杨琳琳 (8621)23297818× yangll@swsresearch.com 2025 年 08 月 24 日 债市风险释放到了什么程度？ 相关研究 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 研究支持 杨琳琳 A0230124120001 yangll@swsresearch.com 联系人 ⚫ 债市压力情况如何跟踪？ 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 债 券 研 究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债 券 策 略 证 券 研 究 报 告 - ⚫ 本周债市压力继续释放。主要在于：（1）情绪继续受到股市压制，（2）债市交易结构 仍显拥挤，（3）"反内卷"改变宏观叙事。综合来看，债市的压力主要在于资金分流进 权益市场和债市交易结构拥挤，而"反内卷"在一定程度上强化了宏观叙事。 ⚫ 股市产生的资金分流压力可如何观察？债券类资产比价处于弱势，市场筹码阶段性更多 流向股市。股市情绪及对资金的虹吸效应可重点通过两融余额、个人投资者开户情况、 非银存款变动、基金申赎情况等指标进行及时跟踪。目前看，股市产生的资金分流效果 初显，但还并未 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持对后续资金乐观判断，央行操作比6月更乐观，资金中枢下滑，后续考虑政府债发行等因素，央行会维持适宜金融环境，流动性可保持乐观，不必担心“防空转” [3][4] - 存单核心制约是需求，1.65%以上存单配置价值不低，后续风偏回落、利率回归基本面逻辑时存单或有较好表现，建议机构延续稳步配置短债和CD [4] 根据相关目录分别进行总结 保持对资金的乐观判断 - 过去一周除最后交易日，DR001加权资金价持续1.31%，国有行净融出处高位，债市调整、非银降杠杆、分层低位；各交易日央行操作和资金价格有不同表现，周五税期截止日央行净投放，匿名资金波动，国有行净融出降5万亿以下，资金体感边际收敛 [9][12] - 过去一周资金关注两点，一是货币财政配合期，央行维持流动性稳定，长债首发时资金更乐观，如8月8日地方债首发、本周贴现和短国债首发、8月22日10年和30年国债首发情况；二是8月15日资金边际收敛是税期正常波动，中长期资金平稳宽松，央行操作比6月乐观，8月税期波动比6月略大但比7月小 [15][16] - 展望未来，7月信贷低值、经济数据不佳、票据利率下行、政府债发行放量，央行要维持金融环境，流动性可乐观，且不必担心“防空转” [21] - 存单方面，过去一周买断式逆回购资金补充，国有行存单净融资转负，供给非制约因素，二级需求成交量萎缩、收益率窄幅波动，机构多为配置思路；中期视角，央行呵护下供给压力有限，6月至今国有行存单净融资先回落后稳定，需求侧资金低位，配置盘介入，1.65%以上存单配置价值不低，后续存单或有好表现 [23] 周度资金存单跟踪和关键点提示 - 本周资金和存单跟踪要点，央行OMO净回笼4149亿，6个月期买断式逆回购操作5000亿；政府债净融资2069亿，累计净融资97439亿，净融资进度70.3%，净缴款4344亿；票据大行买票力度不减、利率下行；人民币相对美元升值0%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1600点/1700点附近，央行美元兑人民币中间价下降、逆周期因子收窄；资金结构上国有行融出强、货基增加融出、非银减少融入，杠杆率有升有降，资金价格R系列上行幅度大，除最后一天资金体感偏松；存单净融资规模-1311.10亿，发行久期抬升，长久期存单募集成功率上升 [29] - 下周关注短期资金到期7118亿，8月有9000亿买断式逆回购资金和3000亿MLF到期；政府债净融资4979亿，累计净融资102418亿，净融资进度73.9%，净缴款2641亿，新增专项债发行提速、特殊再融资债接近完成，周三有1250亿5年期国债、周五有1540/830亿10年/30年期国债发行；关注票据国有行买入和利率走势、汇率中间价变动和美元指数走势、资金国有行融出持续性等情况；存单未来三周分别有7947.20亿、7517.80亿、3300.50亿到期，关注非银负债端和债市走势、货基存单补入情况 [29] 央行： 6个月期买断式逆回购操作落地 - 本周央行短期资金净回笼，操作6个月期买断式逆回购5000亿，OMO净回笼4149亿，逆回购余额7118亿，高于季节性 [32] - 下周短期资金到期7118亿，8月有9000亿买断式逆回购资金和3000亿MLF到期 [34] 政府债：净缴款下降至2641亿元 - 本周政府债净融资2069亿，累计净融资97439亿，净融资进度70.3%，净缴款4344亿；下周净融资4979亿，累计净融资102418亿，净融资进度73.9%，净缴款2641亿 [37] - 结构上新增专项债发行提速，国债净融资进度72.0%高于历史均值，新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为73.0%/69.0%/97.3% [39] - 时间上，周三有1250亿5年期国债发行，周五有1540/830亿10年/30年期国债发行，10年期以上国债/地方债发行占比分别约65.47%/83.05% [45] 票据: 大行买票力度不减,利率整体下行 - 本周大行买票力度不减，票据利率整体下行，截至8月15日，3M期国股直贴、转贴利率和6M期国股直贴、转贴利率分别为1.13%、1.00%、0.70%、0.68%，较8月8日分别变动-11BP、-12BP、-7BP、-7BP [47][48] 汇率: 统计期平稳，人民币即期汇率录得7.18 - 本周人民币相对美元升值0%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1600点/1700点附近，境内外短债资产套息策略价值一般 [50] - 央行方面，美元兑人民币中间价下降至7.14，对应贬值上限7.28附近，本周逆周期因子收窄至314.68pip附近，调控诉求平稳 [52] 市场资金供需: 国有行融出延续抬升 - 央行二次买断式逆回购操作，国有行融出能力强，债市调整，货基增加融出，非银减少融入；银行体系日均融出4.28万亿，国股行体系日均融出抬升至5.10万亿，国有行日均融出修复至5.14万亿，股份行日均融出回落至-0.04万亿；（货基 + 理财子）日均融出升至1.21万亿，货基日均融出升至1.35万亿，理财日均融出-0.14万亿 [55][59] - 银行间、商业银行、保险杠杆率上升，广义基金和券商杠杆率下降，银行间周度市场杠杆率抬升0.12pct至116.31%，商业银行杠杆率抬升0.19pct至103.40%，广义基金杠杆率下降0.26pct至112.95%，券商杠杆率下降2.18pct至219.13%，保险杠杆率抬升0.71pct至129.05% [63][67] - 资金价格R系列上行幅度大，说明银行和非银资金紧、货基资金尚可，期限分层收窄、机构分层持平，市场分层现象缓解 [69] CD: 存单净融资转负，货基股份行买入力度增强 一级发行市场:募集成功率转强,存单净融资整体转负 - 总量上，本周存单净融资规模-1311.10亿，平均发行利率上升1BP，下周到期量约7947.2亿，未来三周分别有7947.20亿、7517.80亿、3300.50亿同业存单到期，未来一周主要到期期限集中在3个月期（1925.9亿）和12个月期（3573.8亿） [72] - 结构上，存单发行久期抬升，长久期存单募集成功率上升；分主体国股行发行占比和募集成功率抬升但净融资转负；分期限供给端存单发行加权久期上升至8.12月，长久期存单发行占比抬升，各期限存单发行利率下降，短久期国股行下行更多 [75][78][83] 二级交易市场：交易活跃度下降，货基买入力度明显增强 - 数量视角，本周存单活跃度下降，收益率上行，股份行、货基、其他非非银机构买入强，其余机构匀速买入 [85] - 本周存单震荡上行，1年期AAA存单收益率目前录得1.6400% [87]

客户服务案例 - 建行济宁未来新城支行成功协助客户找回十多年前遗失的存单并完成补发手续 [1] - 工作人员通过智慧柜员机查询确认系统内存在该笔存款记录 [1] - 柜员以专业高效的服务完成存单挂失及补发全流程 [1] 银行服务理念 - 该行始终将客户需求放在首位 切实解决客户急难愁盼问题 [1] - 通过专业业务能力和暖心服务态度为客户排忧解难 [1] - 未来将继续提升服务质量 彰显金融机构责任与担当 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在前期行情波折反复后，本周利率震荡小步下行，机构行为企稳，缺乏明确做多做空意愿；基金对信用债净买入意愿更稳定；首批加税地方债平稳发行后，需观察机构做多情绪能否升温 [10] 各部分总结 整体情绪 - 债市活力指数下降，截至8月8日较8月1日降35pcts至14%，5D - MA降19pct至26% [11] - 债市活力降温指标涉及10Y国开债活跃券成交额等多项指标变化 [13] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 现券市场净买入力度排序为基金>其他产品类>理财>保险>境外机构及其他，净卖出力度排序为股份行>城商行＞农商行>券商；超长债净买入力度排序为基金＞保险＞农商行＞境外机构及其他，净卖出力度排序为大行＞股份行＞其他产品类＞城商行＞券商 [23] - 不同日期债市表现及各类机构现券买卖情况有差异 [23][24] - 各类机构主力券种不同，如大行主力1Y以内等利率债，基金主力存单等信用债 [28] 交易盘 - 截至8月8日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较8月1日+0.04年、+0.03年至4.56年、4.42年，处于滚动两年98.7%分位数 [41] - 纯利率债基等久期中位数有不同程度上升，绩优债基久期调整更小 [44] 配置盘 - 国债一级认购需求降温，政金债一级认购需求升温，国债、政金债加权平均全场倍数有相应变化 [58] - 大行对1 - 3Y国债累计净买入规模接近去年同期水平，对1Y以内国债累计净买入规模低于24年同期 [66] - 农商行买债力度偏弱，1Y以内短债净买入力度弱致累计现券净买入规模弱于往年，但7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年 [78] - 保险对现券净买入力度高于往年，主要是10Y以上超长债买势强劲，累计现券净买入/累计保费收入超去年8月底 [86] - 理财6月以来累计现券净买入规模高于过往三年，本周二级市场净买入现券久期略有回落 [95][97] 资管产品跟踪 - 8月以来理财规模环比下降90亿元，固定收益类理财产品环比降199亿元，理财破净率上升 [98] - 8月以来债基规模环比涨幅高于股基，本周新成立债基规模为今年以来次高 [109] - 本周各类型债基净值继续上涨，信用债基表现更好，涨幅较前一周回落 [109]

市场表现复盘 - 8月4日权益市场缩量反弹，成交额从2万亿元回落至1.5万亿元，上午银行板块表现突出，下午小盘股走强[1] - 上证指数和沪深300分别上涨0.66%和0.39%，科创50和创业板指分别上涨1.22%和0.50%，恒生科技上涨1.55%[1] - 中证2000和万得微盘股指分别上涨1.56%和1.52%，显示小盘股强势[1] - 债市方面，10年和30年国债活跃券收益率分别上行1.30bp和1.55bp至1.71%和1.92%，期货主力合约小幅上涨[1] 资金面与货币政策 - 央行月初净投放490亿元，逆回购续作5448亿元，资金面均衡宽松，隔夜利率R001稳定在1.35%，7天利率R007下行1bp至1.48%[2] - 短端利率下行，1年和3年期国债收益率分别下行0.37bp和0.59bp至1.37%和1.44%[2] - 1年期存单加权发行利率从跨月前的1.63%-1.66%回落至1.61%-1.63%[2] 债市动态与预期 - 早盘债市情绪较强，但随股市反弹，长端收益率转为上行，10年国开新券（250215）上行近4bp[3] - 午后市场交易"国开续发改新发"预期，债市情绪快速走弱，基金和券商大幅抛售，但随后传言证伪，收益率缓步下行[3] - 8月债市或迎来下行机会，资金面压力较小，央行维持"宽货币"基调，全球风险偏好可能回落[4] 权益市场策略 - 万得全A上涨0.76%，成交额1.52万亿元，较上周五缩量1017亿元，与2月27日至3月4日行情相似，缩量上涨后动能可能减弱[4] - 市场风险偏好回落迹象显现，融资余额下降47亿元，股票型ETF净流出39亿元[5] - 银行板块上午上涨1.45%，下午涨幅缩减至0.75%，小盘股中证2000收涨1.56%创历史新高[5] - 军工和机器人板块走强，SW国防军工和机器人指数分别上涨3.06%和3.42%，贵金属指数上涨4.80%[5] 港股市场动态 - 恒生指数和恒生科技分别上涨0.92%和1.55%，AH股溢价指数反弹至126.55，仍处于2021年以来低位[6] - 南向资金净流出180.92亿港元，中断了7月25日以来的净流入趋势，阿里巴巴和快手分别净流入7.28亿和2.20亿港元[6] - 中芯国际净流入2.18亿港元，康方生物净流出3.23亿港元，优必选大涨10.13%但资金净流出2.43亿港元[6] 投资策略建议 - 若市场继续上涨，建议锁定收益并调降仓位，采取防御姿态，关注红利板块尤其是银行[6] - 若市场下跌，可准备防守反击，博弈稳市预期或资金推动的反弹行情[6]

报告核心观点 近期债市受“反内卷”预期和商品期货价格上涨冲击，压力是中期逻辑短期快速演绎，脉冲调整后央行流动性支持成8 - 9月关注点，长端利率债有博反弹空间，信用债或临近止盈窗口 [2]。 分组1：近期债市压力来源 - 商品期货价格上涨冲击债市，更多是预期和情绪层面，价格将经历升温到降温过程，“反内卷”预期升温使部分资金卖债买股，但交易所规范政策出台后期货情绪降温 [6]。 - “反内卷”预期对债市压力是中期逻辑短期演绎，一是价格传导及物价回升对债市影响是中期变量，4季度或是重要验证时间点；二是债市预期领先基本面，交易结构拥挤使压力短期集中释放 [2][17]。 分组2：市场脉冲后关注点 - 本轮债市脉冲式调整中交易结构脆弱性造成压力，4月以来资金宽松，机构拉久期加杠杆博取超额收益，加大了脆弱性，且今年纯债投资组合安全垫薄易受赎回冲击，不过近期基金久期回落和央行加大投放使脆弱性有所修正 [21]。 - 债市脉冲过后，8 - 9月市场关注点是央行流动性，当前处于结构性流动性短缺框架，且8 - 9月是国债、地方债发行高峰期，央行大概率呵护流动性，保障存单和中短久期利率债，但“反内卷”成政策重心，降息优先级下降，债券利率向下突破前低概率回落 [2][27]。 分组3：债市多空取舍 - 短期内债市持续大幅调整概率下降，长端利率债（10年国债代表）有超跌反弹机会，但下破前低概率下降，未来1 - 2个月运行区间可能在1.65% - 1.80%之间 [32]。 - 信用债需警惕前期行情过热的信用债ETF成分券估值调整风险，关注折价和赎回压力传导风险，短期内信用债挖利差或告一段落，超长信用债和信用债ETF成分券可能临近止盈窗口，建议适度降久期 [32]。 - 2025Q3债券性价比排序为转债 > 存单 > 长端利率 > 信用债，债券市场真正压力可能不在三季度，四季度是风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，“反内卷”效果验证期CPI、PPI或有回升风险 [33]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市当前“三重担忧”或阶段性解除，基本面和实体供需格局长期趋势锚定利率中枢，权益和商品市场上涨定价逻辑待验证，对债市多为阶段性扰动因素 [35] - 短期债市快速回调阶段或进入尾声，关注月底政治局会议政策预期落地验证及资金与存单定价边际变化，曲线形态或陡峭化演绎，长端利率在1.65 - 1.8%间震荡，1.75%以上配置价值凸显 [35] - 长期来看，定价逻辑与宏观叙事转变需供给端政策深化并配合需求端边际变化，以明确市场风险偏好和债市方向 [35] 根据相关目录分别进行总结 股商齐涨、资金趋紧，曲线熊陡 - 本周（7/21 - 7/25）债市逆风，“反内卷”情绪支撑权益和商品市场，1.2万亿元雅江投资强化宽信用预期压制长端，后半周资金面收敛引发赎回担忧，周五央行呵护下债市情绪回暖 [1][7] - 周一至周四债市震荡走弱，周五止跌回暖，全周1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五变动3.5、7.9、6.7、8.4BP至1.38%、1.6%、1.73%、1.97%，收益率全线上行，长端调整幅度更大，曲线熊陡 [7] 资金“过山车”、央行适时呵护 - 本周资金面后半周边际趋紧，流动性需求大，上半周央行回笼税期投放流动性，放大资金需求，隔夜资金利率处6月以来高位，大行净融出先升后降，后半周存单一二级价格上行 [2][10][12] - 7/25央行大额逆回购投放，资金由紧转松，隔夜利率回落，7天资金因跨月上行 [12] - 周内资金利率波动加大，均值相对稳定，资金分层维持低位，存单二级收益率全线上行 [12] “三重担忧”阶段性解除？ 股债到商债：行情按下“暂停键”？ - 近期权益和商品市场上涨基于政策预期定价，本周“商债”联动逻辑强化，商品期货市场整体上涨，“双焦”临近周末回调或指向政策定价兑现近尾声，“商债”联动持续性取决于政策落地与实体供需改善情况 [3][20][23] - 政策能否带来基本面改善是影响风险资产走向关键因素，后续增量政策加码将支撑风险资产表现 [23] 流动性：跨月前的“紧”与“稳” - 资金面超预期收敛原因包括央行净回笼放大资金需求、股商上涨分流债市资金、债市赎回压力增加放大资金摩擦 [3] - 周五央行逆回购投放释放呵护意图，临近政治局会议，跨月资金面或趋于稳健但不过于宽松 [24] 机构行为：赎回压力阶段性缓释 - 近期赎回压力增加，基金净值波动、负债端承压、权益和商品市场赚钱效应驱动资金流入，基金卖债行为凸显，“负反馈”担忧升温 [25] - 债市赎回发酵至“负反馈”可能性低，赎回压力增加主要体现为基金卖盘增多，理财规模和收益率相对持稳，通过提前赎回债基预防风险 [26] - 周五央行呵护下债市企稳，后续若赎回压力增加，央行仍会呵护 [26] 展望后市关注因素 - 货币政策方面，央行维持呵护态度，流动性无需担忧，短期内降息紧迫性降低，短端下行空间有限 [36] - 基本面角度，关注股债商市场联动效应是否减弱，以及中美经贸磋商关税博弈后续进展 [36] - 关注7月政治局会议政策信号，其对宏观政策调整有重要指导作用 [36] 下周重点关注 - 下周关注德国、欧盟、美国等国家和地区的GDP、就业人数、失业率、CPI、PMI等数据 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周风险偏好抬升、权益和商品市场大涨、央行公开市场净回笼扰动资金价格，多重利空因素共振下债市剧烈波动，基金抛售行为尤其值得关注，后续需持续关注市场风险偏好的变化和基金赎回情况 [10] 各部分总结 整体情绪 - 截至7月25日，债市活力指数较7月18日上行6pcts至37%，5D - MA上行5pcts至45% [1][11] - 债市活力升温指标包括10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额、30Y国债换手率、中长期纯债基久期中位数上升 [1][13] - 债市活力降温指标包括银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平、1 - 十年期国开债隐含税率下降 [1][14] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 本周现券市场净买入力度排序为大行>保险>理财＞其他产品>货基＞境外机构及其他，净卖出力度排序为基金>券商>股份行＞城商行；超长债净买入力度排序为保险＞农商行＞城商行＞理财，净卖出力度排序为基金＞券商＞大行＞股份行＞其他产品类 [22] - 7月21 - 25日，基金抛售力度加大，7月24 - 25日净卖出规模分别达998亿元、1372亿元；农商行承接力度大，7月21 - 22日净买入规模分别为728亿元、448亿元；保险承接力度增强，7月24 - 25日净买入规模分别达239亿元、434亿元 [22][23][24] - 各类机构主力券种为大行主力1 - 3Y利率债和信用债；农商行主力5 - 10Y利率债，1 - 3Y其他；保险主力10Y以上利率债，7 - 10Y信用债；基金主力1Y以内利率债；理财主力存单，3Y以内利率债；其他产品类主力存单 [2][26] 交易盘 - 截至7月25日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较7月18日+0.20年、+0.21年至4.56年、4.38年，均处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别-0.22年、-0.04年至6.11年、5.71年；信用债基久期中位数+0.19年至3.82年，处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.48年、+0.32年至7.08年、4.61年 [35] 配置盘 - 一级认购需求降温，本周国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的3.25倍、3.36倍下降至2.94倍、3.16倍 [53] - 大行对1 - 3Y国债自5月以来维持强势净买入且力度逐月抬升，截至7月25日，今年累计净买入规模4032亿元，高于去年同期水平 [59] - 农商行今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱，但7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年同期 [70][72] - 保险今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比高于往年同期，主因超长期政府债供给充足，截至7月25日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为27.34%，低于去年7月底的35.14% [4][81] - 理财6 - 7月累计现券净买入规模高于过往三年，对10Y以上现券净买入力度强，本周在二级市场净买入现券久期抬升，截至7月25日，累计净买入现券加权平均久期为1.68年，较7月18日环比+0.04年 [90][92][93] 资管产品跟踪 - 7月以来理财规模增幅弱于季节性，环比增长2796亿元，低于2021 - 2024年同期的环比增幅1.48 - 1.63万亿元，理财破净率下降 [94] - 7月以来债基规模环比涨幅明显回落，股基规模环比涨幅更大，本周新成立债基规模73亿元，处于近两个月中等偏低水平 [101] - 本周各类型债基净值均大幅下跌，超40%的纯利率债基近三月录得负收益，利率债基单周跌幅与今年2月末、22年11月中旬接近，信用债基单周跌幅接近或高于近年的几轮赎回潮 [5][10][101]

纪要涉及的行业和公司 未提及具体公司，涉及的行业有数字经济、平台经济、保险、信用债、转债、AI 产业、军工等 纪要提到的核心观点和论据 - **反内卷政策** - **核心逻辑**：防止内卷式恶性竞争，综合整治市场秩序提升企业产品品质，推动落后产能有序退出，于 2024 年 7 月首次提出，2025 年 3 月纳入政府工作报告关键任务，近期修订《反不正当竞争法》及推进全国统一大市场建设体现该政策实施[2] - **与供给侧结构性改革异同**：更注重短期见效和综合治理，对供给侧和需求侧均产生影响；供给侧结构性改革是长期举措，主要聚焦供给侧[2] - **对经济影响**：初期可能导致利润转移，长期通过供给侧结构性调整，有望对整体经济产生积极影响，提升企业部门盈利增速与资产回报率；预计提升我国长期利率中枢 10 - 20 个基点，但限产带来的利润回升可能是一次性的[1][3] - **内卷现象** - **全球普遍性**：在全球范围内普遍存在，在学术领域被称为高收入陷阱，中国目前面临的问题更严重[4] - **根源**：个体生产规模与有效生产规模之间的差距迅速缩小，市场结构转变为垄断竞争，价格竞争失效，营销成为新的需求调节机制，企业为创造需求投入大量销售费用，导致利润压力增大[1][4][5] - **对产品和服务质量影响**：分为三个阶段，初期质量提升，中期质量下降，后期质量降级，过度营销导致“柠檬市场”格局，企业减少研发投入，部分领域出现数字化退潮现象[1][9] - **对经济影响**：已达到挤出劳动力报酬红利程度，形成资源浪费，总体社会总需求减少，加剧内卷，是多输局面；不同行业需从供给侧发力进行结构性调整，摆脱销售费用白热化及缓解价格竞争[10] - **市场表现** - **股票与商品市场**：已显著反映反内卷行情，主要基于政策期待及底部情绪反弹，实际去产能尚未出现[11] - **债券市场**：反应相对平淡，中长期需从宏观经济视角观察反内卷影响；总量效应使名义产出正增长，结构效应具备收入分配效应，提升企业部门盈利增速与资产回报率；历史数据显示限产短期实际 GDP 小幅下行但名义 GDP 边际回升[12] - **短端和信用债市场**：中期央行引导隔夜利率下行，存单收益率预计进入 1.5 - 1.6 区间；短久期信用利差已压缩至极低位，后续空间不大，将在低位保持稳定；长久期信用债仍有一定空间[16] - **信用债 ETF 市场**：近期表现活跃，上周科创债 ETF 上市后交易火爆，预计短期内规模快速增长，但样本券信用利差已低于同期限、同隐含评级的非样本券，后续利差进一步压缩空间有限[18] - **转债市场**：本周权益市场震荡走高，转债表现随之上升，估值走高并接近历史高位，短期表现取决于全市场风险偏好的提升持续性，建议采用哑铃型策略布局，关注 AI 产业、军工以及反内卷等相关板块[19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **外贸关注点**：关注 8 月中美协议到期后的博弈升级、前期抢出口透支数据提前显现以及 8 月之后出口增速转负的情况[15] - **货币政策关注点**：关注央行继续引导资金利率中枢下移及重启国债买卖，本周税期资金面小幅收紧，央行大额净投放逆回购显示呵护态度，预计下周临近月末资金利率有望阶段性放松[15] - **保险公司行为影响**：关注 9 月预定利率从 2.5%调至 2.25%、保险提前销售与增量保费流入情况；今年保险公司对 30 年国债配置力度下降，更倾向于配置地方债，对活跃券的正面影响相对有限[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市已横盘三个月 4 月初对等关税扰动后 十年国债到期收益率下行至 1.65% 随后在 1.65%-1.70%区间波动 微观视角下债市机构行为有四点变化 大行不止买入短端国债 存单需求提升 基金拉久期 资管产品信托等加大买入 保险机构几乎不再二级买入国债 主力配置地方政府债 10Y 国债借贷量明显下滑 [2][10][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 债市横盘期机构行为有四点变化 包括大行行为 基金和资管产品动态 保险机构配置倾向 10Y 国债借贷量变化 [2][10][11] - 国债和国开债收益率整体下行 各期限收益率及分位点有不同变化 [12] - 国债与国开债息差上升 国债利差普遍走阔 国开债中长端走阔 各期限利差及分位点有不同表现 [15][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.09% 周内先升后降 银行间质押式回购余额有变化 [19][20] - 本周质押式回购日均成交额 7.2 万亿元 较上周下降 0.97 万亿元 隔夜成交占比均值为 88.54% 环比下降 1.03pct [25][26] - 银行融出震荡上升 大行与政策行 7 月 18 日资金净融出为 4.18 万亿元 股份行与城农商行资金日均净融出 0.77 万亿元 7 月 18 日净融入 0.75 万亿元 主要资金融入方为基金 DR007 先升后降 R007 震荡下降 1YFR007 震荡下降 5YFR007 先降后升 [29] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数维持 2.87 年（去杠杆）、3.22 年（含杠杆） 7 月 18 日久期中位数（去杠杆）与上周五持平 久期中位数（含杠杆）较上周五上升 0.01 年 [42] - 利率债基久期维持 3.92 年 信用债基久期中位数（含杠杆）升至 2.99 年 较上周五上升 0.01 年 利率债基和信用债基久期中位数（去杠杆）与上周五持平 [46] 类属策略比价 - 中美利差普遍收窄 各期限利差及分位点有不同变化 [52] - 隐含税率短端走阔 中长端分化 各期限隐含税率及分位点有不同表现 [53] 债券借贷余额变化 - 7 月 18 日 10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势上升 10Y 国债次活跃券、10Y 国开债次活跃券借贷集中度走势下降 分机构看 除券商下降外所有机构均上升 [54]