报告核心观点 报告围绕超长信用债展开分析，指出当周超长信用表现突出且向城投演绎，今年发行规模高于去年同期；超长信用债盈亏同源，债市下行涨幅大、调整时亏损也大；其流动性受票息、市场预期等因素影响；不同负债稳定性的机构参与超长信用需不同策略，同时对其他信用品种参与给出建议 [1][2][3][52] 超长城投债领跑 - 当周税期资金面均衡偏松，债市偏强，利率债收益率下行，信用债收益率跟随下行，不同券种、期限信用利差涨跌互现 [9] - 1 年期短信用前期利差极致压缩，进一步压缩空间不大 [1][9] - 2 - 3 年期信用利差逼近 1 年期，部分中高等级倒挂，压缩难度大，期待在中低等级下沉品种 [1][9] - 4 - 5 年期收益率和信用利差有压缩空间，叠加下沉票息可观，中高等级拉长至中间段久期性价比不及超长信用 [1][9] - 当周长端利率 10 年品种与资金成本利差靠近前低，超长信用表现突出，从产业类往城投演绎，市场情绪火热 [1][9] 超长信用持续扩容 - 2024 年以来超长信用债发行规模受市场影响有波动，2025 年利率低位震荡，截至 6 月 22 日，今年发行规模 5878 亿元，高于去年同期 [2][16] - 截至 6 月 20 日，剩余期限 5 年期以上信用债存量规模约 2 万亿元，占比 6.7%，7 - 10 年期存量最大约 1.25 万亿元 [20] - 超长信用债存续主体中，国家电网等三家央企存续规模超 1000 亿元，估值低；200 亿元以上主体多为央企和部分地方省级平台；不足 200 亿元主体多在地方，以 AAA 高等级为主 [22] 盈亏同源的超长信用 - 债市收益率下行时，超长信用债因票息和久期叠加，资本利得高，涨幅超中短期限品种，如 2024 年 8 月以前 [25] - 债市逆风调整时，超长信用债因流动性差和久期效应，资本利得亏损大；前期票息厚可覆盖损失，票息薄则持有收益可能为负，如 2024 年 8 月和 2025 年 2 - 3 月调整期 [3][26][32] 流动性有何变化 - 随着一级供给增多，超长信用债成交起量，2024 年 1 - 7 月流动性改善，债市调整期如 2024 年 7 - 8 月流动性受影响 [35] - 票息收益调整或对信用后市乐观时，超长信用流动性走强，成交起量背后内部结构由少数主体集中向多主体分散，原因是其他主体供给增加和诚通等主体估值利差无优势 [4][35][38] 参与空间怎么看 - 2025 年各类机构买入超长信用力度高于往年，银行理财最显著，债市利率低位，拉久期博收益成选择 [43] - 2025 年长信用利差“压不动”，收益依赖资本利得，利率低位时信用债流动性问题暴露，长端信用空间逼仄 [49] - 负债端稳定的机构，超长普信有票息优势，配置吸引力强于利率，可结合与地方债性价比考虑；流动性诉求强的机构，可把握利差压缩行情，但需控制仓位和止盈，警惕调整风险，可做仓位切换准备 [52] - 短信用利差极致压缩，性价比有限，可作底仓，利差压缩空间不大，下沉寻券空间有限；中长端风险可控，优选 5 年以上长二永品种，挑选中长端具骑乘价值主体参与 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 超长信用债市场呈现收益下探、一级发行认购热度高但供给节奏偏缓、二级成交表现不佳等特征，投资者对长久期信用债估值波动存在顾虑 [2][3][4] 各目录总结 存量市场特征 - 超长信用债收益继续下探，降息降准时点前置使长端利率下行，超长信用债收益率进一步下探，2.2%收益率以下的存量超长信用债只数增至261只 [2][13] 一级发行情况 - 超长信用新债供给节奏偏缓，单周发行量低于90亿，超长产业债平均发债利率边际下行至2.35%，超长城投债平均票面利率上行至2.78% [3][21] - 新债认购热度升至24年来70%以上的高位，宽松预期加持且新增规模偏低 [3][21] 二级成交表现 - 超长信用债指数涨势偏弱，10年以上AA+信用债周度涨幅仅0.37% [4][30] - 超长信用债抢券场景难现，市场拉信用债久期意愿弱，7 - 10年超长产业债周度成交笔数不如3月下旬，5月超长信用新债成交占比超40% [4][33] - 最新一周超长信用债低估值偏离幅度保守，增持受偏低利差保护制约，超长信用债TKN成交占比回落至70%以下 [4][37] - 投资者结构上，公募基金单周增持5 - 10年信用债超24亿，理财增加10年内普信长债配置，保险本周未见买量 [4][40] - 10年及以上活跃超长信用债利差在50 - 65bp之间震荡，除30年期左右信用债外，其余期限长债利差均位于24年来85%以上分位数水平，最新两周活跃超长信用债净价持续微涨 [5][42]

报告核心观点 - 超长信用债收益率意外下探，认购情绪转暖，但涨幅难及国债，成交放量且TKN成交占比走高，不过该品种存在“涨得慢、性价比偏低”的问题 [2][3][4] 存量市场特征 - 跨月节点资金面转松、贸易摩擦扰动等因素强化债市做多逻辑，假期前长久期利率债收益率快速下行，超长信用债利率跟随下探，超百只存量超长信用债收益率探至2.2%以下 [2][13] 一级发行情况 - 节前超长信用新债供给放缓，超长产业债平均发债利率回升至2.39%，得益于新券票面收益上升和资金面放宽，超长信用新债认购情绪有边际升温迹象 [3][22] 二级成交表现 - 10年以上国债迅速走强，超长信用债指数虽有跟涨，但涨幅远不及利率债，10年以上AA+信用债周度涨幅仅0.21% [4][29] - 节前一周三个交易日内，7年以上信用债成交笔数超过此前两周读数，7 - 10年长债成交量增加明显，或与部分投资者踏空利率行情增配超长信用债有关，4月以来超长信用新债成交占比上升，最近一周接近30% [4][30] - 最新一周超长信用债TKN成交占比走高至75%以上，总体成交形式以低估值成交为主 [4][35] - 假期前，公募基金和理财对超长信用债有正向净买入，理财对5年以上信用长债增持规模达近两年高点，周度净买入规模17.5亿，超过保险 [4][38] - 超长信用债利差被动走阔，10年与30年左右活跃债信用利差均超60bp，升至24年来80%以上分位数水平，活跃超长信用债净价涨幅比同期限利率债弱，20年以下长债主体浮盈与中等期限主体差距不大，暴露“涨得慢、性价比偏低”问题 [5][43]