全球宏观与政策环境 - 全球主要经济体同步转向更为积极的财政与货币政策，进入“财政主动扩张时代” [3] - 美联储已于12月启动降息，并开启技术性扩表，计划每月购买400亿美元短期国债 [3] - 德国推出9000亿欧元投资计划，美国通过“大漂亮”法案大幅提高债务上限，日本及英国也相继推出大规模经济刺激方案 [3] - 全球宽松政策为经济增长注入动力，并推升了长期通胀与实物资产保值的预期 [3] 铜市场供应端分析 - 2025年初铜矿生产预期增量超100万吨，但因大型矿山突发自然灾害未能兑现 [4] - 近15年来发现的新增铜矿数量极其有限，铜矿勘探投入资金未见明显增长 [4] - 矿产开发是资金密集型产业，海外资金利率高且部分资源国经济政治格局不稳定，长期资本性开支不足限制了长期供应增速的提升 [4] - 预计2026年至2028年全球铜矿总量分别为48万吨、67万吨、50万吨 [4] - 预计2026年至2028年全球精炼铜产量分别为2797万吨、2894万吨、2884万吨，同比增长1.6%、1.7%、1.4%，平均增速在2%以内 [4] 铜市场需求端分析 - 绿色能源、绿色经济的发展带来了对高性价比导电金属铜的强劲需求 [4] - 终端电气自动化水平提升、AI数据中心崛起、前端电源侧绿色能源革新深化、电网扩网需求与日俱增 [4] - 全球对铜需求增速中枢在2.5%左右 [5] - 预计2026年至2028年全球精炼铜需求量分别为2813万吨、2880万吨、2945万吨，同比增长2.9%、2.4%、2.3% [5] 铜市场供需平衡与缺口 - 预计2026年至2028年全球精炼铜持续缺口分别为16万吨、36万吨、61万吨，且远期缺口呈现扩大趋势 [5] - 2026年全球精炼铜供给增速预计缓慢向矿端供应收敛，增速大概在1.9%到2.0%左右 [7] 库存与资本开支现状 - 非美地区库存水平处于极低位置 [5] - 从全球63家铜企的经营性现金流与资本开支比值来看，到2025年三季度该比值仅为52%，低于00年以来60%的平均中枢，也低于上一轮资本周期开支高点超过100%的水平 [5] 产能与项目挑战 - 在铜矿资本开支不足的情况下，行业对新建绿地项目的投资趋于保守，更倾向于在已有矿产周边进行扩产 [6] - 现存项目面临开采难度增加、品位下降、安全风险上升带来的资本密度和运营成本攀升等问题 [6] - 根据国际铜研究小组ICS年度未来展望，在2028年之前，全球年产量超过10万吨的大型绿地项目只有一家 [6] - 新投大型项目愈发稀缺，现存项目存在干扰上升、品位下降、设施老化等隐忧，尤其是在中东和南美地区 [6] 冶炼环节状况 - 2025年平衡表存在过剩格局，主要原因是冶炼环节的超产，精炼铜超过了铜精矿的供给 [6] - 2026年处于全球冶炼厂投产高峰，大概有150万吨的预投产计划 [6] - 矿端与冶炼端增速的错配将体现在矿石库存消耗和冶炼收益恶化上 [6] - 在较低的冶炼费用情况下，2026年硫酸可能无法维持目前约900元/吨的高价，铜矿冶炼企业的亏损预计扩大 [6] 区域供需平衡与价格展望 - 2025年美国精炼铜供给有约81万吨过剩，全球其他地区约有40万吨短缺 [8] - 预计2026年美国精炼铜平衡过剩仍有约62万吨，但全球非美地区的精炼铜平衡缺口可能进一步扩大到约54万吨 [8] - 预计2026年上半年非美地区尤其是交易所的交割品将更加紧张 [8] - 叠加美国的宏观利好对精炼产能的消化，预计2026上半年开始铜价将进入新的上行周期 [8] - 在铜的长期缺口下，当前铜价高位下行后将进入底部甜蜜区间 [8]