报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 存单在供给冲击和多重扰动下维持震荡，未上行已属不易，其收益率潜在上行动力可能大于下行动力，MLF 可能随存单利率随行就市补降 [4][20][21] - 今年存单发行短期化受需求和成本因素主导，明年或向常态化修复，但 9M 和 1Y 存单发行占比仍低于 2024 年 [4][26][33] - 今年存单年末抢跑行情可能弱化，大概率在 1.6%上方震荡，进一步下行需超预期因素推动 [4][37][38] 根据相关目录分别进行总结 本周（11.24 - 11.28）债市有所调整 - 本周债市调整，周五小幅修复，主导因素包括担忧央行买债规模、股市提振、公募费率新规及地产债展期等，10 年国债活跃券 250016 周初开于 1.812%左右，周三和周四触及高位，周五缓和 [9] - 本周跨月周资金稳定，11 月最后一周 DR001 连续五天保持在 1.3% - 1.33%，全月均值 1.37%，高于 10 月但低于 9 月 [9] - 存单方面收益率窄幅波动，本周 1Y AAA 存单收益率在 1 个 bp 内波动，区间 1.635% - 1.645%，截至周五为 1.64%，较上周五上行 0.5bps，驱动力主要在股份制行 [10] 存单的热点问题探讨 存单在“上不去”和“下不来”的僵持之中，没有上去可能已经来之不易 - 8 月以来存单收益率低波震荡，央行恢复买债带来一过性行情后又进入平台震荡，维持震荡未上行已属不易 [19] - 2025 年广义赤字规模达 14.36 万亿元，较 2023 年提升超 40%，但积极财政与宽松货币政策结合，央行投放流动性支撑银行负债端，使国债、地方债和存单收益率上行幅度有限 [4][20] - 存单还面临外资减持和资金活化等扰动，5 月降息后 1Y AAA 存单收益率两度接近或超过 1.7%，央行均有呵护支持，存单潜在上行动力可能大于下行动力 [20][21] - MLF 改为多重价位中标后，1Y 存单构成 MLF 定价参考，MLF 中标利率下降可能是随行就市补降，不必然带动存单收益率下行 [21] 今年存单发行短期化的背后或主要是需求主导和成本考量 - 需求方面，2024 年 11 月末同业存款利率定价自律后，货币基金对同业存款需求转移到同业存单，为降低市值法净值波动，缩短存单持仓久期，加大中短期限存单需求 [29] - 成本角度，今年一季度银行发行中短期限存单扛过高成本难关，二季度起流动性环境友好，存单收益率曲线修复，银行更愿“滚动发行”短期限存单降低综合成本 [33] - 明年存单发行可能向常态化修复，9M 和 1Y 存单发行占比或高于 2025 年但低于 2024 年 [33] 存单年末的抢跑行情通常是对来年下行预期的浓缩，但今年可能有所弱化 - 债市方面，公募债基赎回费率问题悬而未决、降息预期弱化、股债性价比不佳等因素，使市场观望，配置盘抢跑动力不足 [37] - 存单方面，关注明年银行负债成本是否下降，2026 年宽财政扩张对存单构成压力，存单保持温和依赖央行支持力度 [38] - 央行对降息克制，“十五五”开局或有一揽子支持政策，但降息能否传导至存单不确定，年末存单抢跑行情可能弱化，大概率在 1.6%上方震荡，后续关注 12 月政治局会议和中央经济工作会议 [38]