核心观点 - 报告认为，2025年三季度信用债市场在债市调整中呈现出结构性抗跌与品种性超跌的特征 [1][12][13] - 展望四季度及2026年，若公募基金销售费用新规落地及理财全面整改完成，信用类资产可能面临价值重估，期间将伴随交易盘退出和配置盘进入的交易摩擦 [3][4][70] 三季度信用市场表现 - 2025年三季度债市持续调整，10年期和30年期国债收益率分别累计上行21.4 bp和38.5 bp，当季持有期回报分别为-1.4%和-7.9% [12] - 信用债内部表现分化：短信用相对抗跌，收益率上行幅度多在10 bp以内，信用利差小幅收窄，是当季为数不多录得正回报的品种 [1][13] - 二永债（二级资本债和银行永续债）再现“利率放大器”属性，在赎回担忧下出现急跌与深跌，尤其是长端二永债收益率累计上行超过30 bp，甚至达50 bp，跌幅显著高于普通信用债 [1][13] - 超长信用债在近两个半月的调整中跌幅也较深 [1][14] 配置盘交易行为变化 - 理财配置行为发生变化：7月以来，理财净买入信用债占整体债券净买入的比重中枢抬升，部分原因是调整后信用债票息价值显现，以及8-9月普信债一级供给环比明显走弱 [2][47] - 理财对同业存单的二级净买入相对占比有所走低，但同业存单仍是2025年以来理财主力增配的债券品种 [2][47] - 保险配置行为变化：在普信债票息价值显现后，保险陆续增加对普信债的二级净买入；9月以来，利率及类利率品种调整出性价比后，保险也开始增加对利率债和二永债的二级净买入 [2][60] 四季度及未来信用债市场关注点 - 二永债信用属性可能重塑：若基金销售新规落地，叠加理财全面整改后更偏好低波券种，在主要买盘力量缺位的情况下，二永债定价中枢可能上移，当前相较于普信债的“超跌”现象或延续 [4][70][78] - 短信用估值中枢面临重塑：2026年理财全面净值化后，业绩基准与主流持仓券种收益率的倒挂将无浮盈填补，负债端可能倒逼资产端收益率中枢上移，短信用支撑位或从1.8%上移至2.0% [4][80][81] - 长信用利差正在回归：截至2025年9月30日，5年期和10年期AAA中短票收益率分别为2.20%和2.51%，已调整至年内高点，信用利差处于较高分位数，长信用收益率或站稳2.5% [4][5][85] 历史四季度信用表现回顾 - 回顾2020年以来的四季度，债市演绎方向不一，信用债多跟随利率债调整，信用利差多呈现“V型”演绎，且四季度信用债一级供给整体偏弱 [63][69]

核心观点总结 - 功能性涂布复合材料龙头福莱新材因电子皮肤技术及量产能力领先，受益于人形机器人产业化加速，预计2025-2027年营业收入达3049/3557/4069百万元，归母净利润115/158/212百万元 [5] - 债券市场建议持有短期限中高等级信用债及存单过节，因利率下行需央行降息等驱动因素共振，且十月债市增量利空或边际缓解但不确定性仍存 [6][7] - 工业利润增速转正主要受低基数影响，"反内卷"政策作用强度有待观察，或仅支撑温和修复 [8][9] - 中国NDC更新目标设定偏谨慎但实际实施可能超预期，非二氧化碳温室气体减排及重点行业路径变化将影响细分领域 [9][10] - 策略上建议均衡配置科技与顺周期板块，聚焦电力设备及新能源、电子、有色金属及大金融滞涨方向如券商、房地产 [11][12] 机械行业（福莱新材） - 公司为功能性涂布复合材料龙头，电子皮肤技术领先且具备量产能力，核心驱动为人形机器人产业化加速 [5] - 盈利预测显示2025-2027年营业收入增长率20.0%/16.7%/14.4%，归母净利润增长率-17.4%/37.1%/34.6%，对应PE 95.4/69.6/51.7倍 [5] - 灵巧手技术路线收敛为潜在催化剂 [5] 固收领域 - 建议持有2年以下短期限中高等级信用债及存单过节，因利率反弹力度渐弱且下行需更多驱动因素 [6] - 节后利率下行空间依赖央行降息及买债节奏，Q4双降预期较低但预期落空风险小，央行货币政策基调为"落实落细" [6] - 债市多空主线交织复杂，经济数据改善压力大、权益慢牛开启、宽财政预期及央行呵护资金面为主要影响因素 [6] 宏观领域 - 2025年1-8月工业利润增速转正主因去年低基数，"反内卷"政策作用强度待观察，或仅支撑温和修复而非强力恢复 [8][9] - 观点与市场差异在于市场认为反内卷促使利润恢复力度大，而报告强调基数影响占主导 [9] ESG领域 - 中国NDC更新有助于提振全球气候治理信心，目标设定偏谨慎但实际实施可能超计划目标 [9][10] - 非二氧化碳温室气体减排进展及重点行业路径变化为关键驱动因素，将影响细分行业 [10] - 与市场差异在于市场认为NDC目标为最终预期且政策力度有限，而报告认为目标有调整空间且实施可能超预期 [10] 策略领域 - 建议大盘成长与顺周期、科技板块均衡配置，10月聚焦科技、顺周期、大金融三大方向 [11][12] - 驱动因素包括全球流动性预期趋宽、科技板块业绩去伪存真、"反内卷"政策推进及地缘局势升温 [11][12] - 胜率思维下看好电力设备及新能源、电子和有色金属；赔率思维下关注券商及房地产等滞涨方向 [12]

公司服务与客户关怀 - 农行济南创新谷支行成功拦截一起针对老年人的电信诈骗案件 保护客户资金安全[1] - 网点工作人员迅速安抚客户情绪并查询存单明细 确认存款未受损失[1] - 立即启动应急预案 将情况报告网点主任并联系公安局及反诈中心配合调查[1] 风险防控措施 - 为客户办理密码更换和换卡业务 并将剩余资金转出以保障账户安全[2] - 主动向大厅客户普及常见诈骗套路 包括冒充公检法人员和虚假中奖信息等[2] - 客服经理次日进行电话回访 提醒客户保护好密码和财产安全[2] 企业社会责任 - 农行践行"以人民为中心"经营理念 注重从细节关注客户实际需求[2] - 特别关注弱势群体利益保障 提供有温度的金融服务[2] - 通过实际案例唤起全社会对老年人关怀的重视[2]

**行业与公司** * 固收债券市场 特别是超长债（期限超过15年）和长期国债 [1][2][4][5][6][10][12][13] * 银行业 包括大型商业银行、城市商业银行、农村商业银行 [1][2][4][5][6][8][9][14] * 保险机构 [1][2][5] * 基金公司 [1][11] **核心观点与论据** * **债市调整根本原因** 在于超长债发行规模巨大且缺乏有效承接力量 2025年超长债平均发行期限超过15年 加剧市场压力 [1][2][10] * **主要配置盘承接能力受限** * 城农商行因存款利率调降导致负债端资金转移至大行和非银 OCI账户浮亏限制买入空间 [1][2][5] * 保险机构因预定利率下调 负债端增速放缓 资金转投股市寻求更高收益 减少超长债配置 [1][2][5] * 大型银行虽承担主要承接重任 但受监管压力测试限制 需确保持仓利率风险不超过一级净资本的15% 大量超长债发行导致其久期错配和长期利率风险上升 无法无限制承接 [1][4][6][7] * **主要抛售力量来自基金** 原因包括费率改革促使降持仓 前期拉久期行为集中释放 混合类产品赎回导致流动性好的长债和超长债被抛售 [1][11] * **监管要求** 商业银行进行压力测试 限制其无限制承接长期国债 当收益率上升产生浮亏时需被动处置以维持资本充足率 [1][6] * **超长债发行计划** 与项目资金用途相关 难以因市场承接能力不足而改变 总供给规模和期限结构大概率不变 [1][13] * **利率风险管理** 购买短债可缩短平均久期但无法有效降低总利率风险 反而可能因持仓规模扩大而增加总风险 银行需关注总持仓规模而非单纯久期 [1][8] * **市场展望与风险** 超长债压力尤为明显 一次性累加的利率风险非常集中 调整空间存在 30年期处于没有顶的状态 [12][16] * **配置价值** 超长债的配置价值取决于配置盘是否存在 目前30年期限上未见明显配置盘 [17] **其他重要内容** * **投资策略建议** 维持较低杠杆 采用哑铃型结构 短端考虑存单或一年以内信用品种 两到三年的二永债具投资价值 曲线中段3-7年国开债和非国开债值得关注 10年和30年期仅适合交易 [3][19] * **银行资本补充** 补充资本是年度规划问题 无法迅速完成 方式如所有权增资、发二手债或特别国债注资 但会进一步增加市场供给 [14] * **政策干预可能性** 央行直接购买超长债并非最佳解决方案 与流动性管理工具逻辑不符 国内限制较多 [15] * **流动性操作影响** 央行6000亿买断式回购操作量大 可能出现边际利率向下情形 但非降息 不影响存单利率 [18] * **跨市场影响** 需关注权益市场结构性机会（如反倾销调查后的国产替代赛道）及股债相关性预期压制或混合产品负反馈问题 [18]

**纪要涉及的行业或公司** * 固收债市行业[1] * 银行业[3][7] * 房地产行业[5] **核心观点和论据** * 债市整体情绪偏弱 受股债相关性非恒定、交易盘依赖区间波动（中枢1.75% 区间1.70%-1.80%）、基本面无变化而政策预期成焦点等因素影响[2] * 收益率下行需配置盘力量支撑 仅靠交易盘预期难以快速推动 需关注增量资金入场[1][2][4] * 政策预期是交易盘关注重点 包括反内卷操作细节、地产政策放松等可能成为增量政策因素[2][4] * 深圳限购政策放松具象征意义 可能引发其他城市效仿 但对债市影响限于短期情绪而非长期趋势改变[5] * 流动性关注银行放松及央行投放措施（如降息、买断式回购） 需观察央行是否采取超常规操作[1][6] * 银行面临存单到期量大及公开市场操作对冲压力 存单具调节流动性指标功能 大行头寸管理不善可能在月中或月末面临更大补缺口压力[3][7] **其他重要但可能被忽略的内容** * 央行重启买债非绝对必要 但可缓解发行压力并释放积极信号 关注央行是否购买不同期限债券 大行备券可能导致长债和超长债被卖出或融出[3][8] * 股债市场间存在混合型产品 股市上涨时部分资金仍会配置债券 股市下跌时混合型产品赎回可能抛售流动性好的长久期和超长久期国债[10] * 本周关键点包括大型银行流动性压力及融出规模、国债买卖进度及大行备券情况、混合类产品负载端赎回情况[11] * 上周五进行一万亿买断式回购 但仅为正常续做且略低于预期[6] * 过度泛滥流动性概率较低 大概率保持平稳状态[6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周交易盘情绪偏谨慎，前半周债市维持谨慎观望，后半周基金净买入力度加大但以中短期限为主，且利率债基久期明显下降 [9] - 配置盘承接力度依然偏弱，本周农商行净卖出现券，保险承接力度继续走弱，债市做多力量有限 [9] 根据相关目录分别进行总结 整体情绪 - 本周债市活力指数小幅上升，截至 9 月 5 日，较 8 月 29 日回升 2pcts 至 45%，5D - MA 回升 5pcts 至 41% [1][10] - 活力升温指标包括 10Y 国开债活跃券成交额/9 - 10Y 国开债余额、30Y 国债换手率的滚动两年分位数上升；降温指标包括中长期纯债基久期中位数、十年期国开债隐含税率（反向）、银行间债市杠杆率较过去 4 年同期均值的超额水平的滚动两年分位数下降 [1] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 本周现券市场净买入力度排序为基金>其他产品类>大行>保险>其他>理财>农村金融>外资银行>货基，净卖出力度排序为股份行>城商行>券商；超长债净买入力度排序为保险>基金>其他产品类>其他>外资行，净卖出力度排序为大行>股份行>农商行>券商>城商行>理财 [20] - 各类机构主力券种为大行主力 3 - 5Y 利率债；农商行、保险、理财无明显主力品种；基金主力 1 - 3Y 利率债、3 - 5Y 利率债；其他产品类主力 3 - 5Y 利率债 [2] 交易盘 - 截至 9 月 5 日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较 8 月 29 日 - 0.23 年、 - 0.31 年至 4.40 年、4.21 年；纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.64 年、 - 0.62 年、 - 0.13 年至 5.10 年、4.84 年、3.93 年；绩优利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.57 年、 - 0.09 年至 6.40 年、4.54 年 [38][40] 配置盘 - 国债、政金债一级认购需求分化，超长债认购需求上升，国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的 2.69 倍下降至 2.66 倍、由 3.02 倍上升至 3.54 倍；10Y 及以上国债、政金债加权平均全场倍数分别由 2.69 倍上升至 3.02 倍、由 2.77 倍上升至 3.74 倍 [54] - 大行 8 月对 1 - 3Y 国债净买入力度有所回落，今年 1 - 3Y 国债累计净买入规模已有 6206 亿元 [61] - 农商行买债力度偏弱，期限上重长债轻短债，今年以来累计现券净买入规模弱于往年同期，主因 1Y 以内短债净买入力度弱，但 7 - 10Y、10Y 以上现券净买入力度高于往年同期 [71] - 保险对现券净买入力度高于往年同期，主因超长期政府债供给充足，截至 9 月 5 日，今年累计现券净买入/累计保费收入达到 45.95%，超过去年 9 月底的 42.62%；今年累计现券净买入/10Y 以上政府债累计发行规模为 28.99%，低于去年 9 月底的 29.18% [78] - 理财二级市场久期小幅回落，截至 9 月 5 日，累计净买入现券加权平均久期为 1.75 年，较 8 月 29 日下降 0.02 年，6 月以来累计现券净买入规模高于过往三年，对 10Y 以上现券净买入力度强势 [84][86] 资管产品跟踪 - 8 月以来股基规模环比小幅回落，债基规模小幅正增长，9 月以来债基、股基规模环比增幅分别为 155 亿元、 - 305 亿元，8 月分别为 732 亿元、4855 亿元 [89] - 本周新成立债券型基金发行份额偏低，本周新成立债基规模仅 32 亿元，较前一周的 48 亿元再度回落 [89] - 本周各类型债基净值涨幅整体扩大，信用债基表现更好，纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率的中位数分别为 4.0%、3.6%、3.8%，大多数纯利率债基和利率债基近三月回报录得负收益 [89]

政策导向与监管措施 - 中国人民银行白银市分行联合国家金融监督管理总局白银监管分局及财政局印发《关于落实优化支付服务提升支付便利性措施的通知》制定一揽子优化支付服务工作措施 [2] - 指导金融机构通过专人全程陪同服务、弹性窗口机制及以老年人返柜率为考核依据提升服务效率 [4] - 要求金融机构在风险可控前提下提供上门服务 白银市金融机构已为特殊老年群体办理上门业务上百次 [4] - 指导269家银行网点完成适老化改造 自助机具增设"暖心模式"并延长密码输入时间 [5] - 推动金融机构开设老年客户绿色通道 设置爱心专座及敬老窗口 并在厅堂放置电子叫号屏 [5] - 组织金融机构开展反洗钱监测和预警风险系统培训 执行老年客户大额转账取现"四必查"机制 [8] - 推进打击整治养老诈骗专项宣传进社区、广场、公园、村镇和家庭 [9] 金融服务实施与创新 - 邮储银行红星路支行为银发群体开通绿色通道 通过移动Pad上门办理银行卡解冻业务 [1] - 金融机构推出"暖心版"手机银行APP 具备大字体显示和常用交易居前功能 [5] - 保留纸质存折、存单服务方式 并推出特色"零钱包"兑换服务 [5] - 在网点门口张贴爱心援助电话 要求3声内接听 并备案老年客户家人联络卡 [4] - 通过老年课堂讲解支付业务知识 并借助传统佳节开展关爱活动 [4][8] 市场数据与业务表现 - 白银市老年人存款余额达322.93亿元 占全市个人存款余额32.2% [6] - 老年人贷款余额13.13亿元 占全市住户贷款余额3.51% [6] - 向老年人销售国债和理财额度分别占销售总额33.47%和31.42% [6] - 向老年人销售基金和保险额度分别占销售总额17.49%和12.66% [6] - 工商银行向景泰景秀苑养老服务有限公司发放贷款204万元 [6] - 中国银行、建设银行、甘肃银行向医疗机构发放贷款合计5.07亿元 [6] 行业战略与发展方向 - 金融机构聚焦银发群体优化养老金融服务 践行"支付为民"理念 [2] - 通过科技赋能、设施完善及细节优化提升服务质效 [4][5] - 下一步将完善养老服务流程 提升金融服务水平以增强老年群体获得感 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市机构行为的季节性特征和日历效应是债市微观结构研究的重要领域，投资者可结合日历效应和不同机构的债券投资模式，把握结构性机会，提高投资胜率和收益水平，从机构行为的季节性强弱来看，银行理财受季节性影响最为显著，其次是商业银行和保险公司，公募基金的季节性较弱 [6][14] 各部分总结 银行理财 - 理财规模呈现“季末缩水、季初增长”规律，二、三季度规模冲量显著，4 月、7 月规模增幅居前，周度变动集中在季末月最后一周和季初月首周 [15][16][19] - 理财配债力度受规模影响，4 - 5 月、7 - 8 月和 11 月为配债高峰，季末月和春节前配债规模缩量 [24][25] - 理财配债大月关注 1y 存单、1y 中短票和 3y 中短票等短期限品种，年末“抢跑”阶段偏好品种期限拉长 [28][36] 商业银行 - 负债端一季度“开门红”，上半年扩张规模大于下半年，季末月增长、季初月回落，受“信贷前置”、监管考核和缴税压力影响 [41][44][45] - 大行配债受存贷差和供给影响，长债供给放量后的季末窗口关注“买短卖长”和新老券利差机会 [55][58][64] - 农商行一季度配债受“开门红”驱动，关注 7 - 10 年非活跃利率债，年末抢跑行为可作为领先指标 [65][69][75] 保险 - 保费收入年初“开门红”，近两年预定利率下调带来超季节性增长，偿二代考核使部分保险公司季末调仓 [80][81][85] - 保险配债集中在 3 月和 12 月，预定利率下调或引起超季节性配债 [89] - 关注 3 月 30y 地方债 - 国债利差压缩机会和预定利率下调后 30 - 10y 国债利差压缩机会 [95][98] 公募基金 - 货币基金规模季末回落、跨季后修复，3 月中旬、6 月和 12 月下旬关注存单收益率下行机会 [102][105] - 摊余成本法债基开放期关注对应期限政金债利差压缩机会 [109][113] - 债券型基金二季度为配债高峰，关注 5y 政金债老券和 2 - 5y 二级资本债，年末关注 10y 国开、30y 国债、5y 二级资本债等品种 [116][120][124]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年以来长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升，存单压力、股债跷跷板效应、资金分流等因素影响债市，债市面临压力，9月或为煎熬等待期，需关注信用利差结构性走阔压力 [4][12][100] - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，居民资产配置行为变化，资金分流影响债市需求 [5][8][165] - 7月以来长端利率债调整释放风险，需关注通胀回升预期、理财及基金负债稳定性等风险，跟踪存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [12][170][176] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025年Q1资金紧、银行负债压力凸显，债市回调 [16] - 2025Q2关税预期反复、降准降息，收益率快速下行至低位后震荡 [18] - 2025年7 - 8月反内卷预期、股债跷跷板效应、资金分流，债市回调，8月国债期限利差扩张，久期策略瓦解，二永债、中票信用利差先上后下 [20][22][27] - 2025年久期策略欠佳，未取得稳健回报，7月中至今反内卷预期下股债跷跷板效应及资金分流明显，长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升 [35][38][39] 如何理解资金、存单与债市的背离 - 6 - 8月资金整体宽松，配合发债、经济维稳、对冲股市对债市影响，2025年1 - 8月中长期流动性净投放规模显著超历史同期 [52][55][100] - 9月中长期流动性和存单到期量双高，上旬是观察央行态度重要窗口，存单到期3.55万亿元为历史次高，叠加季末信贷大月，上旬落地3M买断式逆回购对冲概率不低 [68][100] - 7月至今存单走势与资金利率走势背离，存单三季度易触底回升，近期存单价格刚性或因季节性走势、股市成交活跃、政府债净供给加速等因素共振 [70][88][95] - 关注9月存单压力，若情绪难缓解债市易承压，关注四季度初前后是否再度双降托底 [98][100] 再论存款搬家与资金分流效应 - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，反内卷扭转宏观叙事，股市上涨与预期改善相互强化 [108] - 居民财富搬家是存量逻辑，低利率环境下居民资产配置行为变化，存款与纯债进入低回报区间，资金寻找更有性价比替代资产，存款分流主要去向是理财和保险，居民直接入市买股票或在初期 [113][120][165] - 2024年股票供给少、需求弱，2025年供给边际增加但需求上升更明显；2024年债券供给多、需求强，2025年供给继续大幅增长但需求减弱，长久期政府债供给增加致供需不平衡，期限利差陡峭化 [132][135][139] - 配置盘方面，保险对债市配置偏好减弱、待价而沽，农商行买债力量减弱；交易盘方面，理财负债端规模或稳定但需关注稳定性，纯债基金表现不佳、面临赎回压力 [140][159][163] 债市风险释放了多少 - 7月以来长端利率调整源于反内卷预期对债市冲击和资金分流导致的股债再平衡，期限走阔是对悲观预期的修正，当前利率债风险可能释放较大部分，但久期拥挤度高，信用利差未明显走阔 [170][173][192] - 未来需关注通胀回升预期、理财及基金负债不稳定性问题和赎回冲击 [176][192] - 跟踪债市压力可关注存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [179][192] - 中期视角下，以反内卷、物价改善为锚，当前期限利差保护不足，10年国债可能在1.95%以上有配置价值；以OMO为锚，10Y国债 - OMO需在50 - 70bps区间，当前保护空间不足 [180][182] - 9月债市或继续多空不对称，对利多钝化、对利空敏感，是煎熬等待期，10年国债收益率或在1.8% - 1.85%范围触顶，需关注信用利差结构性走阔压力 [12][188][192]

核心观点 - 债市压力持续释放但风险尚未完全出清 主要受股市资金分流 交易结构拥挤和"反内卷"政策改变宏观叙事三重压力影响 [2][6] - 10年国债收益率或在1.8%-1.85%范围触顶 信用债压力大于长久期利率债 维持谨慎判断 [2][43] 债市压力表现 - 8月18-22日10年国债和30年国债收益率分别回调3.53bps和3bps至1.7818%和2.0775% [6] - 中长期利率型纯债基金久期中位数达4.21年（近三年97.3%分位数） 信用型纯债基金久期中位数达2.83年（近三年95%分位数） [6][32] - "反内卷"政策可能改变物价下行预期 推升通胀预期强化债市调整压力 [6] 股市资金分流监测指标 - 7月非银存款出现超季节性高增 体现存款向权益市场搬家迹象 [9][13] - 融资买入额占A股交易金额比例仍低于2015年牛市水平 [9][15] - 沪市个人投资者新增账户数处于低位 较2024年10月情绪高点仍有距离 [9][17] - 需持续跟踪两融余额 基金申赎 非银存款等指标判断资金分流强度 [9] 债市风险跟踪维度 存单走势 - 1Y AAA存单收益率8月22日报1.665% 较7月末抬升3.25bps [19] - 8月存单到期量3.07万亿元为历史第三高 银行防御心态推升存单利率 [19] - 历史数据显示存单收益率与银行债券增持速度呈负相关（51个月中30个月符合） [19] 配置盘动向 - 保险资金7-8月净买入利率债规模较一季度（2月2223亿元/3月3106亿元）仍有差距 [26][29] - 保险资金加速进场可能预示债市进入筑顶阶段 [26] 信用利差表现 - 5Y AAA-银行二级资本债信用利差自7月21日以来仅走扩4.56bps [2][38] - 5Y中票信用利差反而收窄2.07bps 显示风险释放不充分 [2][38] - 信用利差加速走扩通常意味调整进入下半场 [27] 风险释放程度评估 杠杆水平 - 全市场杠杆率从7月初108.44%回落至8月22日107.32% [31] - 广义基金杠杆率从131.83%回落至129.34% 风险部分释放 [31] 久期风险 - 债基久期仍处高位 中长期利率型/信用型基金久期分别位于97.3%和95%历史分位数 [32] - 一季度调整后久期曾回落至2.68年（69.9%分位数）和1.64年（28%分位数） [35] 信用利差 - 10年/30年国债已累计回调11.7bps/18.9bps 但信用利差调整幅度有限 [38] - 二级资本债反应相对灵敏 中票仍处被动压缩阶段 [2]