业务订单情况 - 家装业务2025年第二季度新签订单合同金额1.27亿元，累计已签约未完工合同金额2.05亿元 [1] - 精工装业务2025年第二季度新签订单合同金额1603万元，累计已签约未完工合同金额4585万元 [1] - 公装业务2025年第二季度新签订单合同金额7224万元，累计已签约未完工合同金额1.32亿元 [1] - 合计2025年第二季度新签订单合同金额2.15亿元，累计已签约未完工合同金额3.83亿元 [1]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元 [2] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优势 [1] - 贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，“三翼”业务具备发展潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|77,777|93,457|110,080|128,165|146,106| |同比增长 (%)|28.2%|20.2%|17.8%|16.4%|14.0%| |营业利润(百万元)|4,797|3,765|3,997|6,628|10,469| |同比增长 (%)|675.9%|-21.5%|6.2%|65.8%|57.9%| |归属母公司净利润(百万元)|5,883|4,065|4,883|6,941|9,955| |同比增长 (%)|524.5%|-30.9%|20.1%|42.2%|43.4%| |每股收益（元）|1.63|1.13|1.36|1.93|2.76| |毛利率(%)|27.9%|24.6%|22.2%|22.0%|22.3%| |净利率(%)|7.6%|4.4%|4.4%|5.4%|6.8%| |净资产收益率(%)|8.2%|5.7%|6.4%|8.4%|10.8%| |市盈率（倍）|27.5|39.9|33.2|23.3|16.3| |市净率（倍）|2.2|2.3|2.1|2.0|1.8| [3] 公司表现情况 - 2025 年 05 月 20 日股价 48.95 港元，目标价格 56.04 港元，52 周最高价/最低价 72.01/33.31 港元，总股本/流通 H 股（万股）360,216/345,890，H 股市值 176,326 百万港币 [4] - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现%分别为 -4.58、-5.77、-3.73、-3.08，相对表现%分别为 -7.06、-16.46、-8.62、-23.68，恒生指数%分别为 2.48、10.69、4.89、20.6 [4] 2025 年一季度业绩情况 - GTV/收入持续稳定增长，存量房收入占比及其利润率下降影响业绩。25Q1 公司实现 GTV 8437 亿（同比 +34%），营收 233 亿（同比 +42%），超出市场预期；Non - GAAP 净利润 13.9 亿，同比基本持平 [5] - 存量房 GTV 稳健增长，规模扩张及固薪占比影响贡献利润率。25Q1 存量房 GTV 同比 +28%至 5803 亿；收入同比 +20%，增速低于 GTV 增速。贡献利润率同比下降 6.4pct，环比下降 2.3pct 至 38% [5] - 新房 GTV 增长超预期，继续跑赢市场，佣金率同比提升反映渠道价值。25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，而公司新房 GTV 同比高增 +53%至 2322 亿，新房佣金率同比提升 0.2pct 至 3.5%，25Q1 新房贡献利润率同比微升 [5] - 家装盈利能力有所改善，租赁收入维持高增。25Q1 家装业务收入稳步增长，租赁业务收入同比 +94%至 51 亿，省心租规模突破 50 万套，贡献利润率达到 6.7%，同比、环比均提升 [5] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/05/20|2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |美团 - W|3690.HK|125.35|5.85|7.22|8.93|21|17|14| |欧派家居|603833.SH|63.68|4.29|4.60|4.96|15|14|13| |我爱我家|000560.SZ|3.19|0.03|0.10|0.13|102|31|24| |Rightmove|RMV.L|73.47|2.35|2.78|3.13|31|26|23| |科斯塔|CSGP.O|549.34|4.83|5.87|9.56|114|94|57| |最大值| | | | | |114|94|57| |最小值| | | | | |15|14|13| |平均数| | | | | |57|36|26| |调整后平均| | | | | |52|25|20| [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在 2023A - 2027E 的数据情况 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面在 2023A - 2027E 的数据情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元 [2] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优势 [1] - 贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，“三翼”业务具备发展潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027 年预测营业收入分别为 777.77 亿、934.57 亿、1100.8 亿、1281.65 亿、1461.06 亿，同比增长分别为 28.2%、20.2%、17.8%、16.4%、14.0% [3] - 2023 - 2027 年预测营业利润分别为 47.97 亿、37.65 亿、39.97 亿、66.28 亿、104.69 亿，同比增长分别为 675.9%、 - 21.5%、6.2%、65.8%、57.9% [3] - 2023 - 2027 年预测归属母公司净利润分别为 58.83 亿、40.65 亿、48.83 亿、69.41 亿、99.55 亿，同比增长分别为 524.5%、 - 30.9%、20.1%、42.2%、43.4% [3] - 2023 - 2027 年预测毛利率分别为 27.9%、24.6%、22.2%、22.0%、22.3%；净利率分别为 7.6%、4.4%、4.4%、5.4%、6.8%；净资产收益率分别为 8.2%、5.7%、6.4%、8.4%、10.8% [3] - 2023 - 2027 年预测市盈率分别为 27.5、39.9、33.2、23.3、16.3；市净率分别为 2.2、2.3、2.1、2.0、1.8 [3] 公司业绩情况 - 25Q1 实现营收 233.3 亿，同比增长 42%，Non - GAAP 归母净利润 13.9 亿，同比基本持平 [5] - 25Q1 公司实现 GTV 8437 亿（同比 + 34%），营收 233 亿（同比 + 42%），超出市场预期；Non - GAAP 净利润 13.9 亿，同比基本持平，原因一是公司扩店增员且固定薪酬成本占比提升，存量房贡献利润率下滑至 38%；二是存量房业务收入占比同比下降 6pct 至 29% [5] - 25Q1 存量房 GTV 同比 + 28%至 5803 亿；非链家贡献 GTV 占比提升使存量房整体货币化率结构性下降，收入同比 + 20%，增速低于 GTV 增速；贡献利润率同比下降 6.4pct，环比下降 2.3pct 至 38%，未来聚焦提升店效、人效，利润率有望修复 [5] - 25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，公司新房 GTV 同比高增 + 53%至 2322 亿，新房佣金率同比提升 0.2pct 至 3.5%，新房贡献利润率同比微升 [5] - 25Q1 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善；租赁业务收入同比 + 94%至 51 亿，省心租规模突破 50 万套，贡献利润率达到 6.7%，同比、环比均提升 [5] 可比公司估值 - 2025 年美团 - W、欧派家居、我爱我家、Rightmove、科斯塔调整后平均市盈率为 25 倍 [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表方面，2023 - 2027 年预测货币资金分别为 196.35 亿、114.43 亿、190.5 亿、277.08 亿、395.07 亿等 [8] - 利润表方面，2023 - 2027 年预测营业收入分别为 777.77 亿、934.57 亿、1100.8 亿、1281.65 亿、1461.06 亿等 [8] - 现金流量表方面，2023 - 2027 年预测经营活动现金流分别为 114.14 亿、94.47 亿、112.42 亿、138.59 亿、171.47 亿等 [8] - 主要财务比率方面，2023 - 2027 年预测成长能力中营业收入同比增长分别为 28.2%、20.2%、17.8%、16.4%、14.0%等；获利能力中毛利率分别为 27.9%、24.6%、22.2%、22.0%、22.3%等；偿债能力中资产负债率分别为 40.0%、46.3%、47.1%、47.1%、45.9%等；营运能力中应收账款周转率分别为 21.2、21.5、19.7、21.2、21.7 等；每股指标中每股收益分别为 1.6、1.1、1.4、1.9、2.8 等；估值比率中市盈率分别为 28.0、40.6、33.8、23.7、16.6 等 [8]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV延续较高增速，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营收233亿元（+42.4%），归母净利润8.6亿元（+98.2%），经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [6] 事件评论 - 产能延续扩张势头，新房与租赁业务营收增速亮眼：2025Q1房地产市场热度延续，公司继续产能扩张夯实主业，Q1末门店数量5.7万家（+28.6%），经纪人数量55.0万名（+24.3%），再创历史新高；GTV维持较好增势，2025Q1实现GTV 8437亿元（+34.0%），其中存量房/新房业务分别同比+28.1%/+53.0%至5803/2322亿元，均大幅跑赢行业；分来源来看，Q1贝联存量房与新房GTV增速均高于自营链家；受贝联占比提升、业务结构调整与向平台房东让利等影响，Q1存量房货币化比率同比下行，但链家与贝联单季存量房货币化比率均环比提升；Q1新房货币化比率同比+0.24pct至3.48%，但低于上年Q4水平；最终Q1公司存量房/新房业务营收分别同比+20.0%/+64.2%；家装营收延续较高增速（+22.3%），省心租高速扩张带来租赁营收同比+93.8%（截至2025Q1末公司在管房源量逾50万套，去年末超43万套），最终公司Q1实现营收233亿元（+42.4%） [9] - 营收结构调整等扰动毛利表现，费率管控成效显著：盈利性相对偏弱的新房与租赁业务收入贡献提升，叠加存量房货币化比例下行及固定薪酬成本提升等，2025Q1公司综合毛利率同比-4.5pct至20.7%，实现毛利润同比+17.0%；Q1公司存量房/新房/家装/租赁业务贡献利润率分别同比-2.3/-2.2/+2.8/+2.1pct至38.1%/23.4%/32.6%/6.7%，其中家装与租赁业务盈利性同环比均有提升；经纪门店的扩张也使得门店成本同比+4.6%；费率管控成效显著，销管研三费占比同比-7.0pct至18.1%，其中股份支付薪酬费用的下降使得管理费用同比-7.2%；如若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重仍同比-4.7pct至16.3%；所得税率同比-10.3pct至38.1%，最终公司实现归母净利润8.6亿元（+98.2%）；股份支付薪酬费用与无形资产摊销同比下降，经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [9] - 在手现金充裕，高度重视股东回报：截至2025Q1末，公司在手现金及现金等价物、短期投资等合计548亿元（去年同期为608亿元），仍保持充裕可动用资金；高度重视股东回报，Q1累计斥资1.39亿美元用于股份回购，回购股份数近2024年末已发行总股本的0.6%；2023、2024年公司也均进行了大手笔的分红与回购，为股东带来较好底线回报 [9] - 扩产能控费用提升远期盈利潜力，稀缺经纪龙头仍有望享有估值溢价：自营平台双轮驱动GTV提升，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；预计2025 - 2027年公司经调整的归母净利润为82.5、90.2、100.3亿元，PE为20.2、18.5、16.6X；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [9] 盈利预测 - 报告给出了贝壳2017A - 2027E的盈利预测数据，包括GTV&货币化比率、营业收入、营业成本、毛利、毛利率、营业利润、所得税费用前利润、净利润、归属普通股东净利润、归属经调整净利润等指标及同比变化情况 [10]

财报核心信息回顾 - 2Q23总营收20,204百万人民币，同比增长21%，环比增长3.7% [1] - 二手房业务收入6,050百万人民币，同比增长49%，贡献利润率44.5% [1] - 新房业务收入8,404百万人民币，同比增长42%，贡献利润率27.2% [1] - 其他服务收入2,693百万人民币，同比增长107%，其中家装业务收入1,408百万人民币，同比增长1509% [1] - 毛利率25.5%，同比下降6.4个百分点，销售费用率6.4%，管理费用率8.0% [1] - 非GAAP净利润率21.6%，运营利润率14.7% [1] - 二手房GTV 6,643亿人民币，同比增长78%，新房GTV 2,779亿人民币，同比增长44% [1] - 门店数量41,275家，经纪人数量43.6万，MAU 43.2百万 [1] 战略与技术应用 - 家装业务：项目经理平均每月订单量同比增长156% [2] - 租赁服务：管理超过50万套租赁房源，续约率提升 [2] - AI房屋搜索系统覆盖2个城市，占据首页流量的40% [2] - AI代理工具服务20万经纪人，管理250万客户 [2] - AI房产维护系统被11万经纪人采用，服务40万房主 [2] - AI租赁后支持系统在30个城市测试，租户请求处理率提升125% [3] 市场展望与运营动态 - 一季度二手房市场同比增长16%，政策降低购房门槛刺激需求 [3] - 3月一线城市二手房价格环比持平或微涨，二线城市如杭州、成都需求稳定 [4] - 一季度新房销售面积同比下降0.4%，但春节期间同比增长15% [4] - 4月带看成交比1.8，显示买家兴趣较强但转化率放缓 [4] - 预计二季度二手房交易量同比小幅增长，增速较一季度放缓 [5] - 贸易依赖度高的城市带看表现弱于低依赖城市，但整体无明显分化 [5] - 中长期对市场保持谨慎乐观，政策支持有望提振信心 [5]

业绩概览 - 公司一季度总营收达232亿人民币，同比增长42%，显著高于市场预期的37%增长[1][31] - 调整后净利润13.9亿人民币，同比持平，呈现增收不增利现象[6][46] - 经营利润率从上一季度的3.2%降至2.5%，主要受毛利率下滑2.3个百分点拖累[5][43] 存量房业务 - 存量房GTV达5803亿人民币，同比增长28%，超市场预期24%增速[15] - 市占率持续提升，全国二手房成交额同期仅增长17%，公司增速显著跑赢行业[1][15] - 综合佣金率环比下降1.4个基点至1.18%，导致营收增速20%低于GTV增速[17] - 贡献利润率38.1%，环比下滑2.3个百分点，分佣成本同比大增49%[33] 新房业务 - 新房GTV 2322亿人民币，同比大增53%，远超百强房企同期-6%的行业表现[20] - 变现率环比下降20个基点至3.5%，收入增速64%较上季放缓9个百分点[2][24] - 贡献利润率23.4%，环比下降2.3个百分点，分佣比例上升抵消规模效应[33] 新兴业务 - 二航道总收入83.8亿人民币，同比增长39%，租赁业务收入50.9亿同比大增94%[27][29] - 家装业务收入29.5亿同比增长22%，仍低于预期但较上季改善[29] - 租赁业务贡献利润率6.7%环比提升2.3个百分点，家装业务利润率同步改善[33] 成本结构 - 整体毛利率20.7%环比下降2.3个百分点，主因低毛利租赁业务占比提升[37] - 管理费用率环比下降1.5个百分点至8%，部分抵消毛利率下滑影响[40] - 营销费用率7.6%环比上升0.1个百分点，展业投入保持积极[34][40] 行业地位 - 存量房和新房GTV增速分别超行业11个和59个百分点，龙头优势显著[15][20] - 租赁业务逆势增长94%，在租房市场低迷期实现市占率快速提升[29] - 平台型GTV占比提升至31%，显示生态协同效应持续强化[17] 长期展望 - 公司展现穿越周期的运营能力，长期行业整合空间明确[13] - 存量房交易比重提升趋势明确，对中介服务商构成结构性利好[13] - 当前估值对应2023年PE 16-17倍，若利润维持则PE升至26-27倍[13]

业绩概览 - 2025Q1公司实现营业收入233亿元，同比增长42.4%，经调整净利润14亿元，同比基本持平，业绩略超预期 [1] - 2025Q1公司GTV达8437亿元，同比增长34.0%，带动营收稳健增长 [1] - 毛利率同比下降4.5pct至20.7%，主要因存量房业务收入占比下降及固定薪酬成本占比提高 [1] - 销售费率和管理费率同比分别下降2.3pct和4.3pct至7.6%和8.0% [1] 分业务表现 - 二手房业务营收69亿元（+20.0%），交易额5803亿元（+28.1%），活跃门店5.5万家（+29.6%），活跃经纪人49.1万名（+23.0%） [2] - 新房业务营收81亿元（+64.2%），交易额2322亿元（+53.0%），佣金率提升0.2pct至3.5% [2] - 家装业务营收29亿元（+22.3%），贡献利润率提升2.0pct至32.6% [2] - 租赁业务营收51亿元（+93.8%），新兴及其他业务营收3亿元（-50.0%） [1] 行业与公司展望 - 二手房市场有望率先回暖，公司或受益于结构性调整进一步扩大业务规模 [2] - 新房业务通过规模效应和竞争优势实现交易额与佣金率双增，对冲全国销售低迷影响 [2] - 家装业务客户体验和效率改善推动利润率提升 [2] - 公司作为经纪行业产业互联网龙头，未来业绩提升空间来自二手房换手率、新房中介渗透率提高及家装业务协同优势 [3] 盈利预测 - 维持2025-2027年经调整净利润预测为97.0/116.2/136.2亿元，对应EPS为1.83/2.36/2.91元 [3] - 2025年经调整后PE为16.3X，2026年14.4X，2027年12.3X [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司发布2025Q1业绩公告，营收233亿元同比增长42.4%，经调整净利润14亿元同比基本持平，业绩略超预期 [8] - 公司作为国内经纪行业产业互联网龙头，未来二手房换手率和新房中介渗透率提高，叠加家装业务赛道发展，业绩有提升空间 [8] 各部分总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|77,777|93,457|109,626|127,495|147,384| |同比（%）|28.20|20.16|17.30|16.30|15.60| |归母净利润（百万元）|5,883|4,065|6,589|8,497|10,493| |同比（%）|524.45|(30.91)|62.10|28.96|23.48| |Non - GAAP净利润（百万元）|9,798|7,211|9,701|11,615|13,617| |同比（%）|244.70|(26.41)|34.53|19.73|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.63|1.13|1.83|2.36|2.91| |P/E（现价&最新摊薄）|28.35|41.03|25.31|19.63|15.90| |PE（Non - GAAP）|13.08|20.60|16.32|14.36|12.25| [1] 市场数据 - 收盘价50.25港元，一年最低/最高价34.00/73.50港元，市净率2.44倍，港股流通市值160,165.52百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.01元，资产负债率47.21%，总股本3,602.16百万股，流通股本3,458.90百万股 [6] 业绩分析 - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降。2025Q1公司GTV8437亿元同比增长34.0%，二手房/新房/家装/租赁/新兴及其他业务营收分别为69亿/81亿/29亿/51亿/3亿元，同比分别+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%/-50.0%，毛利率同比降4.5pct至20.7%，销售费率/管理费率同比分别-2.3pct/-4.3pct至7.6%/8.0% [8] - 二手房交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大。2025Q1二手房业务总交易额同比增长28.1%至5803亿元，截至2025年3月底活跃门店数量5.5万家同比增长29.6%，活跃经纪人数量同比增长49.1万名同比增长23.0% [8] - 新房GTV大幅增长，佣金率同比提升。2025Q1新房业务交易额2322亿元同比大幅增长53.0%，新房业务佣金率同比提升0.2pct至3.5% [8] - 家装业务稳步发展，贡献利润率逐步提升。2025Q1家装业务收入稳健增长，贡献利润率同比提升2.0pct至32.6% [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|76,603.35|76,550.86|90,837.52|108,947.91| |现金及现金等价物（百万元）|11,442.97|10,049.20|22,000.69|37,971.36| |应收账款及票据（百万元）|5,497.99|5,785.80|6,233.07|6,755.09| |存货（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产（百万元）|59,662.39|60,715.87|62,603.76|64,221.45| |非流动资产（百万元）|56,545.94|60,369.89|64,149.85|67,801.00| |固定资产（百万元）|2,400.21|2,316.20|2,235.14|2,156.91| |商誉及无形资产（百万元）|29,001.93|32,899.37|36,660.39|40,289.77| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|23,790.11|23,890.11|23,990.11|24,090.11| |其他非流动资产（百万元）|1,353.69|1,264.22|1,264.22|1,264.22| |资产总计（百万元）|133,149.28|136,920.76|154,987.36|176,748.91| |流动负债（百万元）|52,744.26|49,935.53|59,452.13|70,664.35| |短期借款（百万元）|288.28|288.28|288.28|288.28| |应付账款及票据（百万元）|9,492.63|9,962.77|10,460.90|11,127.79| |其他（百万元）|42,963.35|39,684.48|48,702.95|59,248.28| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|8,957.03|8,899.46|8,899.46|8,899.46| |负债合计（百万元）|61,701.29|58,834.99|68,351.59|79,563.81| |股本（百万元）|0.46|0.46|0.46|0.46| |少数股东权益（百万元）|124.18|137.38|154.41|175.44| |归属母公司股东权益（百万元）|71,323.82|77,948.39|86,481.36|97,009.66| |负债和股东权益（百万元）|133,149.28|136,920.76|154,987.36|176,748.91| |经营活动现金流（百万元）|9,447.14|460.15|13,301.25|16,723.75| |投资活动现金流（百万元）|(9,378.03)|(1,879.33)|(1,375.16)|(778.49)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,794.64)|(10.09)|(10.09)|(10.09)| |现金净增加额（百万元）|14,745.37|(1,393.77)|11,951.50|15,970.67| |资本开支（百万元）|1,037.00|(5,000.00)|(5,000.00)|(5,000.00)| |非流动负债（百万元）|8,957.03|8,899.46|8,899.46|8,899.46| |折旧和摊销（百万元）|1,013.00|1,186.58|1,320.04|1,448.84| |营运资本变动（百万元）|1,925.00|(4,050.02)|7,281.44|9,172.50| [9] |主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |每股收益(元)|1.13|1.83|2.36|2.91| |每股净资产(元)|19.68|21.64|24.01|26.93| |发行在外股份(百万股)|3,602.16|3,602.16|3,602.16|3,602.16| |ROIC(%)|4.62|8.56|10.11|11.02| |ROE(%)|5.70|8.45|9.83|10.82| |毛利率(%)|24.55|25.64|26.16|26.54| |销售净利率(%)|4.35|6.01|6.66|7.12| |资产负债率(%)|46.34|42.97|44.10|45.02| |收入增长率(%)|20.16|17.30|16.30|15.60| |净利润增长率(%)|(30.91)|62.10|28.96|23.48| |P/B|2.35|2.14|1.93|1.72| |P/E|41.03|25.31|19.63|15.90| |EV/EBITDA|22.22|14.19|10.23|7.56| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司发布2025Q1业绩公告，营收233亿元同比增长42.4%，经调整净利润14亿元同比基本持平，业绩略超预期 [8] - 公司作为国内经纪行业产业互联网龙头，随着未来二手房换手率和新房中介渗透率提高，叠加协同优势下家装业务赛道发展，未来业绩具备提升空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|77,777|93,457|109,626|127,495|147,384| |同比（%）|28.20|20.16|17.30|16.30|15.60| |归母净利润（百万元）|5,883|4,065|6,589|8,497|10,493| |同比（%）|524.45|(30.91)|62.10|28.96|23.48| |Non - GAAP净利润（百万元）|9,798|7,211|9,701|11,615|13,617| |同比（%）|244.70|(26.41)|34.53|19.73|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.63|1.13|1.83|2.36|2.91| |P/E（现价&最新摊薄）|28.35|41.03|25.31|19.63|15.90| |PE（Non - GAAP）|13.08|20.60|16.32|14.36|12.25| [1] 市场数据 - 收盘价50.25港元，一年最低/最高价34.00/73.50港元，市净率2.44倍，港股流通市值160,165.52百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.01元，资产负债率47.21%，总股本3,602.16百万股，流通股本3,458.90百万股 [6] 业绩分析 - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降。2025Q1公司GTV8437亿元同比增长34.0%，二手房/新房/家装/租赁/新兴及其他业务营收分别为69亿/81亿/29亿/51亿/3亿元，同比分别+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%/-50.0%，毛利率同比降4.5pct至20.7%，销售费率/管理费率同比分别-2.3pct/-4.3pct至7.6%/8.0% [8] - 二手房交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大。2025Q1二手房业务总交易额同比增长28.1%至5803亿元，截至2025年3月底活跃门店数量5.5万家同比增长29.6%，活跃经纪人数量同比增长49.1万名同比增长23.0% [8] - 新房GTV大幅增长，佣金率同比提升。2025Q1新房业务交易额2322亿元同比大幅增长53.0%，新房业务佣金率同比提升0.2pct至3.5% [8] - 家装业务稳步发展，贡献利润率逐步提升。2025Q1家装业务收入稳健增长，贡献利润率同比提升2.0pct至32.6% [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|76,603.35|76,550.86|90,837.52|108,947.91| |现金及现金等价物（百万元）|11,442.97|10,049.20|22,000.69|37,971.36| |应收账款及票据（百万元）|5,497.99|5,785.80|6,233.07|6,755.09| |存货（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产（百万元）|59,662.39|60,715.87|62,603.76|64,221.45| |非流动资产（百万元）|56,545.94|60,369.89|64,149.85|67,801.00| |固定资产（百万元）|2,400.21|2,316.20|2,235.14|2,156.91| |商誉及无形资产（百万元）|29,001.93|32,899.37|36,660.39|40,289.77| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|23,790.11|23,890.11|23,990.11|24,090.11| |其他非流动资产（百万元）|1,353.69|1,264.22|1,264.22|1,264.22| |资产总计（百万元）|133,149.28|136,920.76|154,987.36|176,748.91| |流动负债（百万元）|52,744.26|49,935.53|59,452.13|70,664.35| |短期借款（百万元）|288.28|288.28|288.28|288.28| |应付账款及票据（百万元）|9,492.63|9,962.77|10,460.90|11,127.79| |其他（百万元）|42,963.35|39,684.48|48,702.95|59,248.28| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|8,957.03|8,899.46|8,899.46|8,899.46| |负债合计（百万元）|61,701.29|58,834.99|68,351.59|79,563.81| |股本（百万元）|0.46|0.46|0.46|0.46| |少数股东权益（百万元）|124.18|137.38|154.41|175.44| |归属母公司股东权益（百万元）|71,323.82|77,948.39|86,481.36|97,009.66| |负债和股东权益（百万元）|133,149.28|136,920.76|154,987.36|176,748.91| |经营活动现金流（百万元）|9,447.14|460.15|13,301.25|16,723.75| |投资活动现金流（百万元）|(9,378.03)|(1,879.33)|(1,375.16)|(778.49)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,794.64)|(10.09)|(10.09)|(10.09)| |现金净增加额（百万元）|14,745.37|(1,393.77)|11,951.50|15,970.67| |资本开支（百万元）|1,037.00|(5,000.00)|(5,000.00)|(5,000.00)| |非流动负债（百万元）|8,957.03|8,899.46|8,899.46|8,899.46| |折旧和摊销（百万元）|1,013.00|1,186.58|1,320.04|1,448.84| |营运资本变动（百万元）|1,925.00|(4,050.02)|7,281.44|9,172.50| |营业总收入（百万元）|93,457.50|109,625.65|127,494.63|147,383.79| |营业成本（百万元）|70,513.44|81,513.54|94,148.14|108,270.36| |销售费用（百万元）|7,783.34|8,912.56|10,288.82|11,879.13| |管理费用（百万元）|0.00|9,975.93|11,347.02|12,925.56| |研发费用（百万元）|2,283.42|2,631.02|2,677.39|3,095.06| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|3,764.97|6,592.59|9,033.26|11,213.68| |利息收入（百万元）|1,260.16|286.07|251.23|550.02| |利息支出（百万元）|0.00|10.09|10.09|10.09| |其他收益（百万元）|1,844.94|3,288.77|3,824.84|4,421.51| |利润总额（百万元）|6,870.07|10,157.34|13,099.24|16,175.12| |所得税（百万元）|2,791.89|3,555.07|4,584.73|5,661.29| |净利润（百万元）|4,078.18|6,602.27|8,514.51|10,513.83| |少数股东损益（百万元）|13.28|13.20|17.03|21.03| |归属母公司净利润（百万元）|4,064.90|6,589.07|8,497.48|10,492.80| |EBIT（百万元）|5,609.91|9,881.36|12,858.10|15,635.19| |EBITDA（百万元）|6,622.91|11,067.94|14,178.15|17,084.03| |Non - GAAP（百万元）|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |每股收益（元）|1.13|1.83|2.36|2.91| |每股净资产（元）|19.68|21.64|24.01|26.93| |发行在外股份（百万股）|3,602.16|3,602.16|3,602.16|3,602.16| |ROIC（%）|4.62|8.56|10.11|11.02| |ROE（%）|5.70|8.45|9.83|10.82| |毛利率（%）|24.55|25.64|26.16|26.54| |销售净利率（%）|4.35|6.01|6.66|7.12| |资产负债率（%）|46.34|42.97|44.10|45.02| |收入增长率（%）|20.16|17.30|16.30|15.60| |净利润增长率（%）|(30.91)|62.10|28.96|23.48| |P/B|2.35|2.14|1.93|1.72| |P/E|41.03|25.31|19.63|15.90| |EV/EBITDA|22.22|14.19|10.23|7.56| [9]

业绩总结 - 2025年第一季度装修装饰业务新签订单合同金额合计20549万元[1] - 2025年第一季度装修装饰业务累计已签约未完工合同金额合计36573万元[1] 业务细分 - 2025年第一季度家装新签合同13723万元，累计未完工21809万元[1] - 2025年第一季度精工装新签1994万元，累计未完工4881万元[1] - 2025年第一季度公装新签4832万元，累计未完工9883万元[1] 其他 - 公司不存在重大项目[1] - 以上数据为阶段性且未经审计[1]