核心观点 - 2025年铜价虽创历史新高，但判断2026年铜的投资赔率（潜在上涨空间）需观察“铜金比”而非供需平衡表 [1][27] - 2025年铜金比已降至2001年以来历史最低位，核心矛盾在于黄金出现“超涨”，同比涨幅超70%，为1960年代以来次高点 [4][5][27] - 推动2025年金价史诗级上涨的三大宏观叙事（美联储牺牲独立性以换取货币宽松、科技催生新产业周期、贸易战引发全球供应链重塑），将在2026年转而推升铜价，使其迎来历史级别上涨 [1][28][41] 2025年铜、金及铜金比表现 - 2025年黄金和铜价格均表现亮眼，双双创下历史新高 [3][30] - 与价格高位并立不同，铜金比（铜价/金价）已下行至2001年以来的历史低位 [4][31] - 铜金比的历史性低位指向2025年黄金的“超涨”是核心矛盾 [5][32] 2025年金价上涨三阶段与铜金比变化 - **第一阶段（年初至3月）**：关税预期引发套利交易，金铜同步上行，铜金比保持稳定，形成第一个平台 [9][36] - **第二阶段（4月至7月）**：全球贸易失序导致避险情绪升温，黄金表现极致，铜价先承压后修复但未超前期高点，铜金比快速下探至第二个平台 [9][36] - **第三阶段（8月至今）**：美联储独立性受损及衰退预期驱动下，黄金涨幅更为迅猛，铜金比继续下跌至第三个平台，为2001年以来历史最低水平，形成“极致铜金比” [9][36] 2025年宏观驱动逻辑 - 史诗级关税博弈引发全球对规则、经贸和金融秩序全面失序的担忧，市场对债务可持续性及美元资产吸引力的担忧上升 [12][39] - 贸易战冲击下，中国生产受考验，美国需求走弱，美联储被迫牺牲独立性选择宽松 [12][39] - 经济不确定性与宽松预期下，黄金受益于金融属性（与实际利率负相关）和避险属性的双重驱动 [12][39] - 铜价表现相对滞后源于其商品属性制约，全球需求下行周期中，工业生产活动趋缓导致对铜的传统实物需求疲软 [12][39] 2026年宏观逻辑从金向铜的传导 - **新旧秩序重构**：2025年“旧秩序坍塌”拉升金价，2026年铜将定价“新秩序构建”，全球供应链体系加速重构将拓展铜作为核心工业原料的需求场景 [14][41] - **大国博弈焦点转移**：2025年博弈聚焦关税冲击（金价拉升），2026年将向科技和安全迈进（铜价拉升），AI产业浪潮催生的新动能需求将持续释放 [14][41] - **传统信用部门修复**：2025年大国聚焦关税博弈（金价拉升），2026年中美将重回内需平稳，货币宽松政策传导至传统工业板块将带动铜的旧动能需求回暖 [14][41] 2026年铜金三场“接力赛” - **第一场：从总量关税博弈走向安全竞争** - 制造业外迁催生精炼铜新增需求 [17][44] - 关键产业链备份（如铜冶炼产能备份）进一步放大矿端的稀缺性 [17][44] - 全球市场对中国铜冶炼产能依赖度极高，美国推动盟友进行产能备份建设 [17][44] - **第二场：从全球总量关税走向科技竞争** - 2026年科技领域资本开支将成为中美核心战略投资方向 [18][45] - AI产业链基础设施需求显著扩容，铜作为关键材料需求突出，预计到2030年末全球数据中心市场年复合增长率有望维持在25%左右 [18][45] - 新能源产业是铜需求增长另一核心驱动力，预计中国新能源汽车、光伏领域的铜需求占比将分别从2021年的2%提升至2027年的10% [18][45] - **第三场：从对外博弈到内外新均衡** - 考虑到美国政治经济格局裂痕及2026年中期选举，预计特朗普政府将采取更积极的货币与财政支持立场，2025年启动货币宽松，2026年迎来信用部门修复 [20][47] - 2026年美国政策利率继续下行有望释放压抑多年的地产、汽车、耐用品及传统制造业需求，推动新的制造业扩张周期，稳定铜消费基础需求 [21][48] - 欧洲同样呈现“旧经济喘息”特征，通过能源价格下行叠加财政宽松，修复利率敏感的信用部门 [23][50] 需求结构数据预测 - **分地区需求（部分数据因文档编码显示不全）**： - 全球用铜量预计从2024年的某个基数增长，到2030E达到105（单位推测为百万吨） [19][46] - 中国需求占比预计从2024年的30%缓慢下降至2030E的23% [19][46] - **分领域需求（2021-2027E）**： - 电力领域是铜消费最大板块，占比从2021年的38%提升至2025E的49% [19][46] - 交通运输（含新能源汽车）占比从2021年的10%提升至2027E的14% [19][46] - 新能源汽车耗铜占比增长显著，从2021年的2%提升至2027E的10% [19][46] - 建筑领域用铜占比呈下降趋势，从2021年的15%降至2027E的6% [19][46] - **长期需求展望（2020-2029E）**： - 新能源领域（含新能源汽车、光伏、风电）耗铜占比持续提升，从2020年的7%增至2029E的21% [23][50] - 电网（扣除风光）耗铜占比稳定在20%-23%区间 [23][50] - 建筑领域耗铜占比从2020年的28%逐步下降至2029E的18% [23][50] - 全球铜总消费量预计从2020年的2304（单位推测为千吨或万吨）稳步增长至2029E的3015 [23][50]