报告投资评级 - 对贝壳-W（02423.HK）维持“买入”评级 [3] 核心观点总结 - 贝壳作为业内龙头企业，在全国布局战略深化和平台优势加持下，将充分受益于行业市占率提升 [6] - 短期行业基本面仍有压力，但随着行业放松政策持续推出，行业基本面将触底回升 [6] - 公司扩大回购规模，彰显对未来发展信心并持续提升股东回报 [6] 公司基本状况与估值 - 公司总股本为3,529.62百万股，当前市价为44.54港元，总市值为157,209.17百万港元 [1] - 基于2026年3月16日收盘价，公司2025年市盈率（P/E）为46.3倍，预计2026-2028年市盈率分别为33.7倍、28.8倍、23.1倍 [3] - 公司2025年市净率（P/B）为2.1倍，预计2026-2028年市净率分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [3] 2025年财务业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入946亿元，同比增长1.2% [4][6] - 2025年实现扣非归母净利润29.9亿元，同比下降26.3% [4][6] - 盈利能力下滑主要系毛利率从上年同期的24.6%降至21.4% [6] - 截至2025年末，公司门店数同比增长18.5%，达到61,139家，经纪人数达到52.3万人，同比增长4.6% [6] 分业务表现 - **存量房业务**：2025年交易额（GTV）为2.15万亿元，同比下降4.2%，净收入为250亿元，同比下降11.3% [6] - **新房业务**：2025年GTV为8,909亿元，同比下降8.2%，净收入为306亿元，同比下降9.1% [6] - **家装业务**：2025年净收入为154亿元，同比增长4.4%，主要受益于房产交易与家装业务间的协同效应 [6] - **租赁服务**：2025年净收入为219亿元，同比增长52.8%，主要系省心租模式下房源规模增加所致 [6] 股东回报与回购 - 2025年公司回购金额达9.21亿美元，占2024年末已发行股份总数约4.1% [6] - 自2022年9月开启回购以来，公司已累计回购约25.5亿美元，回购股数占回购前总股本的比例为12.6% [6] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1,026.20亿元、1,115.47亿元、1,216.98亿元，同比增长率分别为9%、9%、9% [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为41.21亿元、48.20亿元、60.02亿元，同比增长率分别为38%、17%、25% [3] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.17元、1.37元、1.70元 [3] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为22.8%、23.0%、23.7%，净利率分别为4.0%、4.3%、4.9% [7] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为6.0%、6.5%、7.6% [7]