍有下行压力 未来下行驱动力包括房企降价自救 非正常抛售冲击市场 市场信心不足导致供给增加 以及产品结构升级的挤出效应[13] 地方政府化债压力依然较大 影响其发展经济的能力和积极性[14] 部分政策存在退坡问题 例如消费品以旧换新政策 上半年中央下发资金1620亿元 下半年下发1380亿元 同时地方补贴力度减弱 基建投资因财政靠前发力导致下半年资金和新建项目紧张[14] 股市上涨的财富效应与房地产市场低迷对消费投资的拖累并存[14] 如何理解当前“股市热”与“经济稳”之间的背离 - 7月1日至9月15日 A股市场持续走强 上证指数 创业板指 科创50指数分别上涨12.1% 42.4%和33.6% 上证指数突破3800点创近十年新高[16] 然而同期主要经济指标增速放缓 6-8月规模以上工业增加值当月同比分别为6.8% 5.7%和5.2% 社会消费品零售总额当月同比分别为4.8% 3.7%和3.4% 固定资产投资完成额累计同比分别为2.8% 1.6%和0.5%[16] 行业层面亦现背离 房地产市场调整持续 但Wind房地产行业指数同期上涨17%[16] - 当前A股牛市主要受估值驱动 海外风险缓释与国内叙事重构激发市场风险偏好：外部看 特朗普关税政策风险缓释 市场对其“脱敏” 纳斯达克和标普500指数收复跌幅 同时市场预期美联储9月重启降息 全球流动性趋于宽松[17] 内部看 人工智能 “反内卷”等题材演变为乐观叙事 引发居民存款搬家形成正向循环 叠加稳市政策工具增强了资本市场内在稳定性[18] - 股市持续上涨离不开经济基本面的有效改善 盈利改善是长牛根本动力 当前上证指数滚动市盈率已接近2016年以来区间上沿 估值继续上升面临压力 需加大宏观政策力度促进经济回升 以盈利改善消化前期估值抬升[20] 政策建议：加大宏观政策和改革力度 宏观政策加码发力 激发地方政府积极性 稳定房地产市场 - 靠前使用化债额度 同时进一步提高地方政府债务限额 激发地方政府发展经济的能力和积极性 可考虑将“6万亿分三年 4万亿分五年”的化债方案调整为根据地方债务形势一次性给到地方 并继续提高额度置换“未充分上报”的隐性债务[22] - 探索在中央层面设立“房地产稳定基金” 先期规模可在2万亿元左右 专项用于“保交房”和收购部分房企持有的存量闲置土地[22] - 高度重视并有效化解房地产企业的流动性风险 鼓励优质房企吸收整合困难房企项目与资产 通过设立专项并购贷款 优化融资“白名单”制度等提供信贷支持[22] - 进一步实质性放宽北京 上海 深圳等一线城市的住房限购等限制性举措 释放被压抑的真实需求[22] - 继续引导5年期以上LPR下行 进一步降低居民房贷利率 并削减购房交易环节的各项税费成本[24] - 建立居民房贷弹性处理机制 对于暂时出现月供逾期的居民 金融机构可适度予以展期或制定灵活还款计划 防止个人信用风险演变为社会稳定风险[24] 通过改革解决居民消费能力和意愿等问题 大力提振消费 - 优化国民收入分配制度 鼓励企业部门让利居民部门：鼓励企业提高员工工资 以国有企业为抓手推动“国资-财政-社保”联动改革 加大国资收益上缴财政力度 专项用于提高城乡居民养老金待遇 以上市公司为抓手 鼓励增加分红和实施股权激励以增加居民财产性收入[25] - 优化假期制度 提高居民闲暇时间：通过在下半年增设七夕节 重阳节假期推动公共假期分布均衡化 逐步取消调休 短期可实施公共假期在周一和周五自动与周末连休 在周二 周四时增加周一和周五为假期 在周三则不调休[25] - 完善社会保障和公共服务体系 打消居民消费后顾之忧：建立生育友好型社会支持体系 扩大教育 医疗 养老等基本公共服务供给 推动“国资-财政-社保”联动改革提高养老金待遇[25] - 深化服务业准入制度改革 大力发展家政 养老 医疗等服务业 实施负面清单管理 降低准入门槛 鼓励民企进入 加快培育新型服务消费业态 如推动景区IP化 主题化 沉浸式改造 支持开发研学游 体验游等特色产品[26]