报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场在避险情绪驱动下整体走强，超长信用债收益率小幅下行，新债认购情绪升温，但交投情绪偏淡，缺乏持续买盘支撑；节前资产荒逻辑延续，节后超长债定价脆弱，多种因素可能引起其价格波动 [2][3][4][5] 相关目录内容总结 存量市场特征 - 本周在避险情绪驱动下债券市场整体走强，超长信用债收益率小幅下行，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增加至388只 [2][13] - 存量超长产业债行业分布较为集中，国家电网、诚通控股、中化股份等为主要长债存续主体 [17][21] 一级发行情况 - 本周超长信用新债供给总计31亿，供给量收缩至近两年较低水平 [3][22] - 超长城投新债利率下行至2.58%，超长产业新债利率维持在2.5%左右 [3][22] - 权益市场回调和央行呵护流动性，使机构参与超长信用新债认购力度强化 [3][22] 二级成交表现 - 本周债市情绪修复，10年以上国债表现亮眼，超长信用债价格边际上涨，7 - 10年、10年以上中债AA+信用债全价指数较前一周分别上涨0.04%和0.17% [4][30] - 7年以上普信债成交笔数微升至275笔，活跃度未明显改善，投资者因利差保护不足和供给潜在压力对追涨超长信用债有顾虑 [4][33] - 本周超长信用债多低估值成交，但10年以上品种TKN占比读数显著下降，市场追涨热情有限 [4][39] - 公募基金等交易盘配置情绪趋于谨慎，保险和其他资金买入力量阶段性减弱，超长信用债缺乏买盘支撑 [4][44] - 长端国债利率下行更快，活跃超长信用债与相近期限国债利差被动走阔 [5][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年以来股债跷板效应整体增强但存在部分弱化阶段 股债跷板效应恢复需股或债定价因素强化 债市走势有自身主导因素 股债跷板非债券唯一定价因素 [3] - 本周风险偏好回落债市涨幅不及预期 但对后市偏乐观 可从配置转向交易 操作上布局凸性品种 持券过节并适当增加账户弹性 [3] - 2 月第一周权益走弱叠加央行呵护 债市震荡走强 国债和国开债期限利差均收窄 [7] 根据相关目录分别总结 股债跷板"失灵"的再讨论 - 2025 年以来股债跷板效应整体增强 一是权益走强提振风险偏好 股票型基金份额增长 两融余额扩容 二是股债比价走阔驱动股债"此消彼长" [3][14] - 2025 年以来存在 6 个股债跷板弱化阶段 其中股债同涨 4 个区间 原因是债市宽松预期及交易热情存在 对股市上涨反应钝化 股债同跌 2 个区间 原因是"固收+"赎回扰动及债市做多动能预期不强 [22][32] - 股债跷板"失灵"后通常会回归 驱动因素包括"反内卷"逻辑主导 避险情绪主导 权益"春季躁动"及债市宽松预期降温等 [41] - 股债跷板在债市性价比回归后失灵更普遍 恢复需股或债定价因素强化 权益下跌后"固收+"赎回阶段后续走势需观察权益表现 [43] 债市策略：持券过节，适当增加账户收益弹性 - 本周风险偏好回落债市涨幅不及预期 一是受"固收+"基金赎回影响 二是短期债市交易缺乏主线 [48] - 对后市偏乐观 可从配置转向交易 央行投放积极 资金波动压力可控 但机构跨节资金安排晚 需关注最后一周情况 配置型资金力量偏强 权益市场对债券定价影响阶段性减弱 [52][61] - 操作上布局凸性品种 短端聚焦 5y 国开 中端关注 8y 口行和 10y 地方债 保险资金配置长端地方债 [69] - 节前建议持券过节 增加账户弹性 布局长久期进攻品种 关注 30y 国债 30 - 10y 利差 30bp 以上的压缩机会 关注超长端信用债进攻机会 [72][77] 利率债市场复盘：权益走弱叠加央行呵护，债市震荡走强 - 2 月第一周权益走弱 央行呵护 债市收益率震荡走强 10y 在 1.80%多次遇阻 30y 国债领涨驱动 30 - 10y 利差压缩 [7] - 资金面央行 OMO 净回笼 资金面均衡宽松 [8] - 一级发行政金债净融资减少 国债、地方债、同业存单净融资增加 [92] - 基准变动国债和国开债期限利差均收窄 长端表现好于短端 [89]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周债市在政策预期与央行 MLF 投放呵护下回暖，超长信用债各方面表现积极，但行情持续性取决于利率债走势，本身趋势性上涨条件不足，本轮行情为情绪驱动的“技术性反弹”，建议波段操作并关注边际变化及时止盈 [5][45] 各部分总结 存量市场特征 - 超长端引领修复，本周债市回暖，各债券品种收益率多下行，超长信用债走强，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增至 357 只 [2][13] 一级发行情况 - 本周超长信用新债供给 102.7 亿，供给量小幅增长 [3][22] - 超长城投新债利率下行至 2.6%附近，超长产业新债利率因扬州建控新债票面高而整体上行 [3][22] - 超长产业新债认购热度下降，仅超长城投新债认购情绪升温 [3][22] 二级成交表现 - 超长信用债指数跟涨，7 - 10 年、10 年以上 AA+信用债中债全价指数分别上涨 0.29%、0.35%，涨幅领先 [4][30] - 超长信用债活跃度改善，10 年以上普信债平均成交收益率下行幅度靠前，成交笔数回升，7 - 10 年产业债周度成交重回 200 笔以上 [4][32] - 7 - 10 年普信债 TKN 占比读数回升至 74%，近两周成交转为低估值成交，长债做多情绪修复 [4][38] - 公募基金、理财对长久期、弱流动性品种观望，基金仅小幅增持 7 - 10 年品种；保险资金增量配置需求或减弱，“稳定器”作用面临考验 [4][43] - 7 - 10 年活跃超长信用债与相近期限国债利差 53bp，呈波动收窄趋势 [5][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债受股债跷板效应、冲量资金撤退、长债供给压力、股市涨势等因素影响，收益率上行、指数续跌，但活跃度有所回升；一级市场超长产业债供给量回落，超长城投新债利率上行且认购热度低迷；1月下旬摊余成本法债基打开时点或带来局部利好 [2][3][4][43] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债走跌，本周收益率总体上行，2.8%以上收益率的存量超长信用债只数增至174只 [2][13] - 存量超长产业债行业分布集中，国家电网、诚通控股、中化股份等为主要长债存续主体 [17][21] 一级发行情况 - 超长产业债供给量回落至低点，本周超长信用新债供给50.3亿，发行主体集中于城投平台 [3][22] - 超长城投新债利率上行至3%附近，但认购热度依旧低迷，市场对其不确定性担忧加剧 [3][22] 二级成交表现 - 超长信用债指数续跌，本周股市涨势冲击债市，10年以上AA+信用债价格下跌0.05% [4][29] - 超长信用债活跃度回升，10年以上普信债平均成交收益率上行至2.65%以上，成交笔数回升至350笔以上 [4][31] - 10年以上普信债TKN占比读数回升至60%，确定性高票息吸引资金从利率长债流向信用债 [4][36] - 理财资金在利率上行期趋于谨慎，公募基金减持或观望长久期信用债，保险等传统配置盘承接力度弱化 [4][41] - 7 - 10年活跃超长信用债与相近期限国债利差58bp，有不错票息价值；1月下旬摊余成本法债基打开或带来局部利好 [43]

核心观点 报告认为，2025年末债市在无序高波动和防御性思维主导下，投资者普遍将头寸集中于1-3年期票息资产以管理回撤[2][10][11] 随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿落地，政策面“呵护”缓解市场焦虑，预计将驱动银行次级债迎来估值修复，其中5年期大行二级资本债有5bp至10bp的交易空间，定价区间或回归至2.1%至2.15%[3][4][27][35] 策略上建议顺势而为，负债不稳定账户关注3年附近优质城投债，负债稳定账户可向5年期高等级票息资产要收益，并关注长久期摊余成本法债基建仓带来的交易机会[4][43] 一、岁末市场回顾：无序波动与防御性配置 - **市场特征为高波动与无序**：2025年债市收官之月呈现“慢涨快跌”的新常态，超长端波动尤甚，30年国债波动率持续高企，25超长特别国债06收益率于岁末触及2.2925%，创下去年10月下旬以来新高[10][13] 持有收益在数日回调中消磨殆尽[2][10] - **配置行为高度趋同**：在波动加剧和岁末考核压力下，债市避险情绪促使各类账户行为一致，普遍“弃长取短”，将头寸高度集中于1年至3年期票息资产，以收缩久期对抗净值不确定性[2][11] 12月中下旬，2年至3年期各等级信用债收益率累计下行超5bp，部分券种点位距2025年内低点已不足10bp[11] - **基金是配置主力**：基金是驱动中短债配置的主力，近期单周最高净买入规模达到212亿元，超过10月至年底的周度均值[2][16] 理财配置信用债则稍显克制[2][16] - **短端品种交易拥挤**：市场重心由“获取超额”转向“严控回撤”[11] 12月下旬，1年至3年期城投债周度成交量突破2000笔，连续三周优于近两年牛市周均水平，显示短端品种已进入高度拥挤区间[11][16] - **中短债策略表现稳健**：从策略收益看，3年AA+城投债组合在12月收益达到32bp，5年AA+城投债组合收益29bp[22][24] 12月以来，3年AAA等级城投债贡献的资本利得收益达到19bp[22] 二、开局展望：政策松绑下的交易机会度量 - **赎回新规正式稿边际松绑**：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿对机构投资者持有债券型基金满三十日的赎回费约定较征求意见稿有较大放松，统一整改时间为12个月，政策面提供“呵护”[4][27] - **银行次级债具备交易空间**：对比2025年9月5日（赎回费征求意见稿出台日）的定价，当前银行次级债收益普遍高于当时点位10bp以上[3][27] 截至12月31日，5年附近大行二级资本债收益约在2.2%，处于征求意见稿出台后的第一个脉冲高点[3][35] 乐观情形下，5年大行二级债收益有回落至2.1%的可能，但受保险持续减持等因素制约，预计其下限区间在2.1%至2.15%，对应10年附近大行二级资本债收益区间预计在2.45%至2.5%[3][35][40] - **超长信用债受流动性制约**：超长信用债（10年及以上）当前定价高于9月初，但主要原因并非赎回新规冲击，而是自身流动性瑕疵的拖累[3][38] 10月以来，7年至10年产业债周度成交均值维持在246笔附近，10年以上品种成交未破百笔，流动性一般[38][41] - **关注摊余成本法债基建仓效应**：1月下旬将迎来封闭期超过5年的摊余成本法债基集中打开，届时可能为超长信用债带来集中建仓的规模效应，类似去年10月至11月中旬行情，值得关注[4][39][43][47] 三、投资策略建议 - **顺势而为，精准博弈**：监管边际松绑驱动银行次级债价值重估，市场“抢跑”态势或超预期[4][43] - **负债不稳定账户策略**：建议关注3年附近优质城投债，年初是较为关键储备资产的时点[4][43] - **负债稳定账户策略**：可适度向5年期高等级优质票息资产要收益[4][43] 同时，重点关注长久期摊余成本法债基建仓脉络，及“10+5”二级资本债的交易性机会，建议以5bp至8bp作为收益锚点进行波段博弈[4][43] - **注意止盈**：若5年二级债定价快速回落至预设区间（2.1%-2.15%），应保持定力，及时止盈以应对可能情绪反复[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债收益率回调、供给探底、成交缩减，机构对久期行情分歧大，债市增量资金或难支撑行情，利差保护不足，有浮盈建议短期关注止盈策略 [2][3][4][5] 各部分总结 存量市场特征 - 超长信用债收益率边际回调，因长债利差压缩至 24 年以来低位，机构配置态度分歧，止盈行为致收益率小幅回调，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增至 299 只 [2][11][12] 一级发行情况 - 超长信用债供给探底，本周发行规模 23 亿，仅两家城投主体发行 7 年及以上长债 [3][21] - 新债认购情绪方面，现券市场交投情绪转弱，但投资者参与超长城投债一级市场配置热度仍高，体现市场对高资质主体长债收益的认可 [3][21] 二级成交表现 - 超长信用债指数涨势明显放缓，7 年以上普信债指数总体微涨，7 - 10 年 AA+信用债指数涨幅 0.03%，10 年以上 AA+信用债指数涨幅 0.11%，弱于利率长债 [4][29] - 超长信用债成交量显著缩减，7 年以上普信债利差压缩，7 - 10 年产业债与 20 - 30 年国债利差收窄至 21bp，本周成交笔数回落至 315 笔，环比减少 35.7% [4][32] - 超长信用债低估值拿券力度减弱，部分城投长债品种转为高估值成交，10 年以上信用债 TKN 成交占比下滑至 54.2% [4][37] 投资者结构及后市建议 - 基金近一周卖出 21 亿，理财对超长久期品种偏好弱化，保险承接力度克制 [5][40] - 各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差低位徘徊，机构对信用债久期行情持续性有分歧，债市增量资金或难支撑行情，若有浮盈短期建议关注止盈策略 [5][42]

摊余债基集中开放的影响 - 摊余债基在2025年四季度至2026年上半年迎集中开放高峰，累计规模超4000亿元[12] - 开放规模单月呈两波高峰，2025年12月达1077亿元，2026年3月突破1160亿元，以3年、5年期产品为主[1][12] - 产品持仓风格从政金债（初期占比近90%）转向信用债，截至三季度末信用债持仓市值突破2900亿元，占债券持仓比重升至14.9%，较2024年末的1.8%增长近8倍[1][13] - 中期票据为信用债增持主力，企业债、短期融资券亦大幅增持[1][13] - 资金来源切换，银行理财取代银行自营成为核心增量，持有规模从171亿元飙升至930亿元，增幅超5倍[13] - 理财资金84%投向3年以内封闭期产品，强化中短端信用债配置需求[1][13] - 债市结构分化：3-5年中高等级信用债受益显著；二永债因不符SPPI测试被排除；超长信用债因期限不匹配受益有限；政金债利差压缩动力减弱[1][14] - 2025年11月至2026年上半年，3-5年中高等级信用债配置需求将持续释放，短期或维持强势[1][14] 多资产周度表现（11月8日至11月15日） - 权益市场：沪深300下跌1.09%，恒生指数上涨1.26%，标普500上涨0.08%[2][15] - 债券市场：中债10年下跌0.03BP，美债10年上涨3BP[2][15] - 汇率市场：美元指数下跌0.27%，离岸人民币升值0.36%[2][15] - 大宗商品：伦敦金现上涨1.93%，伦敦银现上涨6.81%，LME铜上涨1.23%，WTI原油上涨0.57%，SHFE螺纹钢上涨0.53%，LME铝下跌0.3%[2][15] - 资产比价：金银比降至78.28（降3.75），铜油比升至180.58（升1.17），股债性价比升至4.1（升0.06）[2][18] - 库存变化：原油库存升至44355万吨（增278万吨），螺纹钢库存升至467万吨（增4万吨），阴极铜库存升至109690吨（增14656吨）[3][23] - 资金行为：美元多头持仓升至14032张（增1541张），空头持仓降至24376张（降1009张）；黄金ETF规模升至3356万盎司（增6万盎司）[3][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债收益大幅修复，一级发行认购热度升至高位，二级成交长债指数表现占优，但成交笔数未达6 - 7月水平；各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差主动压缩，指向机构对信用债久期偏好修复；行情持续性受市场对赎回费新规定价、基金负债稳定与否、增量资金走向等要素影响，需持续跟踪 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 本周股债偏好切换，央行提及恢复公开市场国债买卖操作，资金利率平稳，超长信用债收益率大幅下行，2.2% - 2.3%收益率的存量超长信用债只数增至189只 [3][14] 一级发行情况 - 本周超长信用新债发行规模60亿，供给量低，发行期限集中在7 - 10年；7年以上产业债平均票面利率下行近20bp至2.37%，超长城投新债利率下行超10bp；市场参与长债一级市场配置热度回升，指标升至24年来80%左右分位 [4][23] 二级成交表现 - 本周长期限债券领涨债市，10年以上国债指数周度涨幅1.15%，7 - 10年AA + 信用债指数涨幅0.74% [5][30] - 超长信用债成交笔数未达6 - 7月水平，7 - 10年产业债成交笔数达8月以来新高346笔；超长大行二级资本债配置偏好改善幅度更大，投资者更关注品种流动性 [5][33] - 3年内中短信用债利差回到年内低点，超长信用债成拉久期标的，本周低于估值成交幅度走阔，7 - 10年TKN成交占比逼近80% [5][37] - 8月以来基金首次增持超长信用债，单周增持7 - 10年品种规模14亿；近两周保险和其他产品类持有行为稳定，或为明年储备资产 [5][44]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业为信用债市场 包括银行二级资本债和永续债 保险公司等金融机构[1][5] * 公司层面未具体提及 主要分析机构投资者如银行和保险公司的行为[3][4] 核心观点与论据 **市场表现与展望** * 信用债市场近期进入震荡期 利率先下降5基点后上升4基点 随后逐步下行基本收复涨幅 信用债收益率有所下行但信用债收益率利差压降幅度相对不高[2] * 团队对未来利率走势持看跌观点 认为近期公布的9月经济金融数据和三季度GDP数据对债市趋势性影响有限[3] * 四季度短期信用债收益率可能随整体利率下行而略微下降 但相比10年或30年等长期限下行幅度有限[6] **机构行为与市场动态** * 金融机构存贷差持续走高 从1月份的约43.3万亿上升至9月份的接近60万亿 表明银行体系信贷投放压力较大 贷款相对较少是主要原因[3] * 保险公司今年在信用债买入方面表现偏弱 尤其上半年 但在三季度调整过程中净买入量有所恢复 保险公司并未减少整体债券购买量 只是国债和政金债买入较少而地方债购买较多 股市表现良好对保险公司资产荒问题有缓解作用[4] **具体品种投资建议** * 二永债当其比价达到10基点时是好的交易时机 目前二永债与普信债比价已回落至5基点左右 若未来整体利率继续下行 二永债仍有优势[1][5] * 超长信用债票息收益尚可 建议以配置思路参与 预计后续收益率会有所下行 即使没有太多资本利得也不会有太大资本损失风险[1][5] * 四季度投资策略应以票息为主 对于超长久期策略如超长信用债可适当参与但需控制交易量以确保负载端稳定性避免过度波动[6] 其他重要内容 * 投资者需关注信用债市场的结构性机会 后续数据验证以及保险资金的配置动向[1]

量化信用策略表现 - 截至9月30日，久期策略表现持续低迷，城投久期策略近四周持续跑输基准 [2] - 重仓10年AA+城投债的哑铃型组合累计超额收益降至-34bp左右 [2] - 二永债久期策略波动较大，其累计超额收益收于-18bp和-30bp的低位 [2] - 城投短端下沉、商金债子弹型等策略组合超额收益相对靠前 [2] 品种久期特征 - 主流品种久期防御特征明显，城投债和产业债加权成交期限分别为1.76年和2.22年，处于2021年以来65%-80%分位区间 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债及一般商金债加权平均成交期限分别为3.67年、3.70年、1.92年，分位水平明显回落 [3] - 其余金融债久期较低，证券公司债、证券次级债、租赁公司债久期分别为1.51年、1.73年、1.23年，除保险公司债(4.11年)外均处低历史分位 [3] 票息资产收益率变动 - 截至9月29日，非金融非地产类产业债收益率悉数上行，1年内、3-5年民企私募非永续及3-5年国企永续品种上行幅度普遍超过9.5BP [4] - 地产债调整幅度较大，但1-2年国企私募、1年内民企公募非永续债收益率上行控制在4BP以内 [4] - 金融债收益率普遍上行，中长端银行次级债持续高波动，2-3年城商行二级资本债、3-5年国股行永续债收益抬升12BP以上 [4] - 部分短端品种止跌企稳，1年内股份行、农商行二级债收益小幅下行，2年内商金债表现维稳 [4] 超长信用债利差分析 - 9月29日至30日，各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差上升至24年来高点，10年期左右品种利差走阔至年内新高 [5] - 调整后超长信用债票面优势显现，但因缺乏增量资金支撑，市场情绪未明显回暖前，久期策略仍需谨慎 [5] 地方政府债发行定价 - 最新一周地方债发行利率均值持续上行，20年及以上品种票面已上行至年内新高 [6] - 10年及以上地方债发行利率与同期限国债利差走阔至20bp以上，读数位于年内较高分位 [6]