文章核心观点 - 随着美联储进入降息周期，由加息周期导致的错误定价有望被修正 [1] - 现金流可见性高的证券在加息周期中被过度惩罚，而现金流可见性低的证券则未充分定价，这种错误定价在降息周期中可能被纠正 [1][14][24] - 市场对股票久期的定价存在异常：理论上久期较长的成长股应在加息中受更大冲击，但实际表现却优于久期较短的价值股 [10][11][13] - 房地产投资信托基金和公用事业等现金流高度可见的板块，在当前估值下为降息周期提供了显著的投资机会 [26][28][32] 利率周期与证券定价 - 证券久期指其加权平均现金流的时间远近，久期越长对利率变动越敏感 [4][8] - 加息周期中，高久期债券比低久期债券受损更严重；降息周期中，高久期债券受益更大 [16] - 股票同样具有久期：价值股因近期收益较高而久期较短，成长股因依赖远期现金流而久期较长 [9][10] - 然而实际市场表现与债券逻辑相悖，罗素成长ETF在利率从0%升至5%期间显著跑赢罗素价值ETF [11][13] 现金流可见性对定价的影响 - 债券拥有完美的现金流可见性，因此能对利率变化进行有效重新定价 [3][8] - 现金流高度可见的股票，其贴现率中无风险利率占比较大，因此对利率变动敏感 [18] - 现金流可见性低的股票通常被赋予高贴现率，无风险利率的变动对其影响较小 [19][20] - 市场难以对现金流不确定的股票应用债券定价逻辑，导致其在加息周期中未被充分定价 [14][25] 特定行业板块分析 - 房地产投资信托基金和公用事业板块具有短久期和高现金流可见性的特点 [23] - 房地产投资信托基金的长期租赁合约可提供长达10年的未来收入可见性，公用事业收入受监管锁定 [23][28] - 在加息周期中，这些类债券板块被过度抛售，导致其相对标普500指数出现异常大的折价 [24][26] - triple net、零售和工业类房地产投资信托基金子板块因租赁合约最长而现金流可见性最高 [32] 降息周期下的投资机会 - 美联储预计在2025年降息3次，总计75个基点 [27] - 降息将提升未来现金流的现值，现金流高度可见的板块将因此受益 [28] - 理论上久期最长的板块受益最大，但股价对利率的敏感性更取决于现金流可见性而非久期 [32] - 基于现金流可见性、低廉估值和基本面强度，triple net、零售和工业类房地产投资信托基金子板块有望在降息周期中跑赢 [32][33]

中国央行政策应对 - 面对美联储降息，中国央行未简单跟随，而是通过精准调控外汇掉期点等工具稳定汇率预期[1] - 央行将外汇掉期点从9月初的2.18%降至1.91%，相当于打了九折，未调整7天逆回购利率（稳定在1.40%）[7] - 此举避免了直接降息可能对居民储蓄习惯产生的影响，并为经济恢复提供了稳定的市场环境[9] 政策效果与市场影响 - 政策操作使美元计价的中国债券吸引力提升，一年期中国国债利率为3.58%，已低于美国的3.61%[11] - 十年期中国国债利率为3.76%，美国为4.11%，利差使外资配置中国债券能获得更高收益[11] - 美联储降息0.25%叠加外汇掉期点下调，相当于贴现率总共降低约0.5个百分点，理论上应推动沪深300指数估值上涨8.5%[13][15] A股市场特征与外资动向 - A股市场实际估值比理论估值低24.2%，主力资金在控制节奏，旨在推动“慢牛”行情而非快速上涨[15][17] - 市场情绪指标如换手率、成交额仍在合理区间，9月18日上证指数收于3899.96点，接近但未突破3900点，显示调控节奏[18] - 美元指数跌至96.22创数年新低，中国经济基本面稳健且财政健康，增强了人民币资产对国际投资者的吸引力[20] 政策逻辑与投资启示 - 外汇掉期点调控将外资流入的成本压力转移至股市消化，从美元视角看中国股债资产具备较高收益优势[22] - 央行政策保持了自主性，未打乱国内货币政策节奏，显示出金融调控的灵活性[24][25] - 投资者应关注估值合理的优质公司，适应“慢牛”逻辑，行情将逐步兑现而非快速完成[27]

货币政策 - 央行维持贴现率在9.25%水平不变 [1] - 现行货币政策旨在保障中短期价格稳定并保持本币购买力和货币供应均衡 [1] 通胀状况 - 年初以来累计通胀率达5% 年化通胀率为9.4% [1] - 通胀主要受全球粮食价格波动 国内需求增长 食品价格季节性变化及电价调整影响 [1] 经济增长 - 2025年1-7月GDP增速达11.5% [1] - 经济增长由投资和消费扩大拉动 工业 建筑业和服务业表现活跃 [1] 消费需求 - 消费需求持续走高 受居民收入增长 侨汇增加和银行消费信贷扩张推动 [1]

个人养老金税收政策 - 个人养老金领取时统一按领取额的3%缴纳个税 不区分本金和投资收益 [1] - 2024年1月起实施递延纳税优惠 缴费环节每年12000元限额可在综合所得中抵扣 [1] - 税基明确包含名义投资收益 有助于市场预期现金价值测算 [1] 跨期金融产品特性 - 个人养老金是典型跨期交易金融产品 旨在完善养老保险第三支柱 [2] - 当前产品面临两大核心问题：贴现率吸引力不足 跨期风险对冲工具缺失 [2][3] - 低利率环境导致产品贴现率难以覆盖未来风险敞口 [2] 市场风险因素 - 投资者需承担通胀风险 利率风险 跨期市场风险 但缺乏有效对冲工具 [2] - 非抗通胀设计导致未来购买力存疑 可能面临实际收益为负的情况 [3] - 现期消费与其他投资品相比 个人养老金显现福利损失 [3] 产品改进方向 - 需开发抗通胀产品 如储蓄国债式养老金或可变利率产品 [3] - 建议按实际购买力调整个税征收规则 购买力折损超3%时财政担保 [4][5] - 金融机构需优化收入产出比 提高经济资本效益 [2] 制度宏观意义 - 政策明晰化为金融机构提供长期资金渠道决策依据 [1][2] - 跨期调节功能需确保购买力保值增值 才能平衡现期与未来福祉 [5]

美联储政策 - 美联储将贴现率维持在4 50%不变 [1]

美联储政策 - 美联储决定将贴现率维持在4 50%不变 [1]

核心观点 - 科技股可能是今年中国资产的"定价锚"，其走势受产业趋势和估值影响，财政政策通过赤字和支出影响估值 [2] - 今年"高赤字"和"中支出"的财政组合可能是"科技股友好型"财政 [2] - 财政赤字率提升1个百分点至4%创历史新高，广义赤字率约8.4%较去年提升超1个百分点 [4] - 财政支出增速或趋近名义GDP增速目标4.9%，有利于科技股跑赢消费 [2][5] - 中央财政有预留储备工具和政策空间，大省财政有韧性，财政深度缺位风险较小 [12][13] 2025年预算特征 - 高赤字：狭义赤字率4%较去年提升1个百分点，赤字规模5.66万亿元比去年增加1.6万亿元 [4] - 低收入：一本账收入增速仅安排0.1%，税收增速安排3.7%低于名义GDP增速目标4.9% [5] - 中支出：一本账支出增速安排4.4%，广义财政支出增速或约5%接近名义GDP增速目标4.9% [5] 财政对科技股的影响机制 - 行为金融视角：赤字影响"动物精神"，赤字扩张可视为对投资者非理性情绪的保护 [6] - 基本面视角：支出影响贴现率，财政支出增速与名义GDP增速的关系影响科技股估值 [7] - 财政支出增速趋近名义GDP增速时最有利于科技股估值，形成"舒适圈" [9] 经验规律 - 近十年当"赤字率提升1个点并创新高"或"广义赤字率提升2个点并创新高"时，科技股拔估值（2015、2020、2023年） [10][11] - 近十年财政支出增速趋近经济增速时科技跑赢消费（2013-2015），趋远则跑输（2016-2019，2021-2024.9） [11] - 今年财政支出增速或趋近名义GDP增速目标4.9%，可能重现科技跑赢消费的局面 [11] 财政兜底能力 - 中央财政有预留储备工具和政策空间，可能连续第三年进行预算调整 [12] - 6大省财政有韧性：一本账收入目标较2024年实际增速回升最多（0.2%→2.7%） [13] - 6大省二本账收入目标边际回暖最明显，较2024年实际增速回升13.2个百分点 [14]