报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市后续修复行情或继续，存单利率有望修复下行，建议采取哑铃型配置策略 [1][5][21] 相关目录总结 债市修复情况 - 本周债市显著修复，各期限利率普遍下行，10 年和 30 年国债利率分别下行 5.3bps 和 7.0bps 至 1.8%和 2.14%，3 年和 5 年二级资本债大幅下行 9.1bps 和 7.7bps，1 年 AAA 存单累计下行 4.8bps 至 1.63% [1][8] - 三季度债市与基本面和资金面背离，现风险因素渐退，基本面承压、资产荒加大，央行恢复国债买卖稳定预期，债市修复行情或持续 [1][8] 存单表现及影响因素 - 存单在债市修复中表现滞后，此前 1 年 AAA 存单利率在 1.65%-1.7%运行，本周回落但市场对持续性存疑，其高利率约束短端和短信用利率 [2][9] - 存单利率与资金背离、下行滞后主要因银行和外资减持，今年 3 月至 9 月存单托管总量减 1.2 万亿元，银行合计减持 1.25 万亿元，外资减持 4217 亿元，广义基金增持 3460 亿元 [2][12] - 银行负债端久期缩短、资产端久期拉长，资产负债久期不匹配，净稳定资金比例指标压力使银行存单配置力量减弱、融资需求提升，10 月股份行存单净融资 6244 亿元 [3][13] - 汇率升值使外资配置存单行为改变，今年 4 月至 9 月外资持有存单从 1.3 万亿元降至 8561 亿元，月均降 843 亿元 [4][18] 存单利率修复前景 - 10 月存单净融资 7973 亿元缓解银行负债压力和后续融资需求，外资持有存单规模降至 8561 亿元，继续下降空间有限，存单利率有望修复下行 [4][20] 投资策略 - 债市进入修复期，哑铃型配置占优，可控制风险并获整体利率下行和利差收窄双重利好，预计 4 季度中后段利率更顺畅下行，10 年国债利率年底有望修复至 1.6%-1.65% [5][21]

国民储蓄趋势 - 2024年上半年住户存款新增额高达9.27万亿元人民币，显示国民储蓄热情高涨 [1] 银行卡优势 - 便捷性与即时性是其核心优势，可通过自动取款机、手机银行、网上银行等多种渠道随时进行资金存取、转账和查询 [3][8] - 消费场景丰富，无论是线上购物还是线下实体店，绑定移动支付工具即可轻松完成交易 [10] - 资金管理灵活，可用于购买定期存款、银行理财产品、基金等多元化投资，并可设置自动转账缴纳生活费用 [10] 银行卡风险 - 面临手机遗失或被盗导致绑定银行卡信息泄露的风险 [10] - 用户安全意识不足可能导致个人信息泄露，被不法分子利用进行盗刷，安全防护能力相对较弱 [10] 存单优势 - 提供稳健的利息收益，安全性高，能有效锁定未来收益，在投资环境不佳时是明智选择 [11] - 有助于强制储蓄与规划，对于有明确理财目标的家庭是有效工具，可避免资金被随意挪用 [11] - 安全性较高，即使存单遗失或被盗，他人也无法凭空取款，需核实身份证件和密码 [11] 存单劣势 - 流动性较差，存期内提前支取资金将按活期存款利率计算利息，导致利息损失 [12] - 可能丧失潜在机会成本，资金锁定在长期定期存款中，无法用于其他更具潜力的投资项目 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市调整期的抗跌资产图谱为国债>存单>城投债>银行永续债>银行二级资本债；低等级城投债在流动性驱动型调整中，有时表现出超越其信用等级的韧性，流动性压力下可回归票息策略[1] 根据相关目录分别进行总结 债市调整复盘与核心驱动因素 - 债券市场呈现“牛长熊短”特征，近年来收益率整体震荡下行，但有多次急跌，20年以来经历六次显著调整，除2020年调整幅度大且持续时间长，其余五次10Y国债收益率调整幅度集中在10 - 30bp，调整持续时间集中在10 - 30日[13] - 六次调整核心驱动因素归纳为三类：货币政策与流动性驱动，如2020年5月、2023年8月、2025年2月，央行收紧流动性等致短端利率上行幅度大于长端，曲线熊平；经济增长与通胀预期驱动，如2022年2月，宏观经济数据向好或有通胀压力，长端利率上行明显，期限利差可能扩大；政策驱动，如2024年9月，重大政策或外部事件使市场经济预期扭转，资金从避险资产流向风险资产[17][27][28] 不同驱动因素下的抗跌资产选择矩阵 - 整体调整幅度上，机构行为主导时利率债更抗跌，基本面修复预期主导时信用债相对更抗跌[29] - 货币政策与流动性驱动时，各类资产抗跌程度为低等级城投（短期限）>国债（中长久期）>存单≈高等级城投（短期限）>二永债（各期限）[3] - 政策驱动+经济增长与通胀预期等多因素叠加时，资产抗跌程度为国债（短期限）>存单>国债（中长期限）>高等级二永/城投>低等级二永>低等级城投；从整体抗跌性看国债>存单>城投债>银行永续债＞银行二级资本债；低等级城投债因高票息，在流动性压力阶段吸引部分投资者采取票息策略，表现出抗跌特征[4][32] 抗跌资产共性总结及投资建议 - 抗跌资产具有高流动性、低久期风险和强避险属性；低等级城投债抗跌源于“高票息”，部分投资者在波动期采取“票息策略”[37] - 基于驱动因素预判跌幅空间，预期流动性收紧或机构行为冲击时，缩短组合久期，增配存单[39] - 基于赔率因素及时止盈，大跌中调整大的品种可能前期被超买，如今年1 - 2月短端利率债[39] - 构建“核心 - 卫星”资产组合，以利率和存单为核心提供抗跌性，通过二永和城投获取高票息和超额回报[39] - 将二永债作为市场“反向风向标”，利差收窄、交易拥挤是风险积聚信号，是市场调整先行指标[39] - 利用低等级城投票息策略作为波动缓冲垫，在无系统性信用风险阶段，挖掘中短期限、现金流可靠的低等级城投债，“买入并持有到期”获取高票息[40]

储蓄趋势背景 - 2024年上半年中国居民新增人民币存款达9.27万亿元[1] - 居民储蓄偏好增强源于对生活稳定性的追求，包括应对失业、子女教育及养老等需求[3] - 投资渠道如股市、基金及楼市表现波动或不佳，促使资金流向保本的银行存款[3] 银行卡储蓄方式 - 主要优势在于便捷性，支持24小时通过手机银行及ATM进行操作，不受银行营业时间限制[4][5] - 与移动支付（如支付宝、微信）无缝集成，简化消费支付流程，减少现金携带需求[5] - 具备活期与定期存款分类功能，并可在线购买理财产品及设置自动缴费，提升资金管理效率[7] 银行卡相关风险 - 存在安全隐患，如手机丢失或信息泄露可能导致资金被盗刷[8][9] - 资金“无形”易引发过度消费，不利于储蓄目标的实现[10] 存单储蓄方式 - 核心吸引力在于本金安全与固定利率，符合保守型投资者的保本需求[11][12] - 通过锁定期限（如一年、三年或五年）实现强制储蓄，适用于长期财务目标如教育或养老[13] - 纸质存单需本人凭身份证及密码支取，丢失后可挂失补办，安全性较高[14] 存单的局限性 - 流动性差，提前支取通常按活期利率计息，可能导致利息损失[15][16] - 长期存单可能错失更高收益的投资机会，例如年化5%的理财产品[17][18] 适用人群分析 - 年轻人（20-35岁）偏好银行卡的灵活性，但需加强安全措施如密码保护及短信提醒[20] - 年长群体（50岁以上）更青睐存单的稳定性，可搭配少量银行卡资金用于日常支付[20] - 有长期目标者可采用“存单+银行卡”组合，以存单保障主体资金安全，银行卡配置短期理财提升收益[22]

文章核心观点 - 技术浪潮正驱动金融业向数字化、智能化、场景化演变，金融业务、机构和服务的边界趋于复杂和模糊 [1][3] - “三新”经济与金融业在国民经济中占据重要地位，其增加值分别占GDP的18%和8% [1] - 应对行业演变需坚持同等监管、守住风险底线并以客户为中心 [5] 技术对金融业态的影响 - 新一轮技术革命催生新金融业态，人工智能等技术突破正迎来价值落地的关键拐点，加速新业务模式涌现 [3] - 历史上造纸术、印刷术催生纸币及票据等金融形态，电报电话技术支撑了跨境金融业务发展 [3] - 银行、保险、证券、基金、资管和支付等主要金融业态均伴随技术变革经调整演化而形成 [3] 金融供给方式与分工的演变 - 人工智能、大数据、物联网等技术广泛应用，使金融机构难以将技术全部内化，与外部第三方科技公司合作成为必然 [4] - 金融产业链因技术介入而深度重构，产品设计、风险管控、销售等业务被分割，不同市场主体间接或直接参与金融服务分工 [4] - 金融服务模式发生较大变化，现代金融服务被分割切块，由多元主体提供 [4] 金融消费行为与边界的演变 - 公众金融消费行为呈现线上化、平台化、场景化特点，金融交易与客户线上非金融生活场景关联度提高 [4] - 一站式服务和便捷操作提升金融与非金融场景切换效率，一般消费支付可链接存款、信贷、保险等产品，服务相互嵌套使边界模糊 [4] - 大量高频场景和金融行为数据在线积累，通过数据画像更易分析客户信用及风险偏好，使金融需求可精准触达 [5] 行业发展建议 - 建议坚持同类业务同等监管原则，依法将所有金融活动纳入监管 [5] - 建议坚守风险底线，辨证看待金融业务中的技术应用 [5] - 建议以客户为中心，以有温度的金融服务满足经济社会发展需要 [5]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为固定收益债券市场 重点关注中国国债 地方政府债券 政策性金融债 二级资本债等品种 [1] * 核心讨论对象为利率走势 利差变化 资金面状况及各类债券品种的投资机会 [1] 核心观点与论据 整体市场基调与驱动因素 * 当前债市整体震荡上行 但赚钱效应不明显 受通货膨胀预期和权益市场表现较好影响 [1][2] * 打破当前局面需货币政策宽松（如降息）或突发事件冲击（如贸易摩擦升级）[1][3] * 四季度市场基调预计比三季度缓和 模型显示从10月10日起思路偏多 历史胜率约85% [1][3] * 若风险偏好下降 债市可能由震荡偏弱转为震荡偏强 但绝对利率水平不会大幅下降 [2][5] 利率下行空间与预期 * 市场几乎未隐含宽松预期 降息等操作有助于利率下行 [1][2] * 在具体宽松措施落地前 10年国债利率下行空间有限 预计在1.75%左右 降至1.6%需具体措施支持 [1][2] * 目前10年国债利率在1.75%左右 下行至1.7有可能 [2] 资金面状况 * 国庆节后资金面宽松 7天资金水平约1.4% [1][4] * 后续政府发行供给量不高 资金压力不大 10月底前预计维持舒适状态 [1][4] * 贸易摩擦担忧增加 资金水平维持宽松概率更高 [1][4] 具体品种投资建议与利差机会 * 存单相对于资金具有较强持有价值和资本利得价值 隐含R2007水平约1.6% 实际R2007为1.4% [1][4] * 建议关注存单及短信用品种 6个月存单优于一年存单 若希望加久期则一年存单更具优势 [1][4] * 关注后续信用利差压缩机会 重点关注4~5年期二级资本债交易机会 [2][5] * 30年地方政府债券与30年国债利差约18BP 绝对收益率约2.4% 配置价值较强 [2][6] * 动态隐含增值税税率显示 5年 10年约为5% 20年 30年不到4% 关注浙江 湖南等地发行的地方政府债券 [2][6] * 在7年和10年位置上 地方政府债券与国债之间的利差更大 投资价值更显著 [7] * 建议构建灵活性较高的哑铃型组合应对波动 配置型头寸可采用子弹型组合 如3~5年信用债 5年左右证金公司证券 6~7年国债 [8] * 当前十年国开215与210利差约2BP 不算特别高 因基金赎回费新规担忧 该类产品与十年期国开收益率走阔至18-19BP 属偏高状态 建议等待新规落地后再观察 [8] * 更推荐交易十年期国库券（如250,016）需右侧观察其流动性表现 [8] * 若250,016国债流动性显著增长 有潜力成为未来十年主力券 [9] * 当前八点几年国债凸点位置约2.404 与主力券利差从1BP以内重新走阔至4~5BP 一些老券存在价值 但建议更多关注5~7年国债 [10] * 30年期超长端国债 随着四季度发行计划公布 存量规模增长预期被证伪 25特6与25特5定价相近 存量规模均为2,400多亿（不到2,500亿）两者利差约6BP 为合理区间下沿 建议关注重新成为主力券的25T2 [11] * 30年老券与新券利差走扩至9~10BP 属偏高状态 当前30年老券如25特5 20特1 2323及2502等具有较好配置价值 [11][12] * 50年期国债（如25特3）与30年主力券利差约6BP 有压缩空间 可适当关注 但受30年老券制约 [13] * 对于中短端 建议关注5~7年国债 五年代开从利差看有性价比 但建议等赎回费落地后再交易 [14] * 浮息类产品（如第2007伏羲债）隐含资金水平没有很低 LPR浮息目前隐含降息预期很低 若宽松预期升温会导致利率下行 [14] 国债期货市场 * 从定价维度看 30年月限基准水平仍有收敛空间 相对现货稍便宜且流动性不错 [15] * 如果认为新发25T2收益率过低 可选择平替交易 如购买对标旧版合约 [15] 其他重要内容 * 基金赎回费新规落地担忧导致政金债 信用债和二永债被抛售压力增大 若新规落地口径与征求意见稿相近 可能造成二次冲击 [5] * 四季度可重点关注30年老券和50年国债 [12]

核心观点总结 - 功能性涂布复合材料龙头福莱新材因电子皮肤技术及量产能力领先，受益于人形机器人产业化加速，预计2025-2027年营业收入达3049/3557/4069百万元，归母净利润115/158/212百万元 [5] - 债券市场建议持有短期限中高等级信用债及存单过节，因利率下行需央行降息等驱动因素共振，且十月债市增量利空或边际缓解但不确定性仍存 [6][7] - 工业利润增速转正主要受低基数影响，"反内卷"政策作用强度有待观察，或仅支撑温和修复 [8][9] - 中国NDC更新目标设定偏谨慎但实际实施可能超预期，非二氧化碳温室气体减排及重点行业路径变化将影响细分领域 [9][10] - 策略上建议均衡配置科技与顺周期板块，聚焦电力设备及新能源、电子、有色金属及大金融滞涨方向如券商、房地产 [11][12] 机械行业（福莱新材） - 公司为功能性涂布复合材料龙头，电子皮肤技术领先且具备量产能力，核心驱动为人形机器人产业化加速 [5] - 盈利预测显示2025-2027年营业收入增长率20.0%/16.7%/14.4%，归母净利润增长率-17.4%/37.1%/34.6%，对应PE 95.4/69.6/51.7倍 [5] - 灵巧手技术路线收敛为潜在催化剂 [5] 固收领域 - 建议持有2年以下短期限中高等级信用债及存单过节，因利率反弹力度渐弱且下行需更多驱动因素 [6] - 节后利率下行空间依赖央行降息及买债节奏，Q4双降预期较低但预期落空风险小，央行货币政策基调为"落实落细" [6] - 债市多空主线交织复杂，经济数据改善压力大、权益慢牛开启、宽财政预期及央行呵护资金面为主要影响因素 [6] 宏观领域 - 2025年1-8月工业利润增速转正主因去年低基数，"反内卷"政策作用强度待观察，或仅支撑温和修复而非强力恢复 [8][9] - 观点与市场差异在于市场认为反内卷促使利润恢复力度大，而报告强调基数影响占主导 [9] ESG领域 - 中国NDC更新有助于提振全球气候治理信心，目标设定偏谨慎但实际实施可能超计划目标 [9][10] - 非二氧化碳温室气体减排进展及重点行业路径变化为关键驱动因素，将影响细分行业 [10] - 与市场差异在于市场认为NDC目标为最终预期且政策力度有限，而报告认为目标有调整空间且实施可能超预期 [10] 策略领域 - 建议大盘成长与顺周期、科技板块均衡配置，10月聚焦科技、顺周期、大金融三大方向 [11][12] - 驱动因素包括全球流动性预期趋宽、科技板块业绩去伪存真、"反内卷"政策推进及地缘局势升温 [11][12] - 胜率思维下看好电力设备及新能源、电子和有色金属；赔率思维下关注券商及房地产等滞涨方向 [12]

公司服务与客户关怀 - 农行济南创新谷支行成功拦截一起针对老年人的电信诈骗案件 保护客户资金安全[1] - 网点工作人员迅速安抚客户情绪并查询存单明细 确认存款未受损失[1] - 立即启动应急预案 将情况报告网点主任并联系公安局及反诈中心配合调查[1] 风险防控措施 - 为客户办理密码更换和换卡业务 并将剩余资金转出以保障账户安全[2] - 主动向大厅客户普及常见诈骗套路 包括冒充公检法人员和虚假中奖信息等[2] - 客服经理次日进行电话回访 提醒客户保护好密码和财产安全[2] 企业社会责任 - 农行践行"以人民为中心"经营理念 注重从细节关注客户实际需求[2] - 特别关注弱势群体利益保障 提供有温度的金融服务[2] - 通过实际案例唤起全社会对老年人关怀的重视[2]

**行业与公司** * 固收债券市场 特别是超长债（期限超过15年）和长期国债 [1][2][4][5][6][10][12][13] * 银行业 包括大型商业银行、城市商业银行、农村商业银行 [1][2][4][5][6][8][9][14] * 保险机构 [1][2][5] * 基金公司 [1][11] **核心观点与论据** * **债市调整根本原因** 在于超长债发行规模巨大且缺乏有效承接力量 2025年超长债平均发行期限超过15年 加剧市场压力 [1][2][10] * **主要配置盘承接能力受限** * 城农商行因存款利率调降导致负债端资金转移至大行和非银 OCI账户浮亏限制买入空间 [1][2][5] * 保险机构因预定利率下调 负债端增速放缓 资金转投股市寻求更高收益 减少超长债配置 [1][2][5] * 大型银行虽承担主要承接重任 但受监管压力测试限制 需确保持仓利率风险不超过一级净资本的15% 大量超长债发行导致其久期错配和长期利率风险上升 无法无限制承接 [1][4][6][7] * **主要抛售力量来自基金** 原因包括费率改革促使降持仓 前期拉久期行为集中释放 混合类产品赎回导致流动性好的长债和超长债被抛售 [1][11] * **监管要求** 商业银行进行压力测试 限制其无限制承接长期国债 当收益率上升产生浮亏时需被动处置以维持资本充足率 [1][6] * **超长债发行计划** 与项目资金用途相关 难以因市场承接能力不足而改变 总供给规模和期限结构大概率不变 [1][13] * **利率风险管理** 购买短债可缩短平均久期但无法有效降低总利率风险 反而可能因持仓规模扩大而增加总风险 银行需关注总持仓规模而非单纯久期 [1][8] * **市场展望与风险** 超长债压力尤为明显 一次性累加的利率风险非常集中 调整空间存在 30年期处于没有顶的状态 [12][16] * **配置价值** 超长债的配置价值取决于配置盘是否存在 目前30年期限上未见明显配置盘 [17] **其他重要内容** * **投资策略建议** 维持较低杠杆 采用哑铃型结构 短端考虑存单或一年以内信用品种 两到三年的二永债具投资价值 曲线中段3-7年国开债和非国开债值得关注 10年和30年期仅适合交易 [3][19] * **银行资本补充** 补充资本是年度规划问题 无法迅速完成 方式如所有权增资、发二手债或特别国债注资 但会进一步增加市场供给 [14] * **政策干预可能性** 央行直接购买超长债并非最佳解决方案 与流动性管理工具逻辑不符 国内限制较多 [15] * **流动性操作影响** 央行6000亿买断式回购操作量大 可能出现边际利率向下情形 但非降息 不影响存单利率 [18] * **跨市场影响** 需关注权益市场结构性机会（如反倾销调查后的国产替代赛道）及股债相关性预期压制或混合产品负反馈问题 [18]

**纪要涉及的行业或公司** * 固收债市行业[1] * 银行业[3][7] * 房地产行业[5] **核心观点和论据** * 债市整体情绪偏弱 受股债相关性非恒定、交易盘依赖区间波动（中枢1.75% 区间1.70%-1.80%）、基本面无变化而政策预期成焦点等因素影响[2] * 收益率下行需配置盘力量支撑 仅靠交易盘预期难以快速推动 需关注增量资金入场[1][2][4] * 政策预期是交易盘关注重点 包括反内卷操作细节、地产政策放松等可能成为增量政策因素[2][4] * 深圳限购政策放松具象征意义 可能引发其他城市效仿 但对债市影响限于短期情绪而非长期趋势改变[5] * 流动性关注银行放松及央行投放措施（如降息、买断式回购） 需观察央行是否采取超常规操作[1][6] * 银行面临存单到期量大及公开市场操作对冲压力 存单具调节流动性指标功能 大行头寸管理不善可能在月中或月末面临更大补缺口压力[3][7] **其他重要但可能被忽略的内容** * 央行重启买债非绝对必要 但可缓解发行压力并释放积极信号 关注央行是否购买不同期限债券 大行备券可能导致长债和超长债被卖出或融出[3][8] * 股债市场间存在混合型产品 股市上涨时部分资金仍会配置债券 股市下跌时混合型产品赎回可能抛售流动性好的长久期和超长久期国债[10] * 本周关键点包括大型银行流动性压力及融出规模、国债买卖进度及大行备券情况、混合类产品负载端赎回情况[11] * 上周五进行一万亿买断式回购 但仅为正常续做且略低于预期[6] * 过度泛滥流动性概率较低 大概率保持平稳状态[6]