行业投资评级与核心观点 * 报告标题明确建议关注双抗、ADC、GLP-1RA、小核酸等创新方向 [1] * 报告核心观点认为2025年中国药企对外授权（BD）出海显著提速，并详细分析了各热门技术领域的交易情况与未来趋势 [6][15] 行业市场表现与估值 * 本周（2026年1月19日至1月23日）医药生物指数下降0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，行业涨跌幅排名第27 [6][24] * 2026年初以来，医药行业上涨6.66%，跑赢沪深300指数5.10个百分点，行业涨跌幅排名第16 [6][24] * 本周医药行业估值水平（PE-TTM）为30.31倍，相对全部A股溢价率65.36%（较上周下降2.36个百分点），相对沪深300溢价率为126.36%（较上周下降1.99个百分点） [6][26] * 本周表现最好的子板块是线下药店，涨跌幅为+9.7% [6][31] * 年初以来表现最好的前三子板块分别是医院（+17.2%）、线下药店（+14.8%）、医疗研发外包（+10.7%） [6][31] * 行业基础数据：股票家数366家，行业总市值54,484.61亿元，流通市值49,738.60亿元，行业市盈率TTM为38.5倍 [3] 2025年药品BD出海整体回顾 * 2025年中国药企对外授权/许可/合作（BD）项目共取得首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8%，2015-2025年复合年增长率（CAGR）为56.27% [6][15] * 2025年BD项目潜在总金额达1366.8亿美元，同比增长超192.2%，2015-2025年CAGR为49.50% [6][15] * 从出海方式看，跨国药企（MNC）采购下的License in/out仍是主流，2025年中国药企共取得MNC首付款47.1亿美元，同比增长195.1%，占全年全部BD首付款的67.0% [7][19] * NewCo/Co-CoJV（合资）模式受到关注，该模式在传统License-out与自主商业化之间取得平衡，2023年至2025年累计取得首付款3.5亿美元、潜在总金额137.4亿美元，其中2025年取得首付款1.1亿美元、潜在总金额47.6亿美元 [7][20] * 海外自主商业化的新药极为稀少，仅包括百济神州等少数成功案例 [7][20] 双特异性抗体（双抗）领域BD分析 * 2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8% [6][16] * 2025年国内双抗BD总金额达218.5亿美元，同比增长361.5% [6][16] * 2025年有两笔大单首付款达10亿美元以上，分别为三生制药的PD-1/VEGF双抗及信达生物包含PD-1/IL-2双抗的组合包 [6][16] * 从靶点看，国内双抗出海主要集中在PD-(L)1+双抗、CD3+双抗 [6][16] * 从授权阶段看，大额订单多为后期分子，但多数分子在临床II期前的早期阶段便已出售 [6][16] 抗体偶联药物（ADC）领域BD分析 * 2025年国内ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2% [6][17] * 2025年国内ADC BD总金额达211.3亿美元，同比增长390.6%（包含信达生物10月组合包） [6][17] * ADC常在临床前/I期/II期的早期阶段达成交易，靶点较为分散，核心为“偶联”技术 [6][17] * 受关注的潜力靶点包括CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2等 [6][17] * 双毒素ADC、双抗ADC等新的分子形式/技术已成为研发的前沿关注点 [6][17] GLP-1受体激动剂领域BD分析 * 2025年国内GLP-1RA新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024年全年增长109.8% [6][18] * 2025年国内GLP-1RA BD总金额达96.0亿美元，与去年基本持平 [6][18] * 共有两笔首付款过亿美元的交易，分别为联邦制药GIPR/GLP1R/GCGR三靶点激动剂的授权与石药集团小分子GLP-1RA的授权 [6][18] * 减重药新药研发与BD已进入差异化方向，包括：口服化（肽类口服和小分子口服）、长效化（双周制剂和月制剂）、多机制协同提升疗效（三靶点、Amylin联用等）、减脂保肌（ACVR等靶点新药联用GLP-1RA等） [6][18] 小核酸药物领域BD分析 * 小核酸药物药效持久、给药频率低、靶向性极强，可靶向部分传统药物不可及的靶点，成为慢病新药重要方向 [6][19] * 2025年，国内头部企业舶望制药与诺华（Novartis）围绕siRNA管线再次达成合作，共同探索BW-00112在高血压领域的治疗潜力，舶望取得1.6亿美元首付款与53.6亿美元潜在总金额 [6][19] 稳健投资组合与个股分析 * 报告推荐了包含恒瑞医药、百济神州-U、首药控股-U、通化东宝、西藏药业、亿帆医药、新华医疗、恩华药业、和黄医药、美年健康在内的十家公司作为稳健组合 [7][20] * 上周（1月12日至1月16日）该稳健组合整体下跌0.3%，跑赢大盘（沪深300）0.3个百分点，跑赢医药生物指数0.1个百分点 [21][23] * 报告对组合内部分公司进行了简要分析，例如：恒瑞医药（创新驱动，BD助力成果兑现）、百济神州-U（生物科技出海明星）、首药控股-U（深耕“钻石”靶点）、通化东宝（看好业绩修复，创新+出海打造新增长点）等 [21] 二级市场其他交易情况 * 本周医药生物行业共有15家公司发生大宗交易，成交总金额为7.2885亿元，成交前三名为新产业、华康洁净、阳光诺和 [54][56] * 本周融资买入额前五名医药股为：美年健康、迪安诊断、迈瑞医疗、联影医疗、兴齐眼药 [57][58] * 本周融券卖出额前五名医药股为：迈瑞医疗、通策医疗、华海药业、鱼跃医疗、华邦健康 [57][58] * 截至2026年1月24日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有33家 [61][63] * 未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有21家 [64][66] * 本周共有15家医药上市公司公告股东减持计划 [67][68] * 股权质押比例前五的医药上市公司为：恩威医药（49.00%）、尔康制药（48.76%）、海王生物（46.15%）、珍宝岛（45.99%）、南卫股份（38.76%） [69][70]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 2025年中国创新药BD出海显著提速，项目数量、首付款与总金额均实现大幅增长，行业迈入成长新阶段 [2][3] * 应重点关注双特异性抗体、抗体偶联药物、GLP-1受体激动剂、小核酸药物等方向的出海机会 [2] 整体BD出海趋势与规模 * **项目数量**：2025年中国药企对外授权/许可/合作BD项目数量达165项，较2024年增加53项 [2][7] * **首付款**：2025年首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8%，2015-2025年复合年增长率为56.27% [2][7] * **总金额**：2025年总金额达1366.8亿美元，同比增长超192.2%，2015-2025年复合年增长率为49.50% [2][7] * **季度表现**：2025年四个季度BD出海项目数量分别为41、43、30、51项，首付款分别为9.0、20.0、18.6、22.7亿美元，总金额分别为369.3、325.1、280.3、392.1亿美元 [2][7] * **首付款比例**：2025年Q1至Q4，BD首付款占总金额比例分别为5.02%、6.27%、6.62%、6.68% [2][4][7] BD交易阶段与模式特征 * **交易阶段**：2025年共184个分子/技术/平台BD出海，其中超60%的分子处于临床II期前的早期阶段，23%的分子处于新药上市申请及已上市阶段 [8][9] * **主流模式**：跨国大药企采购下的许可授权仍是主流出海方式 [2] * **MNC主导**：2025年跨国大药企支付的首付款达47.1亿美元，同比增长195.1%，占全年全部BD首付款的67.0% [2][12] * **新模式涌现**：NewCo模式（设立海外新公司）和Co-CoJV合作模式（如信达生物与武田制药的合作）受到关注，在传统授权与自主商业化之间取得平衡 [2][12][17] * **自主商业化**：中国药企在海外自主商业化的新药极为稀少，百济神州的泽布替尼是成功案例，2025年前三季度其美国销售额达19.9亿美元 [17] 重点细分领域BD表现 * **双特异性抗体**： * 2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8% [2][18] * 总金额达218.5亿美元，同比增长361.5% [2][18] * 大额交易频出，如三生制药PD-1/VEGF双抗（首付款12.5亿美元）、信达生物PD-1/IL-2双抗组合包（首付款12亿美元）、百济神州CD3/DLL3双抗特许权交易（首付款8.85亿美元） [18][20] * 靶点主要集中在PD-(L)1+双抗和CD3+双抗 [2][21] * **抗体偶联药物**： * 2025年国内ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2% [2][29] * 总金额达211.3亿美元，同比增长390.6% [2][29] * 靶点分布广泛，CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2、nectin4等潜力靶点均受关注 [2][33] * 双毒素ADC、双抗ADC等新分子形式成为研发前沿 [2] * **GLP-1受体激动剂**： * 2025年国内GLP-1RA新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024年增长109.8% [2][38] * 总金额达96.0亿美元，与2024年基本持平 [2][38] * 主要交易包括联邦制药GIPR/GLP1R/GCGR三靶点激动剂（首付款2亿美元）和石药集团小分子GLP-1RA（首付款1.2亿美元） [2][38] * 研发与BD转向口服化、长效化、多靶点协同及减脂保肌等差异化方向 [2][42] * **小核酸药物**： * 小核酸药物因其药效持久、靶向性强，成为慢病新药重要方向 [2][48] * 2025年，舶望制药与诺华围绕siRNA管线再次达成合作，取得首付款1.6亿美元与潜在总金额53.6亿美元 [2][48] 2025年季度重点交易示例 * **第一季度**：最大交易为恒瑞医药授权给默克的HRS-5346（首付款2亿美元）和联邦制药授权给诺和诺德的UBT251（首付款2亿美元） [49][50] * **第二季度**：最大交易为三生制药授权给辉瑞的PD1/VEGF双抗SSGJ-707，首付款达12.5亿美元 [52][53] * **第三季度**：最大交易为百济神州出售塔拉妥单抗特许权使用费权利给Royalty Pharma，首付款达8.85亿美元 [55]