公共债务的增长并不可怕，合理的增长是稳定经济、促进社会发展和应对危机的主要手段 文 | 邓宇 公共债务的增长与经济增长并非正相关，二者更多体现为结构性的平衡。自2008年全球金融危机以来，全球公共债务规模大规模增加，债务风险存在同步 上升的趋势。历史上多次金融危机表明，过度举债以及财政过度扩张是政府破产的主因，而且引发政治危机和社会危机。短期而言，大规模的公共债务增 长的溢出风险可能不会较快显现，但中长期却会逐渐溢出，制约财政预算平衡，一旦经济增长失速将会导致财政赤字扩张，并反过来加剧公共债务风险， 不利于经济稳定增长。 有关公共债务的历史演进的代表性著作包括英国经济史与金融史学者詹姆斯·麦克唐纳出版的《债务与国家的崛起：西方民主制度的金融起源》、美国人 类学家大卫·格雷伯出版的《债：5000年债务史》，以及美国经济学者巴里·艾兴格林等学者联合出版的《全球公共债务：经验、危机与应对》等，从不同 维度揭示了公共债务的发展史。 近年来有关债务危机的著作颇多，美国桥水基金创始人瑞·达利欧出版的《债务危机：我的应对原则》《国家如何破产：大周期》，以及荷兰经济学者杰 姆斯·鲁斯出版的《主权债务简史：金融的结构性权力和国 ...

黄金资产属性转变 - 黄金正在从避险资产转变为高波动资产 [1][2] - 10月21日伦敦现货黄金盘中一度大跌6%，是前期超买后的技术性回调 [1][2] - 黄金年内涨幅已超过60%，自8月21日后的不到两个月内上涨约30% [2] 短期技术面与动能分析 - 从均线偏离视角看，黄金短期和长期拥挤度当前均处于100%分位数，显示明显的超买迹象 [2] - 黄金今年已累计创下45次历史新高，本次上涨速度尤其快，不到两个月即达到过去五年观察到的30%短期上涨上限 [2] - 根据历史规律，金价大涨结束后的一个月平均回撤4% [2] 黄金回报驱动因子分析 - 世界黄金协会的GRAM模型将黄金回报率拆分为经济扩张、风险与不确定性、FX机会成本、利率机会成本、动能与趋势项、残差项等因子 [3] - 今年8月、9月黄金回报率分别为4.69%、11.26%，其中残差项分别贡献了3.16%和5.45%的涨幅，说明金价短期涨幅的可解释性降低 [3] - 近20年数据显示，当残差项贡献当月一半以上金价涨幅后，次月金价涨幅边际收窄的概率达到76% [3] 本轮金价上涨的短期驱动 - 增量流动性和对AI泡沫的对冲是本轮金价上涨的两个短期驱动 [1][4] - 8-9月欧美黄金现货ETF的资金流入是金价上涨的最主要驱动力，反映出市场对美联储超预期降息的定价 [4] - 黄金成为对冲AI泡沫的“叙事资产”，若美股继续上涨，黄金可能继续发挥对冲作用 [1][5] 美股对黄金的引领作用 - 需要关注美股对黄金的“引领”作用，若美股在今年最后两个月继续上涨，黄金可能继续上涨以对冲AI泡沫 [1][5] - 若美股开始调整，黄金将缺少新的催化剂，资金可能会流向债券市场或其他红利资产 [1][5] - 当前美股的风险在于AI泡沫债务化，科技巨头资本开支转向外部融资，债务风险可能向多市场传导 [5] 黄金长期看涨基础 - 黄金的长期看涨基础来自于对全球储备货币（美元）地位的持续侵蚀，原因包括美国长期财政失序和地缘影响力下降 [6] - 金融危机爆发至今的17年里，美国平均年度联邦财政赤字率高达6.3%，远高于上世纪50年代至金融危机前的平均水平1.7% [6] - 只要全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的背景没有改变，以美元计价的黄金就将继续处于长期上涨通道中 [6][7]

文章核心观点 - 黄金短期内因技术面超买和短期驱动力消退而波动加剧，但长期在全球滞胀、美元信用受侵蚀的背景下，其牛市逻辑未改，上涨趋势将持续 [2][4][29] 技术指标显示黄金短期"极度超买" - 黄金短期和长期价格均处于100%分位数，显示明显的超买迹象，历史类似情况后均出现回调 [6] - 黄金年内已创45次历史新高，8月21日后的不到两个月内上涨约30%，达到近五年短期快速上涨幅度的历史上限，大涨后一个月平均回撤4% [7] - 10月21日黄金盘中大跌6%，主要原因是前期超买后的技术性回调 [4][7] 黄金回报的驱动因素分析 - 世界黄金协会的GRAM模型将黄金月回报率拆解为经济扩张、风险与不确定性、FX机会成本、利率机会成本、动能与趋势项及残差项等"5+1"个因子 [9] - 今年8月、9月黄金回报率分别为4.69%、11.26%，其中残差项分别贡献了3.16%和5.45%的涨幅，表明金价短期涨幅的可解释性降低 [10] - 近20年数据显示，当月残差项贡献一半以上涨幅后，次月金价涨幅边际收窄的概率达到76% [10] 引发黄金巨震的短期因素 - 本轮金价上涨的两个短期驱动是增量流动性（美联储货币宽松预期）和对AI泡沫的对冲 [14][22] - 8-9月欧美黄金现货ETF的资金流入是主要驱动力，CFTC黄金非商业净多头仓位上升，反映出欧美资金在加速确认超预期的降息幅度 [14] - 对AI泡沫的对冲使黄金成为一种"叙事资产"，若美股最后两个月继续上涨，黄金可能继续作为对冲工具而上涨；若美股调整，黄金将缺少新催化剂 [22][23] 黄金长期上涨未见拐点 - 黄金长期看涨基础源于美元全球储备货币地位的持续侵蚀，原因包括美国长期财政失序和地缘影响力下降 [24] - 金融危机至今的17年里，美国平均年度联邦财政赤字率达6.3%，远高于上世纪50年代至危机前的平均水平1.7%，财政透支驱动增长导致美元相对实物资产持续贬值 [24] - 俄乌战争触发黄金与美元脱钩，大国央行和中立国持续购金是美国地缘影响力下降、美元信用流失的直接映射，只要全球滞胀、秩序混沌的背景不变，黄金长期上涨通道将延续 [24][29]

黄金价格表现与驱动因素 - 过去12个月内黄金价格飙升至4300美元上方 [1][2] - 黄金上涨逻辑反映市场对未来美元信用的不信任投票 [1][6] - 黄金上涨受到对美国赤字货币化解决债务问题的担忧影响 [2] - 全球贸易摩擦和地缘政治紧张加剧避险情绪支撑黄金 [2] - 美联储重启降息通道提升无息资产黄金的吸引力 [2] 美元汇率走势分析 - 同期美元汇率持续走弱 [1][2] - 美元指数从年初高点回落近10% [5] - 最近三个月美元指数大多在低位区间震荡 [5] - 多重因素作用下美元继续反弹向上面临阻力 [5] - 对比特朗普两任同期走势判断美元继续震荡向上概率较高 [5] 美债市场与通胀预期 - 美债市场对通胀风险异常冷静 [1][5] - 长期通胀预期指标稳定锚定在美联储2%目标附近 [1][5] - 美债表现被视为对政策信誉的信任票 [1][6] 市场核心博弈与资产走向 - 当前市场核心博弈在于押注哪个经济信号主导美联储决策 [1][6] - 博弈焦点是选择降息应对潜在衰退还是收紧政策压制通胀 [1][6] - 美国国内及对外紧张局势升级叠加美联储降息预期可能推动资金转向避险资产 [5] - 市场隐含的联邦基金利率谷值可能在年内创下新低 [5] - 黄金与美债定价逻辑的分歧点将决定短期内大类资产最终走向 [1][6]

黄金与美元表现 - 过去12个月内黄金价格飙升60%，突破4300美元大关[5] - 同期美元指数从年内高点110回落至99附近，跌幅近10%[4][8] - 近三个月美元指数在97至99区间窄幅震荡[8] 黄金上涨驱动因素 - 市场担忧美国通过赤字货币化解决庞大债务，引发美元信用重估[4][5] - 全球贸易摩擦和地缘政治紧张加剧避险情绪[4][5] - 美联储降息后黄金作为无息资产吸引力相对上升[4][5] - 全球央行持续增加黄金储备以实现资产多元化[5] 美元走势与阻力 - 市场对美元贬值的计价已相当充分，但美元继续震荡向上概率较高[4][13] - 美国政府停摆持续第三周，停摆30天以上概率超过70%[13] - 特朗普宣布对中国加征100%关税，贸易不确定性重新攀升[13] 美债市场反应 - 10年期美债收益率围绕4.05%至4.15%区间震荡，未见明显调整[19] - 五年期盈亏平衡通胀率（T5YIE）和5Y5Y远期通胀预期（T5YIFR）稳定在美联储2%目标附近[19][23] - 债券市场冷静反映投资者对美联储控制通胀能力的信心[19] 非美国家政局影响 - 日本高市早苗当选自民党总裁，政策偏向宽货币宽财政，带动日元贬值[18] - 法国总理勒科尔尼辞职引发执政危机，欧元兑美元大幅贬值[18] 资产价格逻辑分歧 - 黄金上涨反映市场对美元信用的“不信任投票”，预期债务通过通胀稀释[24] - 美债表现被视为对政策信誉的“信任票”，长期通胀预期保持稳定[24] - 市场核心博弈在于美联储决策主导信号：降息应对衰退或收紧压制通胀[4][26]

美国经济数据表现 - 美国一季度GDP环比折年率萎缩5%，但同比计算仍为正向增长 [2] - 美联储高频数据显示4月美国经济最糟糕时同比下滑10.9%，远超2008年金融危机时4%的跌幅 [2] - 估算美国二季度GDP同比下滑7%-11%，按环比折年率计算萎缩幅度可能高达40% [3] 美国就业市场状况 - 美国劳工部公布非农就业人数显示4100万人失业，但实际失业情况更严峻 [3] - 4月份官方公布失业率为14%，但实际估算失业率约24% [3] - 5月份失业情况进一步恶化，估算失业率可能已突破30% [3] 美联储量化宽松政策 - QE1总规模1.725万亿美元，用于购买机构债、长期国债和MBS [5] - QE2总规模6000亿美元，旨在解决政府财政危机并降低长期利率，当年降低失业率9.6% [5] - QE3每月收购400亿MBS，QE4与QE3同步使单月投放规模达850亿美元，联邦基准利率降至0 [6] - 美联储量化宽松国债购买量已缩减至每天50亿美元，总量限定7000亿美元 [8] 美国财政赤字与债务 - 美国财政预算办公室预测2020年财政赤字可能达3.7万亿美元，去年底赤字不足1万亿美元 [7] - 6月将推出第4轮1万亿美元刺激计划，参议院正审核一项3万亿美元刺激计划 [7] - 2020年美国财政收入可能减少700亿美元，全年赤字突破8万亿美元指日可待 [8] - IMF估算美国经济2020年负增长5.9%，负债率将达152%以上，超过1946年116%的历史最高记录 [8] - 第一季度美国增发2.06万亿美元国债 [8] 量化宽松的潜在影响 - 量化宽松易造成资产泡沫，流动性可能流向股票、债券、大宗商品或房地产 [8] - 美联储增发货币可能导致美元贬值，引发"捅邻居一刀"的货币战争 [8] - 全球主要央行轮流推出宽松政策，形成薅羊毛竞技场，对全球经济是一场灾难 [9] 中美金融体系差异 - 美国利用债券市场供需压低整体利率，左手印钞票右手发债券，融资更显从容 [10] - 政府融资成本走低为财政刺激政策提供空间，如直接向国民和中小企业发钱 [10] - 逆全球化趋势可能促使全球资金更加涌向美元核心资产 [11]

美债收益率飙升的直接触发因素 - 美国上诉法院裁定特朗普政府大部分全球关税政策非法 该裁决将于10月14日生效 可能导致美国政府面临进口商要求退回已征收关税的情况[1] - 市场预期美国政府为应对潜在退稅压力及滚雪球式赤字 将加大债券发行量 面对扩大的供给市场迅速做出抛售反应[1] - 截至9月3日下午 美国10年期国债收益率达4.293% 30年期美债收益率飙升至4.988% 均经历连续四个交易日上涨[1] 美国财政状况持续恶化 - 美国联邦债务总额达36.21万亿美元 占GDP比重123% 远超国际货币基金组织90%警戒线[2] - 2024财年联邦政府收入4.9万亿美元 支出达6.8万亿美元 财政赤字高达1.9万亿美元 创除疫情期间有记录的第三高[2] - 债务利息支出达8820亿美元 较2020财年3450亿美元增加155.65% 成为财政支出重要压力源[2] 税收政策与收入结构问题 - 个人所得税 工资税及公司所得税等主要财政来源同步锐减[2] - 2017年《减税与就业法案》累计减少企业税收约1.8万亿美元[2] - 2025年7月4日签署的《"大而美"税收与支出法案》宣告延续并永久化2017年减税法案主要条款 并添加额外税收减免政策[2] 债务依赖型模式形成 - 在选民政治制约下 削减公民福利和加税成为政党不敢触碰的红线 历届政府推行"只扫本届门前雪"的减税策略[3] - 减税政策惯性叠加社会保障 医疗保险和国债利息等刚性支出挤压 使美国从"财政自律模式"滑向"债务依赖型模式"[3] - "大而美"法案通过后 美国政府债务占GDP比重将提升至125% 国债上限从36万亿美元推高至41万亿美元[3] 美债供给结构变化与需求疲软 - 7月以来美债发行速度和规模增加 且呈现长端占比增加的结构性特征[4] - 四季度美债净发行量预估约5900亿美元 其中长债4470亿美元[4] - 因长端债券净发行量较高造成长短期限结构性错配 货币市场基金久期接近历史均值 国内机构购债意愿普遍较低[4] 美联储政策立场转变 - 白宫持续施压和人事干涉下 FOMC具有投票权的12位委员中已有3位持明显鸽派立场[4] - 对降息持开放态度的票委人数逐渐增加 与之前坚定不移实现2%通胀目标形成鲜明对比[4] - 降息已成为大概率事件 利率与长期国债价格的"跷跷板"效应开始发挥作用[4][5] 长期国债价格波动加剧 - 美联储从二级市场购买国债为核心的赤字货币化操作日益从幕后走向台前[3] - 全球安全资产进入重新寻锚的动荡期 长端美债价格波动幅度加大已不可避免[3] - 在降息周期里长期美债价格会上升 这自然降低了美债的海外需求[5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：有色金属、财政、基础材料与工程、水泥、建材、煤炭、钢铁、航运、航空、化工、农药、轮胎 - **公司**：招金矿业、中润资源、中电电机、潼关黄金、中国海王、华友钴业、寒锐钴业、格林美、洛阳牧业、藤原古业、生存矿、海螺集团、华新水泥、华润集团、中国巨石、中材科技、北新建材、北新新材、宇宏、三棵树、神华、中煤、陕煤、华菱钢铁、宝钢、海丰国际、中远海控、中谷物流、海控A股、中远海能、招商轮船、招商南油、大行、华夏航空、吉祥航空、华鲁、宝丰、兴发股份、新安股份、江山股份、中策、赛轮 纪要提到的核心观点和论据 1. **有色金属市场** - **行情分上下半场**：2025年有色金属市场行情分上下半场，上半场通过关税调整生产关系，带来去美元化和供应扰动机会，目前处于上半场后期，风险事件驱动的去美元化已到兑现阶段，但需求尚未倒逼宽松政策，市场意兴阑珊[1][3][4] - **黄金走势**：黄金未来呈现小回调大上涨趋势，每次回调都是介入机会，因全球财富对黄金配置不足，下半场实际利率下降将进一步驱动金价上涨[1][5] - **钴镍市场**：刚果金钴矿出口禁令导致钴价大涨，若禁令持续，下游库存可能出清，提升估值；镍价处于历史底部，三元材料需求旺盛，印尼镍钴业务资产估值或提升[1][6] 2. **财政政策** - **积极前置发力**：2025年财政政策积极前置发力，政府债券发行快，余额增速提升，对社会融资贡献大，上半年财政支出快，对基建和消费有直接作用，如以旧换新补贴推动家电消费增速达50%以上[1][8] - **下半年面临挑战**：下半年财政补贴退坡，前期消费提前释放，出口压力或加剧，经济压力仍存，财政增量幅度可能受限[9][10] 3. **货币政策**：从五六月份开始货币宽松进度加快，下半年放松空间大，预计三季度流动性进一步宽松，十年国债收益率可能降至1.3%-1.4%[11] 4. **基础材料与工程板块** - **基本面总体偏弱**：今年1 - 4月招投标数据表现尚可，但5月开始同比回落，截至6月20日水泥出货率同比下降10%，产品交付率也有所下降，主要由于资金到位不及时及专项债发行量与去年相当导致需求资金支持有限，此外地产销售变差[12] - **部分行业价格变动积极**：玻纤、涂料行业二季度开始提价，提高盈利环比水平，原材料价格下跌改善了行业毛利率[12] 5. **水泥行业** - **价格走弱**：今年水泥行业因需求下降和成本控制，尤其是煤炭价格下降，导致水泥价格走弱，4月初水泥均价为每吨400元，目前已降至360元，整体下跌了40元[13] - **盈利预测分化**：第二季度海螺集团预计盈利约24亿元，同比增长30%；华新水泥预计同比持平或微增；华润集团整体同比增长超过30%；宇宏净利润同比可能跌幅超过30%；三棵树净利润有望同比翻倍以上[14] 6. **建材板块** - **发展面临挑战**：建筑建材目前处于淡季，房地产销售走弱拖累建材需求，基建端发行速度不快且实物工作量支撑力度不足，若7月政治局会议无强财政支持，第三季度需考虑需求下行风险及竞争加剧问题[15][16] - **存在布局机会**：市场预期较低，在地产端止跌企稳信号下政策发力确定性较强，建议在淡季8月份左右布局政策发力及旺季周期性价格反弹机会，部分企业如北新建材和北新新材底部盈利股息率达到四五个点，有长期布局空间，玻纤方面建议逢低布局中国巨石及回调后的中材科技[16] 7. **煤炭行业** - **二季度走弱**：二季度煤炭行业受需求疲软、供给高位影响持续走弱，秦皇岛动力煤价格同比跌20%，环比跌12%；金田主焦煤价格同比跌36%，环比跌8%，大部分企业盈利环比进一步下滑[17] - **三季度有望改善**：随着旺季来临并叠加供给边际收缩，三季度煤价有望保持平稳运行，煤企盈利跌幅有望环比收窄[17] 8. **钢铁行业** - **二季度利润较好**：二季度黑色系产品价格偏弱，但炉料、焦煤、铁矿等成本降低使钢铁利润维持较好水平，中报盈利预测有望边际改善[18][19] - **推荐公司**：推荐华菱钢铁二季度盈利环比增加40%，超市场预期，以及宝钢二季度环比继续改善[19] 9. **航运板块** - **集运供需格局改善**：集运受地缘政治冲突影响，红海复航延后，供需格局改善，重点公司股息率仍具吸引力[20] - **油运运价上涨**：油运受地缘政治冲突影响显著，战争导致船运成本增加，催化油运运价快速上涨，对全年油运公司盈利改善明显，若伊朗原油生产出口受阻，将结构性提升合规船队运输需求，提高油运运价[20] - **OPEC增产推动需求增长**：尽管OPEC在4月和5月增产，但短期内实际出口量未明显增加，预计三季度末增产将带来明显出口量增加，推动下半年旺季油运需求增长[22] 10. **航空业** - **暑运客座率有望创新高**：今年暑运期间票价预计与去年持平，客座率预计同比提升约两个百分点，有望达到历史最高水平，需求增速明显高于供给增速[23][24] - **成本下降利润改善**：近期布伦特原油价格上涨，但仍比去年同期低5%，假设当前价格为暑期平均价格，三大航空公司全年成本节省约25亿美元，三季度节省约7亿元，今年三季度航空公司利润同比将有显著改善[25] - **未来供给压缩**：航空公司今年继续引进飞机，但交付延迟问题未见明显改善，波音通知部分航空公司明年无法正常交付飞机，发动机维修进入高峰期，中长期来看，供给压缩程度可能超出市场预期[26] 11. **化工行业** - **近期受地缘政治影响**：以色列与伊朗冲突导致近期布伦特原油价格上涨至75 - 80美元区间，若持续一个月以上，将传导至下游成本压力，但中长期整体供需趋于宽松[27] - **面临挑战和机遇**：最近两三个月面临成本上升和需求走弱的双重压力，美国对中国出口的关税问题增加不确定性，四季度开始板块向上趋势明显[28] - **煤化工有投资机会**：由于油价持续上涨，煤化工领域具有成本端优势，华鲁和宝丰两家公司表现突出，若油价在75 - 80美元区间持续一个月以上，下一个化工品价格将会上涨，存在投资机会[29] 12. **农药行业**：从去年四季度开始出现供应问题，近期草甘膦等农药品种价格明显上涨，库存显著减少，建议关注兴发股份、新安股份、江山股份等相关公司，磷肥出口可能对相关公司二季度业绩形成利好[30] 13. **轮胎行业**：受益于天然橡胶和合成胶价格下降，轮胎企业成本显著降低，中国5月份轮胎出口数据环比增长7.7%，泰国、越南、柬埔寨合计橡胶及制品出口金额环比增长13.7%，随着关税政策逐步消化，中国轮胎企业盈利水平有望恢复，今年下半年尤其是三季度，盈利有望出现明显修复[31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **地缘政治冲突影响**：以色列和伊朗之间的冲突趋于激烈，美国参与其中进行定点精确轰炸，地缘政治冲突可能导致资源国民族主义抬头，扰动供应链，还可能使油价上行，对消费建材原材料成本产生压力，若霍尔木兹海峡完全被封锁，全球约38%的原油贸易将受影响，但这种极端情况出现概率较低[2][16][20][21] - **家电消费增速**：以旧换新补贴推动家电消费增速达50%以上[1] - **通讯和家具消费增速**：通讯类和家具类产品消费增速达30%左右[8]