期货研究报告 商品研究 [铜早报 Table_ReportType] 走势评级： 短期——看多 中长期——看多 [Table_Chart] 楼家豪—有色分析师 从业资格证号：F3080463 信达期货有限公司 CINDAFUTURESCO.LTD 杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼 邮编：311200 投资咨询证号：Z0018424 联系电话：0571-28132615 马子尧—有色分析师 从业资格证号：F03151519 联系电话：0571-28132615 邮箱：maziyao@cindasc.com 短期看多，中长期看多 [Table_ReportDate] 报告日期： 2026 年 5 月 8 日 报告内容摘要: 宏观与行业消息：SHMET5 月 7 日讯，5 月 6 日，刚果（金）总统齐塞克 迪在金沙萨记者会上表示，该国不能继续主要以原料或初级加工产品形式出 口关键矿产，并让更高附加值环节在境外完成。齐塞克迪强调，钴、钶钽铁 矿、锂、铜等关键矿产是参与塑造世界未来的战略资源，刚果（金）希望看 到负责任投资、建设结构性基础设施和本地加工厂，提供面向青年群体的就 业机会，并实现自然资源透明治理。 ...

财务数据和关键指标变化 - 2026年第一季度营收为1.99亿美元，略高于预期 [5] - 第一季度摊薄后每股收益为0.72美元，略高于预期 [5] - 第一季度营收包含一笔500万美元的客户和解一次性影响，若剔除该影响，营收、毛利率和每股收益会更高 [5][14] - 第一季度订单额为1.28亿美元，与上一季度基本持平，但这是连续第二个季度订单率趋于稳固 [7][15] - 第一季度末的积压订单为4.53亿美元 [15] - 第一季度毛利率为40.7%，略低于41%的预期，主要受客户和解影响 [15] - 第一季度运营费用为5770万美元，略低于5900万美元的预期 [16] - 第一季度运营利润率为11.7% [16] - 第一季度调整后EBITDA为2770万美元，调整后EBITDA利润率为13.9% [16] - 其他收入为270万美元，因利息收入减少和汇兑损失而环比下降 [16] - 第一季度税率为14% [16] - 第一季度自由现金流为1600万美元，其中包含与待定合并相关的1200万美元现金交易费用 [16] - 第一季度末，公司拥有5.7亿美元现金等价物和有价证券，其中包括2.03亿美元的长期证券 [17] - 预计第二季度营收约为2.05亿美元 [17] - 预计第二季度毛利率约为43%，环比改善主要得益于更有利的产品组合以及第一季度非经常性项目影响的消除 [17] - 预计第二季度运营费用约为5900万美元 [17] - 预计第二季度调整后EBITDA约为3400万美元 [17] - 预计第二季度摊薄后每股净收益约为0.90美元 [18] - 预计2026全年营收将与2025年大致持平 [12][18] - 预计下半年营收将更强劲，受碳化硅营收改善和存储业务持续走强推动 [18] - 预计全年毛利率将在40%中低段区间，各季度会因产品组合不同而有所波动 [18] - 预计全年剩余时间每季度运营费用约为6000万美元 [18] - 预计全年税率约为15% [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 客户服务与备件业务营收环比有所放缓，但好于预期，同比增长超过30% [5] - 客户服务与备件业务营收为7300万美元，超出预期，受服务、耗材以及系统升级的强劲需求推动 [14] - 系统营收约为1.26亿美元，其中500万美元的客户和解对系统营收构成不利影响 [14] - 在功率业务中，碳化硅的出货量环比放缓，但开始看到积极的需求信号，表现为订单增强以及与客户在产能计划和技术路线图上的互动增加 [8] - 在一般成熟制程业务中，客户在汽车行业企稳、工业复苏以及AI数据中心应用需求增长的背景下继续管理其产能 [9] - 在一般成熟制程市场，备件和耗材持续改善，反映了更高的设备利用率 [9] - 在第一季度推出了新一代高电流产品Purion H6，并正与多个客户就该产品进行接洽 [10] - 在中国市场赢得了一个新客户的高电流订单 [10] - 在先进逻辑业务中，第一季度未产生系统收入，但在第二季度初为2纳米生产的材料改性应用出货了一台系统，并正积极与客户合作下一代技术路线图 [10] - 在存储市场，第一季度营收和订单均显著增长，受DRAM和高带宽内存应用的强劲需求推动，客户为支持AI驱动的需求而增加产能投资 [10] - 预计2026年存储业务将实现强劲增长，势头将延续至2027年 [11] - 预计2026年一般成熟制程和功率业务将继续消化产能，但碳化硅领域出现了一些令人鼓舞的迹象 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 按应用划分，成熟节点应用（特别是功率和一般成熟）占系统出货量的大部分 [7] - 存储市场的销售额出现显著增长，符合预期 [7] - 按地域划分，第一季度中国区营收占比环比上升至40%（上一季度为32%） [14] - 韩国是第一季度第二大营收贡献地区，占总营收的28%，主要得益于存储销售的增长 [15] - 其他地区营收占比：欧洲16%，美国12%，台湾和日本各1%，世界其他地区2% [15] - 在功率市场，碳化硅终端市场有所改善，尽管全球电动汽车销售增速放缓，但碳化硅在电动车市场的渗透率以及单车使用量都在增加 [8] - 客户讨论还指出，碳化硅正越来越多地应用于暖通空调、冰箱和洗衣机等多种商用产品中 [8] - 客户越来越关注AI数据中心这一新兴机遇，因为化合物半导体为高效功率转换提供了独特优势 [8] - 在功率市场的其他部分（硅基功率），需求仍然低迷，但相信硅基功率仍将是整个功率半导体市场的基础部分 [9] - 预计2026年存储市场将实现强劲增长，而一般成熟制程和功率市场将继续消化产能 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 客户服务与备件业务是公司多年来的战略重点，随着安装基数的扩大、利用率的提高和持续的产品创新，势头正在增强 [5][6] - 公司正在高电流市场持续取得进展，推出了新产品并赢得了新客户 [10] - 公司继续执行扩大在存储市场渗透率的战略，与一家领先的北美存储制造商完成了系统评估，并继续合作以推动其技术在不同技术节点和地区的采用 [11] - 公司继续预计与Veeco的合并交易将在2026年下半年完成，目前正与中国国家市场监督管理总局密切合作以获得监管批准，这是完成交易所需的唯一剩余批准 [12] - 公司对合并后的机会感到兴奋，认为这将释放合并后组织的全部潜力，并为所有利益相关者创造长期价值 [13] - 公司专注于严格的成本管理，同时继续进行有针对性的投资，以抓住未来的增长机会 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管订单可能季度性波动，但连续两个季度实现同比增长是一个积极的信号 [7] - 在功率业务中，看到了令人鼓舞的需求信号，客户关于技术、沟道能力、向200毫米过渡以及超结开发的讨论更加活跃，表明技术拐点正在推进 [8] - 在一般成熟制程市场，客户继续管理产能，同时汽车行业企稳、工业复苏，以及与AI数据中心应用相关的需求不断增长 [9] - 存储市场的营收和订单在第一季度大幅增长，由DRAM和HBM的强劲需求驱动，客户正在增加投资以满足AI驱动的需求 [10] - 预计2026年营收将同比相对持平，但多个市场的趋势正在改善，为2027年恢复增长奠定了基础 [12] - 与三个月前相比，对一般成熟制程市场的感觉有所改善 [30] - 在碳化硅方面，与三个月前相比，也看到了来自客户的令人鼓舞的信号，对话具有建设性，关于数据中心中碳化硅的讨论也越来越多 [30] - 认为这些因素的结合令人鼓舞，并为2027年的势头奠定了基础 [31] - 从季度来看可能会有波动，但公司持更宏观的观点，认为明年这些市场会更好一些 [31] 其他重要信息 - 公司首席财务官Jamie Coogan已于三月离职，由David Ryzhik担任临时首席财务官 [4] - 由于与Veeco的合并交易待定，公司将不回答与该交易相关的问题 [3] - 本次电话会议中讨论的财务指标（除营收和其他收入外）均为非GAAP指标 [3] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于硅光子学（特别是数据中心中磷化铟和氮化镓）的离子注入机会 [21] - 在数据中心和光传输领域，公司不参与激光器制造部分，但用于编码数据的调制单元是硅基的，需要离子注入（主要是隔离注入），尽管这不是公司离子注入设备的主要应用 [23] - 该机会预计将主要存在于合并后的Veeco产品线中，因为Veeco拥有用于光学组件的MOCVD和薄膜沉积能力 [24] 问题: 关于一般成熟制程市场的现状和展望，以及为何未看到全球IDM业务复苏的迹象 [28] - 管理层认同终端市场正在复苏，汽车企稳、工业复苏，AI在一般成熟制程领域开始兴起 [29] - 第一季度一般成熟制程订单确实有所疲软，但设备利用率正在上升，这是一个积极的信号 [30] - 预计2026年一般成熟制程营收将同比下降，但对2027年的趋势感觉比三个月前略好 [30] - 在碳化硅方面，与客户的对话具有建设性，关于技术、沟道、超结以及在数据中心应用的讨论增多，这些信号令人鼓舞，为2027年的势头奠定了基础 [30][31] 问题: 关于下一季度的订单展望及订单出货比趋势 [32] - 公司不提供季度订单指引，因为订单可能波动 [32] - 对第一季度订单与第四季度基本持平感到鼓舞，这是从2025年早些时候的一个重大进步，这是一个好迹象 [32] 问题: 关于碳化硅在其他市场（特别是数据中心）的采用情况，以及是否更接近机架级应用 [36] - 在电动汽车市场，向800V子系统的转变是一个令人兴奋的趋势，这使用了碳化硅，应用从牵引逆变器扩展到DC-DC降压、车载充电以及空调压缩机 [37][38] - 在中国市场，碳化硅也出现在高端白色家电（如暖通空调、冰箱、洗衣机）中，以满足能效认证要求 [39] - 在数据中心，随着机架向800V过渡，氮化镓将在机架内部有很好的应用，而从电网降压至机架的过程将是碳化硅的绝佳应用 [40][41] - 数据中心应用目前相对于电动汽车而言量还很小，但客户对此关注度明显提高，未来可能增长，具体规模尚待确定 [42] 问题: 关于数据中心800V架构的推广是否会在2026年中或2027年推动碳化硅离子注入业务显著增长 [42] - 目前数据中心应用量仍远低于电动汽车 [42] - 与客户的对话中对此讨论增多，公司正在关注，这可能是一个随时间增长的领域，具体规模尚不确定 [42] 问题: 鉴于存储市场情绪和新晶圆开工率明显好于90天前，且一般成熟制程和功率业务的订单表现良好，为何不提高2026全年营收指引 [46] - 公司对全年营收同比持平的预期感到满意 [47] - 预计2026年存储业务将表现强劲，但被功率和一般成熟制程业务的产能消化所抵消 [47] - 看到了令人鼓舞的迹象，喜欢第一季度的订单表现，但一个季度不能构成趋势，部分势头可能会延续到2027年 [47] - 基于现有积压订单和计划出货量，预计这些市场（功率和一般成熟制程）今年仍将下滑，综合来看预计全年持平，但为2027年奠定了良好基础 [47] 问题: 关于存储业务全年的轨迹展望，以及NAND活动的影响 [49] - 存储业务可能季度性波动，取决于客户出货时间和晶圆厂可用空间，例如第二季度存储业务将环比略有疲软 [50] - 预计全年存储业务将实现强劲增长，且主要是DRAM驱动 [50] - 2026年的预期中未包含太多NAND，公司正在关注NAND市场，目前NAND制造商主要专注于纵向堆叠，这不需要大量额外的离子注入，一旦行业开始增加晶圆产能，才会看到需求回升 [50] 问题: 关于存储行业从HBM向其他类型内存（如LPDDR）的转变是否会影响晶圆消耗比例，以及是否因此看到了更强的需求信号 [51] - 尚未看到因内存组合变化而产生的有意义变化，客户仍在努力建设HBM和用于AI的DRAM产能 [51] - HBM本质上是堆叠的DRAM，DRAM和HBM之间的离子注入强度变化不大，NAND也类似，只是高能量、高电流和中电流的组合略有不同，离子注入强度相对稳定 [52]

汇川技术电话会议纪要关键要点总结 一、 公司概况与核心业务 * 公司为工业自动化与数字化领域的龙头企业，业务形成三大支柱：工业自动化与数字化、新能源汽车动力系统、新兴业务[8] * 2025年公司总营收同比增长22%，归母净利润同比增长18%，业绩超越年初设定的5%至25%增长目标[4] * 2025年业务结构：工业自动化与数字化业务收入222亿元，占比49%；新能源汽车动力系统业务收入203亿元，占比45%；新兴业务收入约7亿元，占比4%[8] 二、 2025年业绩与2026年展望 * 2025年公司收入超过450亿元，归母净利润超过50亿元[4] * 2026年公司上调业绩指引，目标收入与净利润同比增长10%至30%，相比2025年目标区间（5%至25%）整体上移[4] * 预计2026-2028年公司经营规模和净利润将实现约20%的复合年均增长率[2][5] * 2026年第一季度营收同比增长13%，但利润同比下滑23%，主要受交付节奏偏慢及子公司联合动力的新能源汽车业务拖累[4][11] * 公司对实现全年增长目标有信心，主要基于2026年1-4月新增订单同比增长40%的强劲复苏势头，预计从第二季度起随产能释放，交付量和业绩将步入向上轨道[2][4][11] 三、 传统核心业务：通用自动化触底回升 * 通用自动化业务已呈现周期底部向上趋势，2026年1-4月新增订单同比增长40%[2][3] * 作为行业龙头，在制造业景气度回升时，业绩弹性预计远超行业平均水平[7] * 该板块2025年收入为188亿元[8] * 尽管房地产相关行业（如电梯）景气度尚处低位，但公司整体业务已展现出触底回升的态势[3] 四、 新能源汽车业务：进入利润兑现期 * 新能源汽车动力系统业务2025年营收203亿元，同比增长26%，毛利率为16%[2][8] * 该业务已从投入期进入利润兑现期，其独立上市公司联合动力已于2025年完成A股上市[2][7] * 市场地位：2025年在乘用车领域的电机控制器和定子两个细分市场均位列中国第一，电驱系统排名第二[12] * 未来增长驱动力：受益于新能源乘用车渗透率持续提高，以及拓展海外大客户和向智能底盘等领域延伸[12][13] 五、 新兴赛道布局与进展 1. 人形机器人 * 公司已完成全栈核心零部件布局，涵盖旋转关节、线性关节、滚珠丝杠、特种电机、伺服控制器、行星滚柱丝杠、编码器等[2][6][9] * 通过收购上海莱恩和韩国SDC，补齐了精密滚珠丝杠和直线导轨的技术能力[9] * 已完成第一代零部件产品（如无框力矩电机、低压高功率伺服驱动器、关节模组等）的开发，并正积极向主机厂、科研机构送样[2][9] * 核心优势：基于工业机器人（SCARA机器人市场占有率第一）的深厚积累，以及深耕四十多个行业的场景理解和系统集成能力[3][6][9] 2. AI数据中心 * 已成功开发并落地应用于头部客户的液冷变频解决方案[2][3][10] * 技术优势：液冷变频底层逻辑与公司深耕数十年的工业变频器技术复用性极强[10] * 未来产品拓展方向：计划推出柜内外电源、固态变压器等高价值量产品[2][10] 六、 国际化战略 * 2025年公司海外收入占比仅为6%，远低于全球化公司普遍水平（30%以上）[3] * 计划于2026年发行H股并在香港上市，以加速国际化进程[2][3][7] * 战略目标：未来三到五年，将海外收入占比提升至20%-30%水平，国际化业务有望成为业绩增长核心驱动力之一[2][3][7][8] * 国际化举措旨在促进海外渠道建设、产能布局、客户拓展和品牌提升[3][7] 七、 资本运作与长期战略 * 重要资本举措：子公司联合动力2025年完成A股上市；公司已于2026年4月8日提交发行H股申请；计划实施1亿至2亿元人民币股份回购用于股权激励[7] * 长期发展战略：聚焦智能制造（工控自动化）和新能源汽车两大核心赛道，并通过国际化拓展主业空间[13] * 打造新成长曲线：从工业机器人向智能机器人（人形机器人）战略升级；从传统储能向数字化能源管理延伸[13] * 战略目标是通过新业务开启新的成长周期，实现"再造一个汇川"[13]

报告行业投资评级 - 短期看多，中长期看多 [1] 报告的核心观点 - 铜短期震荡走强，中长期看多逻辑未变。短期国内硫酸出口减少，海外依靠硫酸制湿法铜产量将迎来下调风险，国内现货冶炼利润持续承压，存在减产预期；中长期矿端资本开支低位，叠加电力建设、新能源、AI数据中心需求爆发带来的周期错位，带来长久支撑 [4] - 策略建议6月前逢低轻仓做多 [4] 宏观与行业消息 - 资产管理公司Sprott报告指出，在能源安全重获重视和金属生产成本飙升背景下，铜投资逻辑愈发强劲。一是电气化是铜最大且增长最快终端用途，数据中心基础设施和能源转型需求将显著超越核心经济用途增长，预计到2040年这些战略领域将占铜总需求的45%（2024年为32%）；二是硫酸短缺直接影响铜供应，全球约480万吨铜矿供应采用溶剂萃取电积（SX - EW）工艺，结构性依赖硫酸，霍尔木兹海峡关闭导致硫磺贸易受阻，硫酸价格几乎翻倍，约49%的全球硫贸易来自海峡上游国家 [1] 盘面 - 沪铜主力合约收盘价103160元/吨，涨跌0.49%，成交量36257手，减少23765手 [1] 供应 - 矿端当前偏紧态势未变，TC/RC持续恶化。2025年5月刚果（金）Kamoa - Kakula铜矿因矿震及井下进水扰动致产量指引大幅下修，影响延续至今年；2026年3月31日，艾芬豪又下调26年和27年生产指引，显示项目修复与爬产节奏慢于预期。2025年9月印尼Grasberg发生湿泥涌井事故后，自由港恢复产量未达预期 [2] - 废铜端，日本对废金属出口限制，国内“反向开票”政策与违规开票整治并行，流入市场的带票废铜供应紧张，出现精废倒挂 [2] - 冶炼环节，中国5月1日开始禁止硫酸出口，影响智利湿法铜生产，且国内硫酸价格回落，冶炼厂利润承压，市场有冶炼厂检修或减产预期 [2] 需求 - 初端加工方面，电解铜杆、再生铜杆（原料限制）、铜板带、铜箔等以导电属性主导的产品需求保持强劲 [3] - 终端消费方面，储能铺开解决弃风率、弃光率后将拉动风光需求，带来结构性增量；国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元，较“十四五”增加1万亿，更能拉动用铜需求 [3] - 市场预期7月前后美国将决定是否对精炼铜征收关税，COMEX相对LME的升水重新出现，吸引更多铜流向美国；中东局势升级、霍尔木兹海峡运输风险抬升，推动油价大幅走强，市场短期内押注能源与物流成本上升带来的滞胀预期 [3] 库存与结构 - 全球显性库存呈现去化，中国库存去化速度较往年更明显。LME库存处于同期高位，COMEX小幅去化 [3] - LME中其他用途净多头持仓大幅降低，但COMEX铜非商业净多头持仓依旧处于高位 [3]

报告投资评级 - **买入（首次）** [4][8] 报告核心观点 - 汽轮科技通过换股吸收合并杭汽轮（B转A）完成价值重塑，形成以工业透平机械业务为主、电力信息化业务为辅的新格局，并迎来工业汽轮机基本盘稳健与自研燃气轮机（HGT51F）商业化元年的景气交叉点 [1] - 公司作为工业汽轮机龙头，其传统业务通过产品结构向高附加值倾斜及加速出海，维持盈利质量，为整体业绩提供“压舱石” [2] - 自主研发的F级50兆瓦重型燃气轮机HGT51F在2026年实现首个商业化合同签约，标志着公司正式进入自主燃机平台新阶段，并战略性布局高价值的运维后市场 [3][7][8] - 分析师预计公司2026-2028年营收为69.73/75.71/83.56亿元，归母净利润为6.05/7.22/9.05亿元，基于分部估值法，给予合并后公司2026年目标估值456亿元，较当前273亿元市值有67%的向上空间 [8][10][104] 公司概况与资产重组 - 海联讯通过向杭汽轮全体换股股东发行A股股票，换股吸收合并杭汽轮，新增股份已于2026年2月11日上市流通，2026年3月公司更名为汽轮科技 [1] - 交易完成后，存续公司业务格局转变为以杭汽轮的工业透平机械业务为主，海联讯的电力信息化业务为辅 [1][22] - 杭汽轮拥有超过60年工业透平机械研发制造历史，1976年引进德国西门子技术，2003-2005年间集团主营业务收入从25.58亿元增长至116亿元，增长4.5倍 [1] - 2025年，海联讯营收为1.96亿元，同比下降14.04%；杭汽轮营收为55.186亿元，同比下降16.89% [1] 工业汽轮机业务：稳健基石与盈利优化 - **行业稳定增长**：中国工业汽轮机市场规模从2020年的374.85亿元增长至2024年的615.12亿元，复合年增长率为10.41% [2][35] - **龙头地位稳固**：杭汽轮是国内少数可按用户特殊需要非标设计制造工业汽轮机的厂商，在国内工业驱动领域市场占有率超过50%，具备15万千瓦等级驱动用和20万千瓦等级反动式发电用汽轮机的设计制造能力 [2][59][60] - **产品结构优化**：2024年公司工业汽轮机销量361台/套，同比下降21.86%，但销售均价升至1,226.67万元/台（套），同比增长28.86%，表明产品向更高附加值、高参数或大单机价值项目倾斜 [2][62] - **出海提升盈利**：公司境外业务占比从2021年的4.25%提升至2025年上半年的12.41%，业务集中于“一带一路”沿线国家，其价格和利润率优于国内市场 [2][64] 燃气轮机业务：第二成长曲线开启 - **市场高景气**：中国已成为全球增长最快的燃气轮机市场，2018-2022年市场规模从46.13亿元增长至329.56亿元，年复合增长率约为63.49% [3][70]。燃气轮机凭借供电稳定、建设周期短的优势，成为满足AI数据中心爆发式用电需求的重要选项 [3][77] - **合作与自研双线推进**： - **合作产品**：与西门子合作的SGT-800燃气轮机为50MW等级全球业绩最丰富产品，全球业绩超过350套 [7] - **自研突破**：2025年1月，自主研发的F级50兆瓦重型燃气轮机HGT51F点火成功；2026年1月，HGT51F获得首个商业化合同（连云港项目），预计2026年年中交付首台商机，力争年底并网发电，完成了“样机验证—示范项目—商业合同”三连跳 [1][7][83] - **产品均价大幅提升**：燃气轮机销售均价从2022年的7169.18万元/台提升至2024年的19904.82万元/台 [88] - **产能与后市场布局**：公司已布局年产10台套燃气轮机机组项目 [90]。全资子公司浙江燃创透平机械有限公司致力于燃机自主运维，2025年承接订单额超过1.4亿元，并投运了巴基斯坦本地化服务示范区域 [8][92][93] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为69.73亿元、75.71亿元、83.56亿元；归母净利润分别为6.05亿元、7.22亿元、9.05亿元 [8][10] - **分部估值**： - **海联讯（电力信息化业务）**：参考可比公司，给予2026年估值10亿元 [101] - **杭汽轮（工业透平业务）**：参考可比公司，给予2026年估值446亿元 [103] - **综合估值与空间**：加总后2026年目标估值为456亿元。截至2026年4月29日收盘，汽轮科技市值为273.44亿元，对应向上空间为67% [4][8][104]

Coherent于2026年5月6日盘后发布的2026财年第三季度财报，交出了一份 经营全 面加速、利润出现质变 的成绩。当季营收再创新高，净利润同比暴增超11倍，并给出了 超预期的强劲指引。这份业绩是AI数据中心基础设施扩张浪潮对光通信行业影响的集中体 现 。 财报发布后，Coherent（COHR）股价在次日（5月7日）收盘大跌超9% ，原 因是市场早已消化了高增长预期，并开始质疑在高基数下增长能否持续 。 一、财报核心数据 | 核心指标 | Q3 FY2026 | Q3 FY2026共识 | Q2 FY2026实 | Q3 FY2025 | 同比变化（Y/ | 环比变化（Q/ | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 实际 | 预期 | 际 | 实际 | Y） | Q） | | 营收 | 18.06亿美 | 17.8亿美元 | 16.86亿美元 | 14.98亿美 | +20.5% | +7.1% | | | 元 | | | 元 | | | | GAAP毛利 | 37.7% | — | 36.9% | 35.2% | +243bps | +71b ...

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 公司短期业绩承压，但研发投入与多元布局为未来修复奠定基础 [2] - 光通信模拟芯片需求兴起，公司作为国内少数系统布局者，有望受益于光模块升级与国产化需求，该产品线有望成为业绩增长核心来源 [3] - 公司正从消费电子模拟芯片供应商向AI服务器、车规、机器人等高价值场景延伸，平台型模拟芯片公司的产品价值有望持续提升 [4] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入5.62亿元，同比增长6.80%；归母净利润为亏损6597.74万元 [2]。2026年第一季度实现营业收入1.05亿元，同比下降31.40%；归母净利润为亏损2465.23万元，同比由盈转亏 [2] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为6.76亿元、7.81亿元、9.03亿元；归母净利润分别为0.29亿元、0.47亿元、0.71亿元 [5][6] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为44.0%、45.0%、45.0%；净利润率分别为4.2%、6.0%、7.8% [11] 业务亮点与成长动力 - **光模块模拟芯片**：AI数据中心正推动光模块从800G向1.6T、3.2T升级，对电源管理与高速信号链模拟芯片需求提升 [3]。公司是国内少数系统布局光模块模拟芯片的企业，已在高功率密度TEC控制器、大电流DCDC等多款产品上实现批量出货，并向光迅科技、华工正源等国内头部厂商供货 [3]。在高速光模块方向，公司推出大电流高效率DCDC、EML及硅光AFE等产品，并向海外头部厂商Coherent送样 [3] - **服务器业务**：公司已推出覆盖全接口的服务器信号开关解决方案，构建了从PCIE到I2C、USB、SPI、I3C的完整产品体系，并进一步布局开发如Retimer等高速接口产品 [4] - **车规业务**：公司产品全面覆盖智能座舱、车身、车灯及智驾等关键应用，已成功获得IATF 16949功能安全认证和车规实验室CNAS资质 [4] - **机器人业务**：公司低电压、超低功耗USB3.2 Gen1 Redriver产品已应用于国内头部机器人客户，并持续推进无刷马达驱动、磁编码等产品研发，同时投资了实现高自由度灵巧手千台级量产的企业灵心巧手 [4] 市场与估值数据 - **股票数据**：截至2026年4月30日，公司收盘价为31.97元，总市值为79.13亿元，总股本为2.48亿股 [7] - **近期市场表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益率分别为51%、28%、50% [9] - **估值指标**：基于预测，公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为276.70倍、168.06倍、111.86倍；市净率（P/B）分别为3.07倍、3.00倍、2.89倍 [6][11]

投资评级与核心观点 - 报告首次给予民德电子“增持”评级 [2] - 核心观点：功率半导体行业逐步回暖，AI数据中心供电需求增加与电力基础设施建设推进，为高压功率器件和6英寸特色工艺提供持续的增量空间 公司核心资产广芯微（晶圆代工）以6英寸高压功率纯代工为主营方向，在国内同类产能相对有限的背景下，其下游覆盖AI电源、特高压电力等需求增速较快的领域，成长空间明确 [4][5] 公司基本数据与近期业绩 - 截至2026年4月30日，公司总市值为4,327.75百万元，52周涨幅为26.32% [4] - 2025年公司实现营收3.03亿元，同比下滑25.96%；归母净利润为亏损1.02亿元，亏损同比收窄10.65% [4] - 2026年第一季度，公司实现营收6,548.32万元，同比增长21.31%；归母净亏损2,627.10万元，同比下滑178.49%，主要因去年同期合并广芯微电子产生较大金额的投资收益导致基数较高 [4] 核心业务进展与产品结构优化 - 核心晶圆代工业务（广芯微）产能爬坡顺利且超预期，月产能从2025年初的6,000片快速提升至年底的4万片，达成既定目标 [4] - 产品良率持续提升，截至2025年底，MFER产品良率从年初的93%提升至98%以上，VDMOS平均良率达95%以上 [4] - 高附加值产品如TVS已经开始量产，IGBT、高压BCD等已顺利进入客户流片与导入阶段 [4] - 广芯微电子2026年第一季度实现收入2,744.51万元，同比增长243.64% [4] - 公司拟定增募资约7亿元用于“特色高压功率半导体器件及功率集成电路晶圆代工项目”，并募资3亿元补充流动资金，为后续成长提供保障 [4] - 公司目标是一期10万片/月的满产目标争取在2026年底或2027年一季度实现，届时年营收有望实现突破 [4] 其他业务表现 - 传统主业AiDC（条码识别设备）业务2025年整体平稳，通过开拓AI相关新兴场景弥补传统市场下滑，预计仍能贡献稳定的利润和现金流 [4] - 功率半导体设计公司广微集成2026年第一季度实现收入841.04万元，同比增长193.38%，保持高速增长 [4] 财务预测摘要 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为5.48亿元、8.65亿元、12.97亿元，同比分别增长80.81%、57.78%、49.98% [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.22亿元、0.68亿元、1.31亿元，同比分别增长121.93%、205.72%、91.79% [5] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.13元、0.40元、0.76元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为193.92倍、63.43倍、33.07倍 [5] - 预计公司毛利率将从2025年的36.17%调整后，在2028年回升至34.06%；净利率预计从2025年的-71.07%改善至2028年的10.60% [11][12]

潍柴动力电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与股权结构 * 公司为潍柴动力，业务结构正从传统重卡动力向数据中心发电等新兴领域转型[2] * 公司发展经历三阶段：从重卡发动机龙头到打造动力总成产业链，再到通过海外并购实现多元化发展[3] * 当前主营业务涵盖动力系统总成、商用车、农业装备（雷沃重工）和智慧物流（凯傲集团）[3] * 新兴电力设备业务包括柴油发电机组（备用电源）、燃气发电机组（主用电源）以及固体氧化物燃料电池[3] * 实际控制人为山东省国资委，通过山东重工集团控制，股权结构稳定[3] * 外资持股比例较高，港股相对于A股存在约20%的溢价[3] 二、 财务表现与业务拆分 传统主业 * 2025年重卡发动机业务贡献约75%的归母净利润，净利率高达23%以上，是核心现金牛业务[4] * 重卡产业链、智慧物流和农业装备等其他业务合计贡献利润占比约为百分之十几[4] * 预计2026年传统主业（重卡、智慧物流、农业装备等）贡献约120亿元利润，未来保持每年5%至10%的稳健增长[4] 数据中心发电业务 * 2025年大缸径发动机业务净利率接近23%[4] * 预计2026年公司整体利润约为145亿元，其中数据中心发电业务板块贡献约25亿元[2][4] * 数据中心业务未来三年复合增长率预计可达55%左右[2][4] * 远期来看，预计到2029至2030年，数据中心发电业务利润贡献占比有望提升至30%到40%[2][4] 三、 行业背景：北美AI数据中心电力需求 * 2026年北美前四大云服务提供商资本开支预计在2025年高基数上同比增长约60%[5] * 北美数据中心建设面临电网老化、并网审批时间长、电力缺口巨大三大困境，催生自建电站趋势[5] * 美国政府要求科技巨头在建设数据中心时必须自建电站[6] * 已获批量订单的主流发电技术方案包括燃气轮机、燃气内燃机和固体氧化物燃料电池[6] 四、 数据中心发电业务布局与优势 产品布局 * 覆盖备用电源（柴油发电机组）和主用电源（燃气内燃机、固体氧化物燃料电池）两大场景[6] * 除燃气轮机外，覆盖了当前市场主流的往复式内燃机和燃料电池技术路线[6] 核心优势 1. **产能与交付优势**：产品交付周期约半年，远优于卡特彼勒等欧美龙头企业（订单排至2028年或更晚）[7] 2. **渠道优势**：通过北美上市公司PSI和合作伙伴Generac进行市场拓展，拥有成熟渠道网络[7] 3. **品牌优势**：旗下法国百年品牌博杜安在海外市场享有较高声誉，已成功从船用拓展至工业及陆地发电领域[7] 市场进展 * **全球地位**：2025年全球柴油发电机组市占率约为10%，康明斯、MTU和卡特彼勒三家占据全球约80%份额[8] * **大缸径发动机**：2025年销量首次突破1万台，同比增长32%[8] * **数据中心产品**：2025年销量同比增长259%，预计2026年销量将从2025年的1,400台增长至3,500-4,000台，实现翻倍以上增长[2][8] * **国内市场**：潍柴重机中标中国移动等运营商两兆瓦柴发机组项目，打破外资垄断[8] * **海外市场**：推出全球领先的五兆瓦大功率产品，应用于大型算力中心[8] * **博杜安品牌**：功率段覆盖1.6兆瓦至5兆瓦，已通过与Generac合作进入Oracle数据中心备用电源市场[9] * **燃气发电机组**：市场需求旺盛，全球头部企业已获超8GW订单，博杜安自身已在意大利、新加坡、墨西哥等地数据中心获得多个燃气发电机组订单[9] 五、 固体氧化物燃料电池业务 * 公司自2018年投资英国锡里斯公司开始布局，2025年11月签订整线制造协议加强合作[10] * 市场对标公司为美国Bloom Energy，其订单积压超200亿美元，2026年营收指引上调至34亿至38亿美元[10] * SOFC核心优势：模块化、快速交付、发电效率达65%、热电联产效率超90%、无污染[11] * 公司自身SOFC产品于2023年上线，已在国家电投等国内场景开展示范项目，热电联产效率超90%[11] * 公司近期仍在积极招聘SOFC相关技术与制造人员，显示高度重视[11] 六、 重卡主业展望 * 预计未来三年重卡行业年销量维持在110万至120万辆区间，景气度保持较高水平[12] * 核心驱动因素： 1. **自然更新与政策驱动**：车辆进入替换周期，叠加以旧换新补贴政策（国三、国四营运货车提前报废最高补贴4.5万元，新能源重卡最高补贴9.5万元）刺激销量[12] 2. **出口强劲增长**：2025年重卡出口量达33万台，同比增长12%，占总销量近30%，非洲、东南亚、中东为主要增长点[12] 3. **天然气重卡渗透率提升**：近期油气价格比维持在0.5至0.6之间（低于0.65的经济性临界点），推动天然气重卡销量显著增长[12] * 公司在天然气重卡发动机市场占据绝对龙头地位，市场份额约为60%（柴油重卡发动机市场份额约30%）[13] * 天然气重卡市场渗透率自2023年以来基本维持在17%至18%的水平[13] * 预计2026年重卡主业将保持稳健，凯傲预计贡献约10亿元的同比利润增益，农机等其他板块平稳小幅增长[14] * 历史上市场给予重卡主业的估值区间通常在12至18倍市盈率[14] 七、 投资价值与估值 * 公司具备低估值、高成长、高分红（股息率5%）属性[2][16] * 投资价值体现： 1. **主业稳健**：提供约1,800亿的市值基础[15] 2. **柴发业务高增长**：预计2026年可实现25亿利润，按40倍市盈率计算对应市值1,000亿[15] 3. **传统与新兴业务合计市值潜力巨大**：仅主业与柴发业务合计市值已接近当前水平，而燃气发电机组和SOFC等高增长潜力业务尚未在当前市值中充分体现[2][15] * 预计到2027年，公司利润可达160多亿元，对应当前市值的市盈率约为16倍，在数据中心发电设备领域属于估值较低的标的[15][16]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度收入为75亿美元，同比增长17% [19] - 第四季度调整后毛利率创纪录，达到9.9%，同比提升50个基点 [19] - 第四季度调整后营业利润为5亿美元，调整后营业利润率为6.7%，同比提升50个基点，创公司记录 [20] - 第四季度调整后每股收益为0.93美元，同比增长27% [21] - 2026财年全年收入为279亿美元，同比增长8% [22] - 2026财年调整后毛利率为9.5%，同比提升70个基点 [22] - 2026财年调整后营业利润为18亿美元，同比增长21%，调整后营业利润率为6.3%，同比提升70个基点 [23] - 2026财年调整后每股收益为3.30美元，同比增长25% [23] - 第四季度自由现金流为2.12亿美元，2026财年全年自由现金流约为11亿美元 [25] - 第四季度库存环比增长5%，同比增长15%，主要支持CPI和RMS业务增长 [25] - 第四季度资本支出为2.01亿美元，全年资本支出为6.25亿美元，约占收入的2.2% [25] - 第四季度回购2亿美元股票（约300万股），全年回购9.44亿美元股票（约1900万股） [26] - 2027财年收入指引为323亿至338亿美元，中点同比增长18% [26] - 2027财年调整后营业利润率指引为7.0%至7.1%，提升约80个基点 [26] - 2027财年调整后每股收益指引为4.21至4.51美元，中点同比增长32% [26] - 2027财年资本支出指引为14亿至16亿美元，自由现金流转换率预计约为60%（不计入分拆相关成本） [27] - 第一季度收入指引为73.5亿至76.5亿美元，中点同比增长14% [29] - 第一季度调整后每股收益指引为0.86至0.92美元，中点同比增长24% [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司采用新的三大业务部门进行报告：受监管制造解决方案（RMS）、集成技术解决方案（ITS）、云和电力基础设施（CPI） [17] - **RMS业务**：第四季度收入27亿美元，同比增长13%，主要由工业和医疗保健驱动 [21]；第四季度调整后营业利润率为6.6%，同比提升80个基点 [21]；2026财年全年收入102亿美元，同比增长5% [24]；2026财年调整后营业利润率为6.0%，同比提升80个基点 [24] - **ITS业务**：第四季度收入29亿美元，同比增长13%，主要由通信业务驱动 [21]；第四季度调整后营业利润率为5.0%，与上年持平 [21]；2026财年全年收入111亿美元，同比下降2%，受生活方式业务持续疲软影响 [24]；2026财年调整后营业利润率为5.4%，同比提升60个基点 [24] - **CPI业务**：第四季度收入18亿美元，同比增长31%，电力业务增速超过云业务 [22]；第四季度调整后营业利润率为9.9%，与上年大致持平 [22]；2026财年全年收入66亿美元，同比增长38%，超过35%的目标 [24]；2026财年调整后营业利润率为9.2%，同比下降100个基点，反映了对关键电力的基础设施投资和云业务的爬坡成本 [24] - 2027财年业务部门展望：RMS收入预计实现低至中个位数增长 [28]；ITS收入预计持平至低个位数增长 [28]；CPI收入预计增长65%-75% [28] - 第一季度业务部门展望：RMS收入预计实现高个位数至低双位数增长 [29]；ITS收入预计实现高个位数至低双位数增长 [29]；CPI收入预计增长20%-30% [29] 各个市场数据和关键指标变化 - 2026财年增长由云、电力和工业业务的持续强劲增长驱动，但被消费相关终端市场的持续疲软所抵消 [22] - 生活方式业务（包括消费电子设备）持续疲软，公司正有意减少对低价值市场的关注 [24][54] - 通信业务表现强劲，是ITS业务增长的主要驱动力 [21][24] - 工业和医疗保健是RMS业务增长的主要驱动力 [21][24] - 汽车市场正在继续稳定 [28] - CPI业务的增长由云和电力需求加速驱动，其中电力增长再次超过云增长 [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布计划在2027年第一季度将云和电力基础设施（CPI）业务分拆为一家独立的上市公司（SpinCo） [7] - 分拆决策基于CPI业务已达到独立运营所需的规模、增长前景和战略重要性，同时使Flex能更专注于其高增长、高技术含量的机会 [7] - SpinCo将专注于为AI数据中心和关键任务应用提供从电网到芯片的端到端电力和热管理解决方案，其优势在于电、热和计算集成的深度 [7][8] - AI正在推动计算密度达到新水平，要求电力和热管理作为统一系统进行设计，客户不再需要独立的子系统，而是需要一个能从电网到芯片交付的单一合作伙伴 [8] - 电力基础设施正在经历代际转型，向固态变压器和800伏直流电分配的转变将重塑从电网到芯片的电力传输方式 [8] - 分拆后，Flex将继续作为领先的先进制造公司，为多元化终端市场的知名品牌设计和制造高度复杂的产品 [9] - 全球供应链的结构性变化、技术周期缩短、系统复杂性增加以及持续的限制，正在为Flex提供深化客户关系和获取更大系统级参与度的机会 [9] - 分拆后，Flex将把资本配置转向更高增长的行业，如医疗保健、机器人、仓库自动化和网络 [9] - 公司近期完成了对Electrical Power Products（EP²）的收购，增强了其电网现代化和电气化领域的电力产品组合 [11] - EP²的加入，结合公司现有的配电、开关设备、热管理和集成机架规模能力，增强了其为公用事业和基础设施客户提供端到端解决方案的能力 [11] - 公司已获得包括谷歌在内的多家超大规模和数据中心客户的实质性增量业务，这些业务涉及电力基础设施、热系统和复杂的硬件制造 [11][12] - 为支持增长，2027财年的资本支出将处于高位，预计在2028财年资本支出将恢复正常水平 [12][27] - 分拆旨在通过简化业务，使两家公司都能聚焦战略、改善运营纪律，并使资本配置与各自的增长和利润优先级保持一致 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - AI的部署正在快速加速 [23] - AI数据中心领域以及全球电力基础设施的架构正在发生一次性的变革 [34] - 美国数据中心的容量仍然存在相当大的缺口 [72] - 客户希望产品完全组装、完全测试，可以直接部署到数据中心，这种规模化和复杂性的交付能力是公司的重要护城河 [72][73] - 当前许多客户需求仍基于单个产品，但未来的技术路线图是基于完整架构的，客户正在重新调整组织以适应这种变化 [70] - 对于CPI业务，公司对2027财年65%-75%和2028财年80%以上的增长率充满信心，增长来自多个客户和所有产品线 [37] - CPI业务的产能和订单已排期至未来两年 [38] - 公司预计在2027财年将挽回2026财年对CPI的100个基点投资影响，并在2028财年进一步实现50-100个基点的利润率扩张 [25][64] - 电力业务的利润率将继续高于云业务 [51] - 分拆后，两家公司都将从这代AI驱动的建设中捕捉增长机会 [27] - 对于Flex（分拆后），其框架将专注于增长、利润率扩张、强劲的现金生成和股票回购，并投资于新的领域和技术 [57] 其他重要信息 - 公司原定于近期举行的投资者日将推迟至秋季 [4] - 新的CEO任命：Revathi Advaithi将担任SpinCo的CEO，Michael Hartung将担任Flex的CEO [14][15] - 所有财务数据均为非美国通用会计准则（Non-GAAP）基础，除非特别说明 [3] - 分拆交易预计不会对2027财年全年业绩产生影响 [2] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于决定分拆CPI业务的考量因素，如何平衡规模、市场多元化及客户集中度 [33] - 分拆的价值释放故事非常清晰 [34] - 当前AI数据中心和电力基础设施架构正经历一次性变革，公司过去四五年构建了从机架/机柜级系统集成到电网的多元化产品组合 [34] - 公司拥有多元化的客户基础，包括超大规模厂商、托管服务商、新兴云服务商和各类公用事业客户 [35] - 结合多元化的客户和产品组合以及出色的前瞻性增长率，此时分拆是顺理成章的决定 [35] 问题: CPI增长率加速的原因，与谷歌多年期协议及电力投资的关系 [36] - CPI增长率加速与谷歌及多家其他超大规模厂商、托管服务商和新兴云服务商的增长有关 [37] - 几乎所有公用事业客户和AI数据中心客户都在经历显著扩张 [37] - 增长分布在所有三个产品线（冷却、计算集成、电力）和多个客户之间，在电力和云业务以及不同客户间分布良好 [37] - 公司未来两年的产能和订单已排满 [38] 问题: 关于电力业务中嵌入式电力和关键电力等主要子部件的增长前景 [41] - 嵌入式电力（为芯片供电）业务随着芯片功率密度提升和技术向400/800伏直流转变正在显著加速 [42] - 分布式电力（包括低压/中压开关设备、电力模块等直至变电站）业务也在全线增长 [42] - 随着新细分报告的进行，未来将提供更清晰的财务对比信息 [43] 问题: 关于与谷歌的多年期合同、整体业务渠道以及这些机会的性质 [44] - 多年期合同涉及谷歌及多家其他超大规模厂商、新兴云服务商和托管服务商，客户基础多元化 [45] - 合同范围不仅涉及计算集成或机械结构，还包括面向超大规模厂商的400/800伏直流电源架构以及数据中心和公用事业的分布式电力 [45] - 公司正在增加产能以满足来自众多客户的这种多年期承诺 [46] 问题: 关于云业务利润率在爬坡成本消化后是否向部门平均水平靠拢，以及电力与云业务长期的利润率差异 [49] - 云业务的利润率低于电力业务，这一情况已持续数年 [50] - 2027财年云业务有爬坡成本，预计将被吸收 [50] - 2027财年电力业务也有基础设施投资，预计在2028财年随着业务增长而改善 [50] - 电力业务的利润率将继续高于云业务 [51] 问题: 关于分拆后Flex（RemainCo）的利润率进展方向，以及减少低价值市场关注的影响 [52][53] - 2026财年ITS和RMS利润率均提升了80个基点（从4.6%至5.4%），增长来自除生活方式业务外的整个投资组合 [54] - 未来的财务策略将继续优先考虑高质量盈利和现金生成 [54] - 利润率扩张将通过生产力提升、AI技术应用和持续优化产品组合来实现 [55] - 减少对生活方式等低价值市场的关注是公司有意重新定位的一部分 [54] - 分拆后Flex的框架将专注于增长、利润率扩张、强劲现金生成和回购，并投资于医疗保健等相关基础设施领域 [57] 问题: 关于分拆后两家公司独立发展能否实现更快增长，例如CPI的产品部分 [59] - CPI业务已给出强劲增长指引（2027财年65%-75%，2028财年80%以上） [61] - 公司持续扩大产品组合（如近期收购EP²）和地理覆盖 [61] - 增长潜力巨大，重点将是有纪律地增加和释放产能，并持续寻找可投资的技术领域 [62] 问题: 关于CPI的中长期展望，增长是否在2028财年达到已签署协议的满负荷运行状态，以及利润率前景 [63] - 已签署的项目预计将持续增长至2029财年 [64] - 利润率方面，预计在2027财年挽回2026财年的100个基点投资影响，并在2028财年进一步扩张50-100个基点 [64] - 扩张驱动力将来自产品业务占比提升（增速快于云业务）以及产品业务自身的利润率持续改善 [64] - 公司的框架是增长与利润率扩张并重，预计两家公司都将实现利润率扩张 [66] 问题: 关于CPI增长预测在多大程度上源于需求环境，多大程度上源于公司成功推广集成模式，以及产能分配策略 [70] - 当前许多客户需求仍基于单个产品，但未来的技术路线图是基于完整架构的 [70] - 超大规模厂商、托管服务商和新兴云服务商都在重新调整组织以适应这种架构变化 [70] - 当前增长很大部分来自单个产品，但技术路线图正转向完整架构 [70] 问题: 关于在快速扩张的市场中，公司业务最难复制的部分和持久护城河 [71] - 美国数据中心容量仍存在相当大的缺口 [72] - 公司的护城河主要体现在大规模交付复杂、完全组装和测试的集成解决方案的能力 [72] - 将电力、冷却和计算的复杂性结合在一个架构中，并利用Flex的规模进行交付，是一个巨大的护城河，且未来会变得更加复杂 [73]