报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予工商银行“买入”评级 [1][6][24] 报告的核心观点 - 银行业“哑铃”格局明确，国有大行“做优做强”是方向，伴随长期资本入市，权重个股有望率先估值修复，工商银行股息优势突出，首次覆盖给予“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润增速分别为 - 0.9%、3.1%、4.3%，当前股价对应2025年PB为0.51倍，给予0.64x2025年目标PB，对应上行空间25% [5][6][24] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为843,070.00、821,803.00、812,378.22、829,125.68、864,225.99百万元，同比增长率分别为 - 3.73%、 - 2.52%、 - 1.15%、2.06%、4.23% [4] - 归母净利润分别为363,993.00、365,863.00、362,618.67、374,008.10、389,910.94百万元，同比增长率分别为0.79%、0.51%、 - 0.89%、3.14%、4.25% [4] - 每股收益分别为0.98、0.98、0.98、1.01、1.05元/股，净资产收益率分别为10.67%、9.96%、9.24%、8.96%、8.79% [4] - 市盈率分别为5.66、5.63、5.68、5.50、5.27，市净率分别为0.58、0.54、0.51、0.48、0.45 [4] 投资要点 - 股息率方面，工行稳居港股大行股息率之首，2019 - 2024年归母净利润CAGR为3.2%，2025年股息率约5.6%，有望吸引险资流入；虽1Q25营收、利润低于预期，但后续营收增速有望回正，利润降幅有望收窄 [5] - 信贷方面，2019 - 2024年信贷CAGR约11.1%，对公端涉政基建类贡献大，2022年来新兴赛道贷款投放增加；零售端消费贷投放审慎，按揭负增长，资源集中于个人经营贷 [5] - 息差方面，1Q25净息差为1.33%，落后四大行平均；虽前期定价回落拖累息差，但央行重视银行资产负债表健康性，后续息差有望筑底企稳 [5] - 资产质量方面，1Q25不良率季度环比降1bp至1.33%，拨备覆盖率215.7%；对公风险化解带动资产质量向好，但零售风险暴露节奏需关注 [5] 投资案件 投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润增速分别为 - 0.9%、3.1%、4.3%，当前股价对应2025年PB为0.51倍，给予0.64x2025年目标PB，对应上行空间25% [6] 关键假设点 - 预计2025 - 2027年贷款同比增速分别为7.5%、7.3%、7.0% [7] - 预计2025 - 2027年息差分别同比 - 11、 - 5、 - 2bps [7] - 预计2025 - 2027年不良率分别为1.33%、1.33%、1.32%，拨备覆盖率分别为216.7%、221.4%、227.5% [7] 有别于大众的认识 - 市场对工行股息优势认知不足，其H股股息率为大行第一，对应2025年股息率为5.6%，有望吸引中长期资金流入 [8] - 市场对工行后续盈利能力平稳性认知不足，短期业绩受压力，但中长期政策会呵护其经营和业绩 [8] 股价表现的催化剂 - 政策落地见效，宏观经济复苏好于预期；地产销售回暖；PMI持续位于枯荣线上，实体需求修复带动量价修复 [9] 其他表格数据 - 前十大股东合计持股占比70.8%（剔除香港中央结算公司），第一大股东中央汇金持股比例34.8%（截至1Q25） [12] - 1Q25营收、归母净利润下滑反映息差压力和非息收入扰动 [12] - 工行ROA领先其他大行，但杠杆倍数相对偏低 [13] - 2019 - 2024年工行各行业贷款增量和存量占比情况，信贷结构有优化 [14][15] - 工行存款成本同比降幅好于同业，但资产端定价下行压力凸显 [20][21] - 1Q25工行不良率1.33%，较年初回落1bp，拨备覆盖率约216%，处于同业平均水平 [22] - 可比公司估值表显示工行股息率高于平均 [27] - 工商银行盈利预测表给出各指标预测及同比增速 [29] - 港股重点上市银行估值比较表展示了各银行估值情况 [30]