公司人事变动 - 万科前开发经营本部营销副经理赵然于11月加盟贝壳旗下贝好家，执掌总部营销事务 [1] - 万科东北区域前财务负责人肖铮于2023年加入贝好家，出任财务中心总经理 [1] 万科与贝壳关系演变 - 万科A于11月24日官方回复投资者，公司持有贝壳的股票已经全部出售 [2] - 万科与贝壳前身链家结缘8年后关系清零 [2] - 2017年4月万科向链家注资30亿元，其中26亿元入股链家地产，4亿元入股链家系另一家公司 [8] - 2019年3月，万科等22家原链家投资方通过协议镜像平移方式将股份划转至贝壳找房 [8] - 2020年8月贝壳上市之初，万科持股比例超过4% [10] - 2022年1月北京万科正式退出万链股权，刘肖从万链管理层除名 [9] 万链合资公司始末 - 2015年6月万科刘肖与链家左晖会面，两个月后万科链家装饰公司（万链）正式成立，万科持股50%，链家持股35%，管理层持股15% [6] - 万链成立不到一年单月接单量从200套跃升至500套，并向1000套迈进，2016年实现5000单业务规模，年销售额达5亿元 [7] - 万链后续进驻天津、沈阳、太原、济南、烟台、青岛、大连、长春等市场 [7] - 2017年后万链出现增长乏力、品控争议和盈利困境 [9] - 链家2017年10月投资南鱼家装，2020年4月贝壳宣布进入家装行业推出被窝家装 [9] - 2020年6月市场传出万科准备撤出万链，股权全数转让予贝壳 [9] 投资回报分析 - 以贝壳最新收盘价总市值202亿美元计算，万科持有股份价值至少8.08亿美元，折合人民币约57.25亿元，较初始投资30亿元高出近一倍 [10] - 参考融创2017年1月以26亿元入股链家，2021年6月至12月抛售4535.2万股贝壳美国存托股票变现约69亿元，减持后持股比例不足1% [10] 公司战略调整 - 万科管理层表示会进一步通过资本运作剥离部分与公司战略关联度不高的业务和资产，改善现金流和资债结构 [12] - 清仓贝壳可视为处于动荡中的万科自救方式之一 [11]

核心观点 - 贝壳作为业内龙头企业，预计将受益于行业规模扩张，中泰证券维持其“买入”评级 [1] 财务业绩 - 2025年前三季度营业收入723.9亿元，同比增长16.1% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润29.1亿元，同比下降16.8% [1] - 毛利率从上年同期的25.3%降至21.4% [1] - 预计2025-2027年扣非归母净利润分别为53.8亿、65.4亿和72.9亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26.1倍、21.5倍、19.3倍 [1] 运营规模 - 截至三季度末门店数量达61393家，同比增长27.3% [1] - 经纪人数量达54.6万人，同比增长14.5% [1] 业务分部表现 - 存量房业务交易额(GTV)5056亿元，同比增长5.8%，净收入60亿元，同比下降3.6% [2] - 新房业务GTV 1963亿元，同比下降13.7%，净收入66亿元，同比下降14.1% [2] - 家装业务净收入43亿元，同比增长2.4% [2] - 租赁服务净收入57亿元，同比增长45.3% [2] - 新兴业务及其他净收入4亿元，上年同期为5亿元 [2] 股东回报 - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年单季新高 [3] - 2025年度累计回购金额达6.75亿美元，较上年同期增长15.7% [3] - 自2022年9月开启回购以来累计回购约23亿美元，回购股数占回购前总股本11.5% [3]

公司业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入723.9亿元，同比增长16.1% [1][2] - 2025年前三季度公司实现扣非归母净利润29.1亿元，同比下降16.8% [1][2] - 毛利率从上年同期的25.3%降至21.4%，导致盈利能力有所下滑 [2] 运营规模与网络 - 截至三季度末，贝壳门店数同比增长27.3%，达到61393家 [2] - 截至三季度末，贝壳经纪人数量达到54.6万人，同比增长14.5% [2] 各业务板块表现 - 存量房业务交易额(GTV)同比增长5.8%，达到5056亿元，净收入为60亿元，同比下降3.6% [3] - 新房业务GTV同比下降13.7%，达到1963亿元，净收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 家装业务净收入43亿元，较上年同期增长2.4% [3] - 租赁服务净收入57亿元，同比增长45.3%，主要受益于省心租模式下房源规模增加 [3] - 新兴业务及其他净收入4亿元，上年同期为5亿元 [3] 股东回报与资本运作 - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，单季回购金额创近2年新高 [4] - 截至2025年三季度末，公司在2025年度已回购6.75亿美元，较上年同期增长15.7% [4] - 自2022年9月开启回购以来，公司已累计回购约23亿美元，回购股数占回购前总股本的比例为11.5% [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年扣非归母净利润分别为53.8亿元、65.4亿元和72.9亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26.1倍、21.5倍、19.3倍 [1]

投资评级 - 报告对贝壳（BEKE.N）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 贝壳2025年第三季度总收入为231亿元，同比增长2.1%，但调整后净利润为12.86亿元，同比减少27.8% [1] - 公司总交易额（GTV）为7,367亿元，同比基本持平，其中二手房成交额同比增长5.8%至5,056亿元，新房成交额同比下降13.8%至1,963亿元 [1] - 预计公司2025年至2027年调整后每股收益（EPS）分别为0.71美元、0.97美元和1.10美元，对应市盈率（PE）分别为23.5倍、17.2倍和15.3倍 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 二手房交易服务净收入同比减少3.6%至60亿元，新房交易服务净收入同比减少14.1%至66亿元 [1] - 分品牌看，链家二手房GTV同比增长5.8%，新房GTV同比下降19.1%；非链家二手房GTV同比下降2.3%，新房GTV同比下降12.4% [1] 盈利能力分析 - 公司整体毛利率为21.4%，低于2024年同期的22.7% [2] - 二手房业务贡献毛利率为39%，环比下降1.0个百分点；新房业务贡献毛利率为24.1%，环比下降0.3个百分点；家装业务贡献毛利率为32%，环比下降0.13个百分点 [2] 费用与现金流 - 总运营费用为42.4亿元，环比下降8%，主要来自销售和营销费用的减少 [2] - 三季度末现金及短期投资合计557亿元，公司处于高现金水平 [2] - 三季度回购2.81亿美元，2025年内累计回购6.75亿美元，自回购计划启动以来累计回购23亿美元 [2] 财务预测 - 预计2025年至2027年营业收入分别为936亿元、928亿元和962亿元，增长率分别为0.2%、-0.8%和3.6% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利润分别为56.01亿元、76.44亿元和86.11亿元，增长率分别为-22.3%、36.5%和12.7% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利率分别为6.0%、8.2%和9.0% [11]

股票交易异常波动情况 - 公司股票（*ST东易，代码002713）于2025年11月6日、7日、10日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过12%，属于股票交易异常波动 [5] 公司财务状况 - 2024年公司实现营业收入129,595.16万元，归属于上市公司股东的净利润为-117,134.52万元 [9] - 2025年1-9月公司实现营业收入54,429.25万元，归属于上市公司股东的净利润为-5,826.22万元 [9] - 2024年度末经审计的归母净资产为负值，公司股票交易已被实施"退市风险警示" [7] - 公司连续三年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为负，股票交易已被实施"其他风险警示" [7] 公司估值水平 - 截至2025年11月7日，公司股票的静态市盈率为-5.20倍，滚动市盈率为-9.4倍，市净率为-5.23倍 [2][11] - 公司所属行业"建筑装饰、装修和其他建筑业"的静态市盈率为26.27倍，滚动市盈率为23.66倍，市净率为2.36倍，公司估值指标与同行业有较大差异 [2][11] 破产重整进展 - 2024年10月，公司收到北京市第一中级人民法院送达的《决定书》，决定对公司启动预重整 [7] - 截至目前，公司尚未收到法院受理公司重整申请的文书 [7] - 重整投资相关协议已经签署 [4][12] 潜在业务转型 - 公司是否能注入算力产业业务取决于破产重整能否成功实施 [2][11] - 产业投资人拟向公司无偿捐赠和林格尔智算中心，该中心尚未建成投产，当前仅完成一期项目土建 [3][12] - 产业投资人截至2025年6月30日货币资金及交易性金融资产余额为5,603万元，资产负债率为65%，2025年上半年经营性现金流净额为7,148万元 [3] 退市风险 - 公司股票交易已被实施退市风险警示，若公司2025年度出现相关规定情形，公司股票将面临被终止上市的风险 [4][13] - 临近2025年12月31日已不足两个月，若在此之前公司未能进入并完成重整程序，公司将面临被终止上市的风险 [4][13]

公司业务转型与资产注入 - 公司算力产业业务的注入取决于破产重整能否成功实施以及能否获得相关法律法规和监管批准 [1] - 资产注入的时间、规模和未来盈利能力存在较大不确定性 [1] - 现有家装业务与新增算力业务之间存在无法协同的风险 [1] 智算中心项目状况与风险 - 产业投资人拟无偿捐赠的和林格尔智算中心目前尚未建成投产 [2] - 和林格尔智算中心仅完成一期项目土建，二期及三期项目仍需投入较大规模资金 [2] - 项目面临大额资金投入不足、建设周期延长以及市场竞争加剧导致机柜使用率不足的风险 [2] 公司财务状况与资金压力 - 产业投资人截至2025年6月30日货币资金及交易性金融资产余额为5603万元，资产负债率为65% [2] - 产业投资人2025年上半年经营性现金流净额为7148万元 [2] - 公司存在建设资金不足及筹措资金失败的风险，同时家装业务恢复仍需资金支持 [2] 订单导入与经营风险 - 产业投资人收入及利润规模较小，由长空建设导入新订单存在公司缺乏相关资质无法承接的风险 [2] - 面临产业投资人及长空建设未能依据经营方案导入订单的风险 [2] - 订单规模与利润水平可能因市场竞争加剧而整体下滑，存在导入订单无法达到预期的风险 [2]

行业分析：房地产 * **2026年中国房地产市场展望**：市场或将逐步筑底，呈现U型反转，但房价止跌回稳预期艰难，市场信心受影响[2] 关键驱动因素参考日本经验，包括供给收缩、需求改善、成本上升和人口集聚[1][4] 预计2026年新房销售增速为负5%至负4.3%，投资降幅约为7%[5] 市场呈现哑铃型分化，核心城市核心片区（如上海内环内、北京二三环内）的企稳速度可能领先行业[5] * **日本房地产市场驱动因素**：东京都核心地段新房供应减少[4] 需求改善源于本土家庭收入提升、女性劳动参与率提高及海外购房者增加[4] 通胀推高人工和建设成本[1][4] 年轻人口向核心城市集聚[1][4] 公司分析：贝壳 * **业务结构**：经纪业务收入占比约60%，家装等新兴业务占比40%[1][6] 在一二线城市存量房市场占有率达30%-50%，新房代售业务市占率超20%[1][6] * **经纪业务与效率提升**：通过AI系统提升经纪人效能，AI智能体来客系统已覆盖33万经纪人，在北京、上海渗透率达75%[1][6] 优化人员配置，提高优质房源巩固性[6] * **家装业务表现**：通过链家导流，三季度起单月利润已打平，一二线城市利润稳定在8%-10%[1][6][7] 预计2026年提价10%-15%，引入优质软装材料，有望贡献8%以上利润[1][7] 通过集体采购降低材料人工费率9%，三费收入占比下降15%[8] AI工具渗透销售和施工环节，提升转化率和交付效率[8] * **新房业务策略**：加强与央国企合作，收入及佣金比例稳步提升，预计将跑赢地产大盘[3][9][10] 存量房市场集中于高线城市，市场恢复及门店效率提升将提高毛利率[3][10] * **租房业务发展**：以省心租模式（二房东模式）为主，结合家装服务改善收入，计划转向轻资产运营（收取10%以上提成及服务费），未来有望实现5%以上利润贡献[3][12][13] * **新兴业务贝好家**：成立于2023年，定位为提供产品定位解决方案及营销服务的轻资产模式[11] 截至今年8月底，已在10个城市落地15个项目，多数项目预计2026年开始交付[11] * **财务与估值展望**：2025年预计总收入增速约10%，存量房交易增速约7%[14] 预计2026年经营利润率将从2025年的约5%提升至8%[8][14] 长期港股目标价有望达到60港币左右[3][14]

业绩总结 - 2025年第三季度装修装饰业务新签订单合同金额合计15463万元[2] - 2025年第三季度装修装饰业务累计已签约未完工合同金额合计35136万元[2] 业务细分 - 2025年第三季度家装新签合同9042万元，累计未完工18594万元[2] - 2025年第三季度精工装新签1582万元，累计未完工4249万元[2] - 2025年第三季度公装新签4839万元，累计未完工12293万元[2] 其他 - 公司不存在重大项目[2] - 以上数据阶段性且未经审计[2]

财务表现与风险管理 - 上半年营收同比增长2.49% [4] - 减值改善得益于风险管控与清收措施 已采取保全措施的资产价值可覆盖风险应收款项净敞口 [2] - 海外业务营收同比增长29% [5] - 毛利率改善通过结构优化与效率提升 拓展高毛利业务并收缩低毛利家装业务 [2] 业务发展与订单情况 - 二季度新签订单同比增长 公装业务占比近90% [3] - 酒店与办公空间业务各占公装业务35% [3] - 重点深耕"五省两市"市场 浙江/江苏/广东产值贡献显著 [4] - 海外业务以新加坡为核心覆盖东南亚 拓展中亚/中东/非洲市场 [5] - 成功落地多个城市更新项目 涵盖民生工程/公共设施/文化商业领域 [7] 战略布局与未来规划 - 海外采用"设计先行+轻资产模式" 整合供应链与本土施工协同 [5] - 城市更新定位长期战略重点 构建"策划-设计-建设-运营"全链条服务 [7] - 洁净室业务覆盖半导体/锂电池/生物医药等领域 代表项目包括格科半导体/苏州纳米城等 [8] - 考虑提高分红比例并寻求第二主业并购机会 培育第二增长曲线 [8] 技术与管理创新 - 运用AI/BIM技术/建筑机器人等数字化手段降本增效 [2] - EPC总承包模式与装配式装修技术提升城市更新项目交付效率 [7]

业务订单情况 - 家装业务2025年第二季度新签订单合同金额1.27亿元，累计已签约未完工合同金额2.05亿元 [1] - 精工装业务2025年第二季度新签订单合同金额1603万元，累计已签约未完工合同金额4585万元 [1] - 公装业务2025年第二季度新签订单合同金额7224万元，累计已签约未完工合同金额1.32亿元 [1] - 合计2025年第二季度新签订单合同金额2.15亿元，累计已签约未完工合同金额3.83亿元 [1]