行业投资评级与核心观点 * 报告标题明确建议关注双抗、ADC、GLP-1RA、小核酸等创新方向 [1] * 报告核心观点认为2025年中国药企对外授权（BD）出海显著提速，并详细分析了各热门技术领域的交易情况与未来趋势 [6][15] 行业市场表现与估值 * 本周（2026年1月19日至1月23日）医药生物指数下降0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，行业涨跌幅排名第27 [6][24] * 2026年初以来，医药行业上涨6.66%，跑赢沪深300指数5.10个百分点，行业涨跌幅排名第16 [6][24] * 本周医药行业估值水平（PE-TTM）为30.31倍，相对全部A股溢价率65.36%（较上周下降2.36个百分点），相对沪深300溢价率为126.36%（较上周下降1.99个百分点） [6][26] * 本周表现最好的子板块是线下药店，涨跌幅为+9.7% [6][31] * 年初以来表现最好的前三子板块分别是医院（+17.2%）、线下药店（+14.8%）、医疗研发外包（+10.7%） [6][31] * 行业基础数据：股票家数366家，行业总市值54,484.61亿元，流通市值49,738.60亿元，行业市盈率TTM为38.5倍 [3] 2025年药品BD出海整体回顾 * 2025年中国药企对外授权/许可/合作（BD）项目共取得首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8%，2015-2025年复合年增长率（CAGR）为56.27% [6][15] * 2025年BD项目潜在总金额达1366.8亿美元，同比增长超192.2%，2015-2025年CAGR为49.50% [6][15] * 从出海方式看，跨国药企（MNC）采购下的License in/out仍是主流，2025年中国药企共取得MNC首付款47.1亿美元，同比增长195.1%，占全年全部BD首付款的67.0% [7][19] * NewCo/Co-CoJV（合资）模式受到关注，该模式在传统License-out与自主商业化之间取得平衡，2023年至2025年累计取得首付款3.5亿美元、潜在总金额137.4亿美元，其中2025年取得首付款1.1亿美元、潜在总金额47.6亿美元 [7][20] * 海外自主商业化的新药极为稀少，仅包括百济神州等少数成功案例 [7][20] 双特异性抗体（双抗）领域BD分析 * 2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8% [6][16] * 2025年国内双抗BD总金额达218.5亿美元，同比增长361.5% [6][16] * 2025年有两笔大单首付款达10亿美元以上，分别为三生制药的PD-1/VEGF双抗及信达生物包含PD-1/IL-2双抗的组合包 [6][16] * 从靶点看，国内双抗出海主要集中在PD-(L)1+双抗、CD3+双抗 [6][16] * 从授权阶段看，大额订单多为后期分子，但多数分子在临床II期前的早期阶段便已出售 [6][16] 抗体偶联药物（ADC）领域BD分析 * 2025年国内ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2% [6][17] * 2025年国内ADC BD总金额达211.3亿美元，同比增长390.6%（包含信达生物10月组合包） [6][17] * ADC常在临床前/I期/II期的早期阶段达成交易，靶点较为分散，核心为“偶联”技术 [6][17] * 受关注的潜力靶点包括CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2等 [6][17] * 双毒素ADC、双抗ADC等新的分子形式/技术已成为研发的前沿关注点 [6][17] GLP-1受体激动剂领域BD分析 * 2025年国内GLP-1RA新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024年全年增长109.8% [6][18] * 2025年国内GLP-1RA BD总金额达96.0亿美元，与去年基本持平 [6][18] * 共有两笔首付款过亿美元的交易，分别为联邦制药GIPR/GLP1R/GCGR三靶点激动剂的授权与石药集团小分子GLP-1RA的授权 [6][18] * 减重药新药研发与BD已进入差异化方向，包括：口服化（肽类口服和小分子口服）、长效化（双周制剂和月制剂）、多机制协同提升疗效（三靶点、Amylin联用等）、减脂保肌（ACVR等靶点新药联用GLP-1RA等） [6][18] 小核酸药物领域BD分析 * 小核酸药物药效持久、给药频率低、靶向性极强，可靶向部分传统药物不可及的靶点，成为慢病新药重要方向 [6][19] * 2025年，国内头部企业舶望制药与诺华（Novartis）围绕siRNA管线再次达成合作，共同探索BW-00112在高血压领域的治疗潜力，舶望取得1.6亿美元首付款与53.6亿美元潜在总金额 [6][19] 稳健投资组合与个股分析 * 报告推荐了包含恒瑞医药、百济神州-U、首药控股-U、通化东宝、西藏药业、亿帆医药、新华医疗、恩华药业、和黄医药、美年健康在内的十家公司作为稳健组合 [7][20] * 上周（1月12日至1月16日）该稳健组合整体下跌0.3%，跑赢大盘（沪深300）0.3个百分点，跑赢医药生物指数0.1个百分点 [21][23] * 报告对组合内部分公司进行了简要分析，例如：恒瑞医药（创新驱动，BD助力成果兑现）、百济神州-U（生物科技出海明星）、首药控股-U（深耕“钻石”靶点）、通化东宝（看好业绩修复，创新+出海打造新增长点）等 [21] 二级市场其他交易情况 * 本周医药生物行业共有15家公司发生大宗交易，成交总金额为7.2885亿元，成交前三名为新产业、华康洁净、阳光诺和 [54][56] * 本周融资买入额前五名医药股为：美年健康、迪安诊断、迈瑞医疗、联影医疗、兴齐眼药 [57][58] * 本周融券卖出额前五名医药股为：迈瑞医疗、通策医疗、华海药业、鱼跃医疗、华邦健康 [57][58] * 截至2026年1月24日，已公告定增预案但未实施的医药上市公司共有33家 [61][63] * 未来三个月内有限售股解禁的医药上市公司共有21家 [64][66] * 本周共有15家医药上市公司公告股东减持计划 [67][68] * 股权质押比例前五的医药上市公司为：恩威医药（49.00%）、尔康制药（48.76%）、海王生物（46.15%）、珍宝岛（45.99%）、南卫股份（38.76%） [69][70]

电话会议纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * 行业：宏观出海战略、创新药、基础化工、家电、汽车（整车与零部件）、机械（工程机械、物流设备等） * 公司： * **创新药**：百利天恒、科伦博泰、三生、辉瑞、信达、百济神州[8] * **家电**：美的集团、海尔智家、石头科技、科沃斯、TCL电子、海信视像、新宝股份、苏泊尔、德昌、莱克电气[17][20] * **汽车**： * 整车：比亚迪、奇瑞、上汽自主、吉利[22][23] * 零部件：福耀玻璃、精锻股份、银轮股份、拓普集团、岱美股份、三花智控、伯特利、新泉股份[22][23] * **机械**：中集车辆、浙江鼎力、巨星科技、银都股份、三一重工、杰瑞股份、徐工机械[27][28] 二、 宏观出海趋势与核心观点 * **出海阶段与节奏**：中国企业出海正处于加速期，预计持续至2027年中[1][3] 初期以基建为主（工程机械、物流设备、电力设备）[1][3] 预计从2026年下半年开始转向制造设备入场，随后进入本土生产经营阶段[1][3] * **系统性风险缓解**：地缘政治等系统性风险长期抑制海外营收估值，但自2026年起有望缓解[4] 通过人民币国际化及国际金融基础设施建设（如香港黄金交易所）可降低汇率和债务风险[1][4] 例如在埃及已可直接使用人民币投资，非洲部分地区形成人民币结算中心[4][5] * **金融创新与角色演变**：中国可通过推动以黄金或其他商品为抵押发行主权债务，降低新兴市场国家融资成本（例如葡萄牙案例将收益率从10%降至6%）[6] 通过建设关键国际金融基础设施并推进人民币国际化，中国企业在全球经济中的角色将更加重要，在亚非拉地区的发展潜力将进一步释放[7] 三、 创新药行业出海 * **出海三阶段**： 1. 借船出海（对外授权）：2025年国内对外授权交易数量、总金额及首付款显著提升[8] 例如百利天恒、科伦博泰与BMS、默沙东合作，三生与辉瑞创纪录交易[8] 2. 自主出海（自主研发立项与国际临床）：出现纽扣或Q Coco模式，通过与海外资本合作成立新公司实现退出[8] 3. 全球销售：目前仅百济神州等龙头具备能力，未来更多公司有望实现[8] * **2026年投资机会**： 1. **双抗药物**：可能成为下一代肿瘤基石药物，如PD1 VEGF、PD1白介2及潜力三抗[9] 信达与武田已达成深度合作[9] 2. **ADC药物**：靶点从HER2、TOP2转向差异化靶点如PDL1、DLL3和EGFR ADC，在非小细胞肺癌领域具治疗潜力[9][10] 3. **减重药物**：GLP-1类（可拓展至心衰、动脉粥样硬化等领域，未来朝口服长效及减脂增肌方向分化）和小核酸类（可解决停药后体重反弹等问题）[10] 四、 基础化工行业出海 * **核心优势**：凭借产业链和规模优势，基础化工品直接出口排名第四，纺织品（排名第三）关联上游化纤[11] 在海外市场获得显著份额和价格优势[11] * **全球趋势**：呈现“东升西降”趋势，中国企业在全球化工品销售额中占据40%以上份额[12] 欧洲和日本产能加速出清[12] * **出海方式与好处**： * 方式：直接出海（如轮胎行业在海外建厂）和间接出海（通过下游家电、纺织品出口带动上游原材料出口）[14] * 好处：获得超额价格（出口业务毛利率和净利润水平更高）和超额份额（抢占海外同行业公司市场份额）[15] * **投资关注领域**：轮胎行业、农药原料制剂、化肥等直接出口品种，以及长丝、氨纶等间接受益于下游防护链及家电制冷设备出口的品种[16] 五、 家电行业出海 * **出海策略**：代工、并购本土品牌、自主品牌出海[17] 例如美的集团海外收入近50%为自主品牌，海信家电自主品牌占海外收入60%-70%[17] * **各子领域发展与标的**： * **白色家电**：美的集团与海尔智家已实现全球布局，未来增长动能主要来自海外[20] * **扫地机**：石头科技与科沃斯在欧美渠道拓展顺利[20] * **黑色家电**：TCL电子与海信视像增速显著，通过高配产品错位竞争占领大屏电视市场[20] * **小家电**：新宝股份、苏泊尔、德昌及莱克电气为代表，通过代工模式扩展品类并向东南亚转移产能[20] 莱克电气兼具吸尘器ODM优势及工业机器人业务，是兼具红利与成长性的标杆公司[20][21] 2027年小家电出海前景预计平稳，订单量反转可能在第二季度左右出现[21] 六、 汽车行业出海 * **整车出口**：2025年中国乘用车出口约575万辆，同比增长16%，其中新能源车占比提升至40%[22] 预计2026年乘用车出口达650万辆，新能源车占比超50%（约300多万辆）[2][22] 比亚迪、奇瑞和上汽自主表现突出，比亚迪2025年出口约100万辆，2026年目标150万辆[22] * **零部件出海**：为应对美国关税，许多公司将产能转移至美国、墨西哥或东南亚，转移后的工厂将成为未来重要盈利来源[22] 海外需求增加及成本控制优势使中国汽零企业获得更多全球订单，例如福耀玻璃已成为全球化公司[22] * **值得关注公司**：整车企业如比亚迪、奇瑞、上汽自主、吉利[23] 零部件企业如精锻股份、银轮股份、拓普集团、岱美股份、三花智控、伯特利、新泉股份等[23] 例如银轮股份在热管理领域海外工厂已全面盈利，岱美股份遮阳板业务约70%-80%收入来自海外，全球份额达35%[24] 七、 机械行业出海 * **出海步骤**：四阶段演进——OEM代工、OBM自主品牌、海外建仓库/组装厂、完全本土化运营[25] 例如手工具类正从OEM向自主品牌过渡，叉车类已进入第三阶段，工程机械和半挂车等已实现海外独立建厂[25][26] * **2026年出海机会**： 1. **欧美机械需求复苏**：预计2026年美国机械需求复苏，融资成本下降及数据中心建设带动设备需求，受益公司包括中集车辆、浙江鼎力、巨星科技、银都股份[27] 2. **全球城镇化建设**：发展中国家持续城镇化带动工程机械需求，三一重工等有望提升份额[27] 3. **低端产能转移**：东南亚和中亚国家对消费装备（缝制机械、塑料机械、叉车等）需求增加[27] 4. **能源与矿产设备**：新兴国家加大资源开发力度（如中东天然气、非洲矿产），带动相关设备需求，受益公司包括杰瑞股份、徐工机械、三一重工[27] * **全球竞争**：中国工程机械企业（如三一重工）凭借性价比优势，在发展中国家仍有较大潜力，其挖掘机出口显示出强劲增长势头[28]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 2025年中国创新药BD出海显著提速，项目数量、首付款与总金额均实现大幅增长，行业迈入成长新阶段 [2][3] * 应重点关注双特异性抗体、抗体偶联药物、GLP-1受体激动剂、小核酸药物等方向的出海机会 [2] 整体BD出海趋势与规模 * **项目数量**：2025年中国药企对外授权/许可/合作BD项目数量达165项，较2024年增加53项 [2][7] * **首付款**：2025年首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8%，2015-2025年复合年增长率为56.27% [2][7] * **总金额**：2025年总金额达1366.8亿美元，同比增长超192.2%，2015-2025年复合年增长率为49.50% [2][7] * **季度表现**：2025年四个季度BD出海项目数量分别为41、43、30、51项，首付款分别为9.0、20.0、18.6、22.7亿美元，总金额分别为369.3、325.1、280.3、392.1亿美元 [2][7] * **首付款比例**：2025年Q1至Q4，BD首付款占总金额比例分别为5.02%、6.27%、6.62%、6.68% [2][4][7] BD交易阶段与模式特征 * **交易阶段**：2025年共184个分子/技术/平台BD出海，其中超60%的分子处于临床II期前的早期阶段，23%的分子处于新药上市申请及已上市阶段 [8][9] * **主流模式**：跨国大药企采购下的许可授权仍是主流出海方式 [2] * **MNC主导**：2025年跨国大药企支付的首付款达47.1亿美元，同比增长195.1%，占全年全部BD首付款的67.0% [2][12] * **新模式涌现**：NewCo模式（设立海外新公司）和Co-CoJV合作模式（如信达生物与武田制药的合作）受到关注，在传统授权与自主商业化之间取得平衡 [2][12][17] * **自主商业化**：中国药企在海外自主商业化的新药极为稀少，百济神州的泽布替尼是成功案例，2025年前三季度其美国销售额达19.9亿美元 [17] 重点细分领域BD表现 * **双特异性抗体**： * 2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8% [2][18] * 总金额达218.5亿美元，同比增长361.5% [2][18] * 大额交易频出，如三生制药PD-1/VEGF双抗（首付款12.5亿美元）、信达生物PD-1/IL-2双抗组合包（首付款12亿美元）、百济神州CD3/DLL3双抗特许权交易（首付款8.85亿美元） [18][20] * 靶点主要集中在PD-(L)1+双抗和CD3+双抗 [2][21] * **抗体偶联药物**： * 2025年国内ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2% [2][29] * 总金额达211.3亿美元，同比增长390.6% [2][29] * 靶点分布广泛，CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2、nectin4等潜力靶点均受关注 [2][33] * 双毒素ADC、双抗ADC等新分子形式成为研发前沿 [2] * **GLP-1受体激动剂**： * 2025年国内GLP-1RA新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024年增长109.8% [2][38] * 总金额达96.0亿美元，与2024年基本持平 [2][38] * 主要交易包括联邦制药GIPR/GLP1R/GCGR三靶点激动剂（首付款2亿美元）和石药集团小分子GLP-1RA（首付款1.2亿美元） [2][38] * 研发与BD转向口服化、长效化、多靶点协同及减脂保肌等差异化方向 [2][42] * **小核酸药物**： * 小核酸药物因其药效持久、靶向性强，成为慢病新药重要方向 [2][48] * 2025年，舶望制药与诺华围绕siRNA管线再次达成合作，取得首付款1.6亿美元与潜在总金额53.6亿美元 [2][48] 2025年季度重点交易示例 * **第一季度**：最大交易为恒瑞医药授权给默克的HRS-5346（首付款2亿美元）和联邦制药授权给诺和诺德的UBT251（首付款2亿美元） [49][50] * **第二季度**：最大交易为三生制药授权给辉瑞的PD1/VEGF双抗SSGJ-707，首付款达12.5亿美元 [52][53] * **第三季度**：最大交易为百济神州出售塔拉妥单抗特许权使用费权利给Royalty Pharma，首付款达8.85亿美元 [55]

文章核心观点 - 2026年摩根大通医疗健康大会传递出积极信号：中国创新药正在经历从黎明到破晓的冲刺时刻，成为全球资本和跨国药企关注的焦点，中国药企正从“引进来”转向作为平等的“技术输出方”参与全球竞争 [3][13] - 人工智能与生物医药的深度融合成为大会另一核心主题，AI技术有望大幅缩短药物研发周期，行业竞争焦点正从算法模型转向数据产能与质量 [3][19][23] 全球资本与跨国药企对中国创新药的态度转变 - 大会期间，“中国”成为最亮眼的关键词，几乎每一场讨论都会谈到中国，角度覆盖创新管线、合作机会以及全球格局下的竞争 [3][11] - 许多跨国药企如辉瑞、罗氏、阿斯利康、艾伯维等专门安排了“中国创新专场闭门会”，低调进行但现场人头涌动 [10] - 全球资本对中国创新药态度“一年一个台阶”，聊天开场白直接切入“中国主题”，例如询问“你有什么样的中国创新资产可以合作” [14] - 跨国制药巨头面临重磅药物专利悬崖的严峻挑战，收购动力和紧迫感增强，为中国创新药资产出海提供历史性机遇，部分公司已增派商务拓展团队来中国寻找优质资产 [14] 中国创新药企的国际化进展与交易动态 - 中国生物技术企业在推进项目方面展现出速度和效率，创新已被全球认可，成为跨国药企研发管线的重要来源 [13] - 2026年大会首日，艾伯维宣布以最高56亿美元的总价收购荣昌生物一款新型双抗药物，创下荣昌生物上市以来对外授权潜在交易额规模之最 [14] - 从2025年全球已公布的创新药许可协议看，有超过三分之一的授权资产来自中国 [14] - 目前大多数中国公司选择在早期数据出炉后将项目授权给全球合作伙伴，但随着合作收益积累，部分领先企业将有能力自主推进后期开发及全球化上市 [15] - 参会中国药企如再鼎医药、甫康药业、和铂医药等，目标明确，包括展示研发管线、推进商务合作、国际化战略及寻求2026年潜在合作，反馈积极 [15][16] 人工智能驱动药物研发成为行业焦点 - AI主题在大会上受到高度关注，中国参会企业有望在该领域发挥引领优势 [17] - 英伟达与礼来宣布将在五年内斥资10亿美元在旧金山湾区建立联合研究实验室，以加速AI药物研发进程 [21] - 阿斯利康宣布收购AI公司Modella AI，这是其首次收购人工智能公司，旨在整合AI能力以提升临床试验成功率和降低成本 [23] - 基因测序公司因美纳发布“十亿细胞图谱”数据集，并与阿斯利康、默克、礼来等公司合作，大规模训练AI模型以推进药物发现 [23] - 行业预测数据显示，使用机器学习优化药物研发任务，可在未来三至五年内将早期开发时间和成本减半 [19] - 2022年全球AI制药市场规模已超过10亿美元，预计2026年市场规模将接近30亿美元 [24] - 波士顿咨询研究报告数据显示，到2025年，AI生成的药物分子在一期临床试验中的成功率高达80%至90%，高于50%的历史平均水平 [25] - AI制药竞争正从模型、算法转向对数据产能与质量的竞争，进入以实际产出为导向的理性发展新阶段 [23][25]

政策环境 - 2025年1-10月全国及地方性创新药相关政策累计超过300条，政策密度创近年新高[18] - 国家药监局药品审评中心全年发布超80项技术指导原则，覆盖ADC、基因与细胞治疗等前沿领域[21] - 创新药临床试验申请审评审批时限被压缩至30个工作日[22] - 2025年国家医保目录新增114种药品，其中50款为1类创新药[27] 资本市场 - 2025年1-10月国内创新药及供应链领域融资总金额达39.14亿美元，融资事件268起，平均融资金额约0.15亿美元[28][29] - 融资高度集中于B轮及以后的中后期项目，B轮、C轮、D轮及以后合计占比达39%[30] - 同期创新药及供应链领域IPO数量为19起，恒瑞医药港股IPO募资超97亿港元[45][46] - 2025年1-10月中国创新药License-out与License-in交易总额达462.05亿美元，接近2024年全年水平[58] 交易与并购 - 2025年1-10月全球创新药及供应链领域并购超87起，跨国药企主导大额交易，如GSK以20亿美元收购BP Asset IX[54] - 国内并购最大单笔为上海莱士以42亿元人民币收购南岳生物制药[57] - 中国创新药出海交易模式扩展，NewCo模式交易在2025年上半年已公开5起[64][67] 研发进展与重点领域 - 2025年国产ADC、双抗产品接连获批上市，截至10月全球已上市ADC药物21款中，中国企业参与开发或自主获批达5款[79] - 中国ADC领域License-out交易总额达213.92亿美元，交易数量15起，单笔平均交易额跃升至13.37亿美元[90] - 资本向前沿技术集中，ADC、双抗、细胞基因治疗、AI制药等领域成为投资热点[9] - 小分子药物在KRAS G12C等“不可成药”靶点实现突破，减重领域成为重要增长引擎[10][14]

文章核心观点 - 2025年A股医药板块呈现显著结构性分化 创新与出海成为核心主线 驱动创新药和CXO板块表现火热 而中药、医疗器械等板块则业绩承压 [1][3][20] - 板块整体在2025年上演价值回归 全年涨幅25.64% 但前三季度营收与利润同比微降 降幅已收窄 [4][21] - 展望2026年 行业预计将继续围绕创新、出海、科技赋能等关键词发展 各细分赛道表现可能持续分化 [15][37] 行业整体表现 - 2025年A股医药生物板块（申万）全年整体涨幅为25.64% [4][21] - 2025年前三季度 板块合计实现营收18544.52亿元 同比下降1.42% 归母净利润1407.32亿元 同比下降1.65% 降幅较以往明显收窄 [4][21] - 板块内部分化加剧 呈现火热与寒意交织的局面 [4][21] 创新药板块 - 化学制药板块（与创新药相关）2025年全年涨幅达32.58% 表现亮眼 [4][21] - 板块崛起得益于核心产品商业化放量及BD出海落地 推动业绩预期向好 [4][21] - 龙头公司百济神州2025年前三季度实现营收275.95亿元 同比增长44.2% 并超过2024年全年营收272.1亿元 同期归母净利润11.39亿元 [4][21] - 2025年BD（对外授权）交易活跃且金额巨大 例如信达生物与武田制药合作金额最高达114亿美元 恒瑞医药与GSK合作金额达125亿美元 三生制药与辉瑞合作金额达60.5亿美元 [5][7][22][24] - 据华创证券统计 2025年前三季度BD总金额约941.58亿美元 远超2024年全年的488.1亿美元 [8][25] - 据德勤数据 截至2025年10月末 中国药企达成的对外授权交易总金额已超过1100亿美元 超过2022至2024年三年总和 [8][25] - 2025年前三季度国内医药领域共有28家企业成功上市 其中超四成为创新药企 恒瑞医药、百奥赛图等已完成A+H两地上市 [8][25] CXO（医疗服务）板块 - 以CXO为核心的医疗服务板块2025年全年涨幅为32.91% 在六大子板块中居前 [10][27] - 2025年前三季度 该板块合计实现营收1365.72亿元 同比增长3.63% 归母净利润209.12亿元 同比增长36.47% 增长主要得益于投融资环境改善和创新药研发需求复苏 [10][27] - 药明康德2025年前三季度业绩回暖 实现营收328.57亿元 同比增长18.61% 归母净利润120.76亿元 同比增长84.84% [11][28] - 药明康德上调2025年全年业绩指引 预计持续经营业务收入增速从13-17%上调至17-18% 整体收入预期从425-435亿元上调至435-440亿元 [11][28] - 康龙化成2025年前三季度营收突破100亿元至100.86亿元 同比增长14.38% 扣非归母净利润10.34亿元 同比增长32.04% [14][31] - 康龙化成新签订单同比增长超13% 并将全年收入增长指引从10-15%上调至12-16% [14][31] - 康龙化成拟出资13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%股份 以补充技术平台能力 [14][31] 医疗器械板块 - 2025年前三季度 医疗器械板块合计实现营收1792.10亿元 同比下降2.24% 归母净利润267.32亿元 同比下降13.93% [16][33] - 板块内部分化显著 设备企业如联影医疗海外业务亮眼 而诊断类和耗材类企业受集采等因素影响业绩承压 [16][33] - 联影医疗2025年前三季度实现营收88.59亿元 同比增长27.39% 归母净利润11.20亿元 同比增长66.91% [16][33] - 联影医疗海外业务收入19.93亿元 同比增长41.97% 收入占比提升至22.5% [16][34] 中药板块 - 2025年中药板块全年涨幅仅为6.75% [18][36] - 2025年前三季度 中药板块合计实现营收2590.69亿元 同比下降4.33% 归母净利润294.99亿元 同比下降1.53% [18][36] - 部分龙头如云南白药、华润三九、东阿阿胶凭借品牌和渠道保持业绩稳健 [18][36] - 片仔癀2025年前三季度营收74.42亿元 同比下降11.93% 归母净利润21.29亿元 同比下降20.74% [18][36] - 同仁堂因贴牌风波遭到市场质疑 [18][37] 资本市场表现与板块分化 - 截至2025年12月30日收盘 中药、医疗器械、医药商业板块分别下跌1.12%、0.42%、1.74% 而创新药和CXO板块分别上涨1.85%、0.56% [3][20] - 医药商业板块在2025年前三季度同样表现不佳 [4] - 板块分化态势从业绩传导至资本市场 [3][20]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 自免双抗领域已有真实世界临床数据验证，双抗技术平台差异度小，重点关注靶点选择及临床前优化[3] - TCE领域推荐关注CD3与CD19/BCMA的靶点组合，需关注感染及低丙种球蛋白血症风险[3] - 基于免疫通路的双抗推荐关注靶点跨炎症通路的产品，需关注免疫原性风险[3] - 投资建议：自免双抗领域呈现未上市公司技术更前沿，上市公司在疾病领域布局更全面的特点 未上市公司推荐关注华深智药、益科思特和华奥泰生物，上市公司推荐关注维立志博、康诺亚及荃信生物[3] 自身免疫病市场概况 - 自身免疫病已超150种，可分为器官特异性和全身性两种[13] - 全球有5亿以上自身免疫病患者，占人口总数的5%-8%[15] - 2023年英国大规模流行病学研究显示，19种常见自身免疫病总计影响10.2%的人口（13.1%的女性和7.4%的男性）[15] - 全球自身免疫性疾病治疗市场预计到2025年将达到1686亿美元，到2035年将增长至2262亿美元，期间复合增长率为3.0%[19] - 中国自身免疫疾病治疗药物行业市场规模由2019年的25亿美元增长至2023年的40亿美元，年复合增长率12.5%，预计2024-2032年由50亿美元增长至263亿美元，年复合增长率23.3%[21] 双抗药物发展现状 - 截至2024年底，全球已累计批准19款双抗药物，2024年全球双抗药物市场规模已突破124亿美元[31] - 未来十年全球双抗药物市场规模将以44.2%的复合年增长率增长，到2034年市场规模将达到4848亿美元[31] - 双抗按结构可分为含Fc片段的IgG样双抗和不含Fc片段的非IgG样双抗，两者在半衰期和效应功能上各有特点[34][35] - 国内药企已建立多种双抗平台，技术平台发展已十分成熟，差异竞争点转移至靶点选择、抗体设计及优化策略上[43][46] TCE疗法在自免领域的验证与开发 - 强生的BCMA×CD3双抗Teclistamab在真实世界研究中成功治疗多种自免疾病患者，证明TCE疗法潜力[47][50] - 国产BCMA×CD3双抗CM336在CAR-T疗法失败的自免溶血性贫血患者中也展现出显著疗效[53][55] - 自2024年下半年起，自免双/多抗领域诞生多笔BD交易，其中TCE治疗自免领域交易活跃，同润生物的CD3/CD19双抗CN201授权默沙东达成首付款7亿美元、总金额13亿美元的交易[57][58] - TCE疗法相较传统单抗和CAR-T具有更持久清除B细胞、可皮下注射等优势，但也面临CRS风险、半衰期短等挑战[66][70][74] - 目前全球自免TCE研发管线主要集中在CD3/CD19、CD3/CD20和CD3/BCMA等靶点组合，多数处于临床Ⅰ期阶段[76] 重点TCE靶点组合分析 - CD3×CD19 TCE中，安进的Blinatumomab在难治性类风湿性关节炎患者中显示出良好疗效，可实现B细胞耗竭和免疫系统重置[77][78] - 各公司CD3×CD19双抗设计策略各异，包括是否含Fc段、亲和力调整、空间位阻等，以优化疗效和安全性[79][81] - CD3×CD20 TCE中，罗氏的Mosunetuzumab在SLE患者Ⅰb期研究中显示出有效降低B细胞含量和疾病活动度，且安全性良好[82][83][85] - Xencor的Plamotamab在临床Ⅰ期研究中观察到95-99%的淋巴瘤患者外周B细胞耗竭，其针对类风湿性关节炎的Ⅰb/Ⅱa期临床研究已于2025Q2开始[88][92] - CD3×BCMA TCE可靶向浆细胞，但相关在研产品信息在提供内容中未详细展开 基于免疫通路的双抗开发 - 基于免疫通路的双抗多靶向免疫通路关键因子，但需警惕免疫原性风险[3] - 该类产品设计多集中于同一免疫通路的上下游靶点，可能较难取得突破性疗效，推荐关注靶点跨炎症通路的产品[3] - 提供内容中提及Th2、Th1和Th17通路相关的在研双抗，但未详细展开具体数据和结论

BD交易驱动创新药行情 - 今年以来A股和港股创新药企因潜在BD预期被投资者追捧，股价节节攀升，尤其被视为跨国药企合作或收购潜在标的的企业涨幅居前 [2] - 全球医药交易数量从2015年的358笔增至2024年的743笔，年复合增长率8%，总交易金额从569亿美元跃升至1874亿美元 [3] - 中国医药交易增速远超全球，交易数量从55笔增至213笔，总金额从31亿美元飙升至571亿美元，今年以来恒瑞医药与GSK签署了创纪录的125亿美元BD协议 [3] 市场对BD交易的预期变化 - 过去企业仅透露“正在洽谈BD”就可能推动股价大幅拉升，如今投资者更倾向于审视交易细节，如首付款比例、合作方能力及未来收益分成，缺乏实质性保障的“预告式BD”已难打动市场 [4] - 出现多起BD不如预期导致股价下跌案例，例如荣昌生物因海外授权协议首付款仅4500万美元且买方质地较差，消息披露后H股盘中跌超25% [4][5] - 恒瑞医药与印度药企签署授权协议，首付款1800万美元，最高里程碑付款10.93亿美元，但公告后股价高开低走，市场表现平平 [5] BD热潮的可持续性与新机会 - 随着过去几年高价授权和并购交易落地，投资者担忧BD热潮是否接近尾声，以及中国Biotech以BD为核心的估值逻辑是否会面临重构 [7] - 行业观点认为机会仍在不断涌现，跨国药企约每隔5到10年调整一次研发战略，当前ADC和双抗等新技术崛起带来新的BD机会 [7] - 跨国药企有明确的“采购清单”，中国Biotech企业若能针对高需求方向开发资产则更容易达成交易 [7] 跨国药企战略转向与投资偏好 - 辉瑞拟斥资73亿美元收购减肥药物开发商Metsera，被视为其重返减肥药赛道的重要信号，但导致A股多家减肥药概念股股价承压 [2][5] - 交易项目类型显示，ADC和双抗药物已成为国产创新药出海主力，同时海外授权项目研发阶段趋于早期，表明跨国药企对中国企业研发能力认可度提升 [8] - 跨国药企为构建产品组合，不再仅关注临床阶段项目，开始投资更早期项目，例如辉瑞收购Metsera即是为了获得其在减肥药和降糖领域的广泛管线布局 [9]

股价表现 - 9月15日公司股价盘中最高涨幅超过124%，收盘上涨115.58%，报415港元/股，市值达到1647.1亿港元 [2] - 自2025年6月23日港股上市以来，以13.15港元的发行价计算，不到三个月股价累计涨幅已达3055.89% [2] - 股价大幅上涨始于9月10日，从9月10日至9月15日四个交易日内累计涨幅超过488% [2] 核心产品进展 - 公司核心产品替恩戈替尼联合氟维司群治疗HR+/HER2-复发或转移性乳腺癌的二期临床试验于2025年9月10日获得国家药监局临床默示许可 [3] - 替恩戈替尼是一款靶向FGFR/VEGFR、JAK及Aurora通路的MTK抑制剂，是首个且唯一进入注册临床阶段治疗FGFR抑制剂复发或难治性胆管癌的研究药物 [3] - 早期临床研究结果显示，该产品单药在经历过多种治疗的HR+/HER2-乳腺癌患者中显示出令人鼓舞的临床效果 [5] 产品临床数据 - 在美国一项针对43名既往FGFR抑制剂治疗进展的胆管癌患者的研究中，替恩戈替尼的客观缓解率为30%，疾病控制率为93%，中位无进展生存期为6个月 [4] - 在中国进行的临床试验中，三名同类胆管癌患者有两名达到部分缓解 [4] - 临床前实验表明替恩戈替尼与氟维司群联合用药对内分泌治疗耐药的乳腺癌细胞具有药理学协同作用 [5] 市场规模与公司财务 - 全球胆管癌药物市场规模2024年达20亿美元，预计到2030年将增长至46亿美元 [4] - 中国胆管癌药物市场规模2024年为32亿元人民币，预计到2030年将增至76亿元人民币 [4] - 公司目前尚无商业化产品，2023年、2024年及2025年上半年分别亏损3.43亿元、2.75亿元和1.23亿元 [5] 行业对比 - 港股市场已有多家千亿市值药企，如恒瑞医药、百济神州、信达生物等，这些公司或深耕行业多年，或拥有成功的商业化产品 [5][6] - 与上述拥有成熟商业化产品的公司相比，公司在无商业化产品支撑下的千亿市值持续性仍需观察 [6]

港股市场表现 - 恒生指数上涨1.9%至25,829点，单日上涨近500点[1] - 恒生科技指数上涨3.1%至5,825点[1] - 大市成交额达到3,696亿港元，但港股通净流出13.8亿元[1] - 权重科技股领涨，百度与网易涨幅均超6%，阿里巴巴与快手均涨超5%[1] - 内房股、博彩股、餐饮及半导体等板块表现活跃[1] 市场驱动因素 - 美联储释放偏鸽信号强化9月降息预期，推动资金回流新兴市场[2] - 上海出台房地产新政包括调减外环外限购和优化信贷[2] - 恒生指数预测PE修复至过去七年接近80%分位数[2] 房地产行业 - 上周30大中城市新房成交量155万平方米，同比下跌12.9%[3] - 一、二、三线城市同比变化率分别为-20.0%、+3.6%、-40.0%[3] 公司动态 - 东风集团分拆岚图上市并私有化，理论价格10.85港元较停牌前溢价81%，复牌后股价上涨54%[4] - 石药集团股东净利润同比减少15.6%至25.5亿元但略好于预期[5] - 荣昌生物销售收入同比增加48.3%，净亏损同比减少42.3%[5] - 金风科技股价上涨11.7%，上半年盈利同比上升7.3%，风机销售收入同比增长71.1%[6] - 药明生物上半年收入同比增加16.1%至99.5亿元，股东净利润同比增加56.0%至23.4亿元[7] - 兖煤澳大利亚上半年股东净利润同比下跌61.2%至1.6亿澳元，主因煤炭平均售价同比下跌15.3%[10] 行业与板块 - 新能源及公用事业板块普遍上升，哈尔滨电气、东方电气、上海电气涨幅1.7%-4.8%[6] - 药明生物北美业务收入占比60.5%，同比增加20.1%；日本与韩国业务引领其他地区收入同比大增136.1%[8] - 兖煤澳大利亚预计下半年煤炭价格环比反弹，动力煤及冶金煤市场价近期分别上涨1.2%和11.5%-25.5%[11]