报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债收益率中枢下移，一级市场新债供给回落、认购情绪回暖，二级市场超长端表现跑赢中短端但“价涨量不跟”，买方追高心态谨慎，长信用定价脆弱性上升 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债收益率中枢下移至 2.2%-2.4%，因高波动环境下资金偏好确定性收益，且市场提前交易 4 月理财资金回流预期，叠加高息资产稀缺 [3][13] - 存量超长产业债行业分布集中，国家电网、诚通控股、中化股份等为主要长债存续主体 [17][21] 一级发行情况 - 超长信用新债供给量回落至低位，增量发行多集中在 7 - 10 年产业债，超长城投债新增供给有限 [22] - 超长城投新债利率降至 2.4%，超长产业新债票面维持在 2.3%附近，超长产业新债认购情绪回弹 [22] 二级成交表现 - 超长端表现跑赢中短端，7 - 10 年、10 年以上中债 AA+信用债全价指数分别上涨 0.29%、0.15% [4][29] - 超长信用债“价涨量不跟”，价格上涨由配置型资金被动买入驱动，呈现“新券遭抢配、老券被惜售”格局 [4] - 超长信用债整体维持低估值成交，虽买盘做多意愿高，但买方追高心态谨慎 [4] - 公募基金配置重心在中短端，其他产品类增持超长信用债，保险买长信用力度强化 [5] - 活跃超长信用债与相近期限国债利差主动压降，7 - 10 年品种表现占优，超长信用债与长端利率债价差压缩空间受限，长信用定价脆弱性上升 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周超长信用债收益率小幅回调，虽有调整迹象但回撤幅度低，收益率中枢稳定在2.2%-2.5%；一级市场新债供给量回升，超长城投新债利率下行，超长产业新债认购情绪降温；二级市场超长端表现弱于中短端，交投情绪低迷，市场从“量价齐升”转为“量缩价平”；活跃超长信用债与相近期限国债利差被动收窄，当前超长信用债博弈空间有限，短期内有估值波动风险 [2][3][4][5] 根据相关目录分别总结 存量市场特征 - 超长信用债收益率小幅回调，本周基本面数据回暖与地缘冲突升级引发的通胀担忧压制长端利率债，超长信用债有调整迹象但回撤幅度低，收益率中枢稳定在2.2%-2.5% [2][12][13] 一级发行情况 - 超长信用新债供给量回升至199亿，因发行人“刚性”融资需求和季节性规律 [3][22] - 最新一周超长城投新债利率下行至2.45%，超长产业新债票面维持在2.4%附近 [3][22] - 本周超长产业新债认购情绪降温，原因可能是新券价格保护不足及季末配置力量阶段性减弱 [3][22] 二级成交表现 - 超长端表现弱于中短端，本周7 - 10年、10年以上中债AA+信用债全价指数分别下跌0.07%、0.04% [4][29] - 超长信用债交投情绪低迷，信用债整体成交活跃度萎缩，7年以上普信债成交笔数降至225笔，7 - 10年期超长产业债与20 - 30年国债收益率基本持平，相对价值弱化 [4][30] - 超长信用债市场从“量价齐升”转为“量缩价平”，成交价高度锚定估值，买方缺乏主动做多意愿 [4][36] - 投资者结构上，公募基金等交易盘减持超长信用债，保险对7年以上信用债净买入力度弱于去年，仅其他产品类有较大规模承接 [4][43] - 因长端利率债调整幅度更大，本周活跃超长信用债与相近期限国债利差被动收窄 [5][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受两会货币政策表述影响长端利率小幅上行，但普通信用债在买盘推动下收益率下行、利差压缩，二永债本周变动不大；基金公司和其他类资金是主要买盘，推动信用债收益率和利差整体下行；中长信用债收益率和利差有压降空间但期限利差压降有难度；投资建议在短债中找确定性，二永债需等待，超长信用债要谨慎[1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 谁在推动市场升温 - 两会货币政策表述偏紧使10Y/30Y等长端利率小幅上行，普通信用债在买盘推动下各期限收益率下行，4Y以上普信债利差小幅压缩，二永债本周变动不大、信用利差小幅走阔[1][10] - 基金公司是5年以内非金信用债最主要买盘，其他类资金是5年以上超长信用债最主要买盘，理财、保险、券商、银行等处于相对正常状态；基金公司对3 - 5年普信债买入力度强是摊余成本债基建仓推动，其他类机构超季节性净买入普信债推测理财是主要买入力量；基金对3 - 5Y信用债边际定价能力较强，其他类机构对长信用定价能力稍弱，银行信贷投放有压力、大行融出处于高位、资金利率稳中有降，推动信用债收益率和利差下行[2][12][13] 中长端还能继续下行吗 - 目前信用债收益率分位数处于历史较低水平，2年及以内普信债收益率处于历史绝对低位，中长端信用受中长端利率水平影响收益率分位数稍高；中长信用债期限利差分位数水平明显高于信用债收益率分位数水平，期限利差有压降空间，但因债市曲线偏陡、国债期限利差处于高位，信用债期限利差难走出独立行情[3][19][24] 如何参与 - 在短债中寻找确定性，目前资金利率宽松且大概率维持，建议在2年左右信用债中寻找票息收益[4][31] - 二永债前期受固收 + 资金推动，近期比价有所回归但仍需等待，3月5年AAA - 二债与5YAAA中票比价合理区间为10 - 20bp[4][31] - 超长信用债表现较强，但利率不确定性高，追求确定性风险高，本周超长信用债交易量放量、银行净卖出小幅增加、信用利差在底部徘徊、收益率曲线触及2倍标准差下沿，指向偏空信号[4][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债市场结束节前强势行情，呈现承压回调态势，后续行情重启取决于资金面、风险偏好和两会政策预期[2][5] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债收益率回调，本周市场在多重因素交织下承压回调，2.5%-2.6%收益率的存量超长信用债只数增至152只[2][13] - 存量超长产业债行业分布集中，国家电网、诚通控股、中化股份等是主要长债存续主体[18][22] 一级发行情况 - 超长信用新债供给偏低，近两周仅超长城投债有增量发行，最新一周超长城投新债利率降至2.57%，认购情绪升温[3][23] - 3至4月是信用债发行高峰期，届时可关注长债供给放量带来的选择空间[3][23] 二级成交表现 - 超长债价格小幅波动，7 - 10年、10年以上中债AA+信用债全价指数下跌超0.06%，波幅小于同期限国债和二级资本债[4][31] - 超长信用债交投情绪偏淡，节后首周交投活跃度回落，7年以上普信债成交笔数降至226笔，7 - 10年产业债成交笔数落至近两年30%以下分位[4][33] - 超长信用债低估值成交幅度收敛，7 - 10年普信债TKN占比从节前83.8%骤降至53.5%，市场追多意愿下降[4][39] - 公募基金等交易盘止盈是回调推手，上海“沪七条”和两会前政策不确定性抑制做多情绪，保险资金承接意愿不强[4][43] - 活跃超长信用债与相近期限国债利差走阔，诚通控股10年以上超长债净价回调至1月底水平[5][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市本周调整，利率债上行带动信用债收益率上行，二永债上行幅度高于普信债，5 年以上超长信用债收益率上行幅度高于中短期信用债，二永债利差上行，普信债利差多被动压降 [1][10] - 2025 年下半年以来二永债相比普信债经历了持续走弱 - 相当 - 持续走强的过程，前期走弱有金融债增值税加税、公募基金赎回新增担忧、摊余成本债基只能买普信债、保险公司调仓等原因，2026 年受益于股市表现和债市下行 [2][16] - 信用债收益率和利差已下行至相对低位，2 年以内信用债收益率和利差均已下行至历史极低水平，降息在利差低点对信用债利好不强，利差上行信用债收益率大概率上行，信用投资需控制久期、更加谨慎 [3][33][34] - 2 年左右短债是高胜率选择，建议在 2 年左右及以内债券中寻找票息资产；二永债和超长债需适当等待 [4][36][38] 根据相关目录分别进行总结 如何理解本周走势 - 债市本周调整，利率债上行带动信用债收益率上行，二永债上行幅度高于普信债，部分低等级票息信用债收益率下行，5 年以上超长信用债收益率上行幅度高于中短期信用债，二永债利差上行，普信债利差多被动压降 [1][10] - 机构行为方面，基金、理财、货基、保险和其他等类型机构仍在二级市场净买入信用债，主要集中在 3 年及以内普通信用债，其他类型机构承接部分超长信用债但体量有限；本周二级债券市场整体小幅净卖出，市场调整幅度较大的周四基金单日净卖出政金债规模达 1875 亿，交易型基金卖出长利率买入短信用避险情况浓重 [13][14] 如何理解近期二永债走势 - 2025 年下半年以来二永债相比普信债表现较差，原因包括金融债增值税加税、公募基金赎回新规引发担忧、摊余成本债基只能买普信债、保险公司调仓 [2][16] - 进入 2026 年，多数不利因素成为历史，摊余成本债基影响难言消退，结合三方数据，受益于股市良好表现，固收 + 基金申购量增长带来二永债额外买盘，且前期债市下行市场情绪好，二永债相对受益 [2][24] 信用利差低位，如何展望 - 近期信用债收益率和利差下行至相对低位，2 年以内信用债收益率和利差均已下行至历史极低水平 [3][26] - 回顾历史，2020 年以来信用利差下行至低点主要有 6 次，降息在利差低点对信用债利好不强，信用利差下行至绝对低点后不利因素多于有利因素，利差上行信用债收益率大概率上行，后市信用投资需控制久期、更加谨慎 [3][30][33] 如何参与 - 2 年左右短债是当前环境下高胜率选择，建议在 2 年左右及以内债券中寻找票息资产 [4][36] - 二永债需适当等待，固收 + 基金持续增长趋势待观察，二永债与普信债比价前期已降至低点，当前交易价值不明显 [4][36] - 超长债需适当等待，目前超长债相对价值较低，市场情绪偏差，交易量前期放量，年前银行净卖出大幅增长，信用利差已下行至 2025 年以来低点 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场在避险情绪驱动下整体走强，超长信用债收益率小幅下行，新债认购情绪升温，但交投情绪偏淡，缺乏持续买盘支撑；节前资产荒逻辑延续，节后超长债定价脆弱，多种因素可能引起其价格波动 [2][3][4][5] 相关目录内容总结 存量市场特征 - 本周在避险情绪驱动下债券市场整体走强，超长信用债收益率小幅下行，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增加至388只 [2][13] - 存量超长产业债行业分布较为集中，国家电网、诚通控股、中化股份等为主要长债存续主体 [17][21] 一级发行情况 - 本周超长信用新债供给总计31亿，供给量收缩至近两年较低水平 [3][22] - 超长城投新债利率下行至2.58%，超长产业新债利率维持在2.5%左右 [3][22] - 权益市场回调和央行呵护流动性，使机构参与超长信用新债认购力度强化 [3][22] 二级成交表现 - 本周债市情绪修复，10年以上国债表现亮眼，超长信用债价格边际上涨，7 - 10年、10年以上中债AA+信用债全价指数较前一周分别上涨0.04%和0.17% [4][30] - 7年以上普信债成交笔数微升至275笔，活跃度未明显改善，投资者因利差保护不足和供给潜在压力对追涨超长信用债有顾虑 [4][33] - 本周超长信用债多低估值成交，但10年以上品种TKN占比读数显著下降，市场追涨热情有限 [4][39] - 公募基金等交易盘配置情绪趋于谨慎，保险和其他资金买入力量阶段性减弱，超长信用债缺乏买盘支撑 [4][44] - 长端国债利率下行更快，活跃超长信用债与相近期限国债利差被动走阔 [5][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年以来股债跷板效应整体增强但存在部分弱化阶段 股债跷板效应恢复需股或债定价因素强化 债市走势有自身主导因素 股债跷板非债券唯一定价因素 [3] - 本周风险偏好回落债市涨幅不及预期 但对后市偏乐观 可从配置转向交易 操作上布局凸性品种 持券过节并适当增加账户弹性 [3] - 2 月第一周权益走弱叠加央行呵护 债市震荡走强 国债和国开债期限利差均收窄 [7] 根据相关目录分别总结 股债跷板"失灵"的再讨论 - 2025 年以来股债跷板效应整体增强 一是权益走强提振风险偏好 股票型基金份额增长 两融余额扩容 二是股债比价走阔驱动股债"此消彼长" [3][14] - 2025 年以来存在 6 个股债跷板弱化阶段 其中股债同涨 4 个区间 原因是债市宽松预期及交易热情存在 对股市上涨反应钝化 股债同跌 2 个区间 原因是"固收+"赎回扰动及债市做多动能预期不强 [22][32] - 股债跷板"失灵"后通常会回归 驱动因素包括"反内卷"逻辑主导 避险情绪主导 权益"春季躁动"及债市宽松预期降温等 [41] - 股债跷板在债市性价比回归后失灵更普遍 恢复需股或债定价因素强化 权益下跌后"固收+"赎回阶段后续走势需观察权益表现 [43] 债市策略：持券过节，适当增加账户收益弹性 - 本周风险偏好回落债市涨幅不及预期 一是受"固收+"基金赎回影响 二是短期债市交易缺乏主线 [48] - 对后市偏乐观 可从配置转向交易 央行投放积极 资金波动压力可控 但机构跨节资金安排晚 需关注最后一周情况 配置型资金力量偏强 权益市场对债券定价影响阶段性减弱 [52][61] - 操作上布局凸性品种 短端聚焦 5y 国开 中端关注 8y 口行和 10y 地方债 保险资金配置长端地方债 [69] - 节前建议持券过节 增加账户弹性 布局长久期进攻品种 关注 30y 国债 30 - 10y 利差 30bp 以上的压缩机会 关注超长端信用债进攻机会 [72][77] 利率债市场复盘：权益走弱叠加央行呵护，债市震荡走强 - 2 月第一周权益走弱 央行呵护 债市收益率震荡走强 10y 在 1.80%多次遇阻 30y 国债领涨驱动 30 - 10y 利差压缩 [7] - 资金面央行 OMO 净回笼 资金面均衡宽松 [8] - 一级发行政金债净融资减少 国债、地方债、同业存单净融资增加 [92] - 基准变动国债和国开债期限利差均收窄 长端表现好于短端 [89]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周债市在政策预期与央行 MLF 投放呵护下回暖，超长信用债各方面表现积极，但行情持续性取决于利率债走势，本身趋势性上涨条件不足，本轮行情为情绪驱动的“技术性反弹”，建议波段操作并关注边际变化及时止盈 [5][45] 各部分总结 存量市场特征 - 超长端引领修复，本周债市回暖，各债券品种收益率多下行，超长信用债走强，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增至 357 只 [2][13] 一级发行情况 - 本周超长信用新债供给 102.7 亿，供给量小幅增长 [3][22] - 超长城投新债利率下行至 2.6%附近，超长产业新债利率因扬州建控新债票面高而整体上行 [3][22] - 超长产业新债认购热度下降，仅超长城投新债认购情绪升温 [3][22] 二级成交表现 - 超长信用债指数跟涨，7 - 10 年、10 年以上 AA+信用债中债全价指数分别上涨 0.29%、0.35%，涨幅领先 [4][30] - 超长信用债活跃度改善，10 年以上普信债平均成交收益率下行幅度靠前，成交笔数回升，7 - 10 年产业债周度成交重回 200 笔以上 [4][32] - 7 - 10 年普信债 TKN 占比读数回升至 74%，近两周成交转为低估值成交，长债做多情绪修复 [4][38] - 公募基金、理财对长久期、弱流动性品种观望，基金仅小幅增持 7 - 10 年品种；保险资金增量配置需求或减弱，“稳定器”作用面临考验 [4][43] - 7 - 10 年活跃超长信用债与相近期限国债利差 53bp，呈波动收窄趋势 [5][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债受股债跷板效应、冲量资金撤退、长债供给压力、股市涨势等因素影响，收益率上行、指数续跌，但活跃度有所回升；一级市场超长产业债供给量回落，超长城投新债利率上行且认购热度低迷；1月下旬摊余成本法债基打开时点或带来局部利好 [2][3][4][43] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债走跌，本周收益率总体上行，2.8%以上收益率的存量超长信用债只数增至174只 [2][13] - 存量超长产业债行业分布集中，国家电网、诚通控股、中化股份等为主要长债存续主体 [17][21] 一级发行情况 - 超长产业债供给量回落至低点，本周超长信用新债供给50.3亿，发行主体集中于城投平台 [3][22] - 超长城投新债利率上行至3%附近，但认购热度依旧低迷，市场对其不确定性担忧加剧 [3][22] 二级成交表现 - 超长信用债指数续跌，本周股市涨势冲击债市，10年以上AA+信用债价格下跌0.05% [4][29] - 超长信用债活跃度回升，10年以上普信债平均成交收益率上行至2.65%以上，成交笔数回升至350笔以上 [4][31] - 10年以上普信债TKN占比读数回升至60%，确定性高票息吸引资金从利率长债流向信用债 [4][36] - 理财资金在利率上行期趋于谨慎，公募基金减持或观望长久期信用债，保险等传统配置盘承接力度弱化 [4][41] - 7 - 10年活跃超长信用债与相近期限国债利差58bp，有不错票息价值；1月下旬摊余成本法债基打开或带来局部利好 [43]

核心观点 报告认为，2025年末债市在无序高波动和防御性思维主导下，投资者普遍将头寸集中于1-3年期票息资产以管理回撤[2][10][11] 随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿落地，政策面“呵护”缓解市场焦虑，预计将驱动银行次级债迎来估值修复，其中5年期大行二级资本债有5bp至10bp的交易空间，定价区间或回归至2.1%至2.15%[3][4][27][35] 策略上建议顺势而为，负债不稳定账户关注3年附近优质城投债，负债稳定账户可向5年期高等级票息资产要收益，并关注长久期摊余成本法债基建仓带来的交易机会[4][43] 一、岁末市场回顾：无序波动与防御性配置 - **市场特征为高波动与无序**：2025年债市收官之月呈现“慢涨快跌”的新常态，超长端波动尤甚，30年国债波动率持续高企，25超长特别国债06收益率于岁末触及2.2925%，创下去年10月下旬以来新高[10][13] 持有收益在数日回调中消磨殆尽[2][10] - **配置行为高度趋同**：在波动加剧和岁末考核压力下，债市避险情绪促使各类账户行为一致，普遍“弃长取短”，将头寸高度集中于1年至3年期票息资产，以收缩久期对抗净值不确定性[2][11] 12月中下旬，2年至3年期各等级信用债收益率累计下行超5bp，部分券种点位距2025年内低点已不足10bp[11] - **基金是配置主力**：基金是驱动中短债配置的主力，近期单周最高净买入规模达到212亿元，超过10月至年底的周度均值[2][16] 理财配置信用债则稍显克制[2][16] - **短端品种交易拥挤**：市场重心由“获取超额”转向“严控回撤”[11] 12月下旬，1年至3年期城投债周度成交量突破2000笔，连续三周优于近两年牛市周均水平，显示短端品种已进入高度拥挤区间[11][16] - **中短债策略表现稳健**：从策略收益看，3年AA+城投债组合在12月收益达到32bp，5年AA+城投债组合收益29bp[22][24] 12月以来，3年AAA等级城投债贡献的资本利得收益达到19bp[22] 二、开局展望：政策松绑下的交易机会度量 - **赎回新规正式稿边际松绑**：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿对机构投资者持有债券型基金满三十日的赎回费约定较征求意见稿有较大放松，统一整改时间为12个月，政策面提供“呵护”[4][27] - **银行次级债具备交易空间**：对比2025年9月5日（赎回费征求意见稿出台日）的定价，当前银行次级债收益普遍高于当时点位10bp以上[3][27] 截至12月31日，5年附近大行二级资本债收益约在2.2%，处于征求意见稿出台后的第一个脉冲高点[3][35] 乐观情形下，5年大行二级债收益有回落至2.1%的可能，但受保险持续减持等因素制约，预计其下限区间在2.1%至2.15%，对应10年附近大行二级资本债收益区间预计在2.45%至2.5%[3][35][40] - **超长信用债受流动性制约**：超长信用债（10年及以上）当前定价高于9月初，但主要原因并非赎回新规冲击，而是自身流动性瑕疵的拖累[3][38] 10月以来，7年至10年产业债周度成交均值维持在246笔附近，10年以上品种成交未破百笔，流动性一般[38][41] - **关注摊余成本法债基建仓效应**：1月下旬将迎来封闭期超过5年的摊余成本法债基集中打开，届时可能为超长信用债带来集中建仓的规模效应，类似去年10月至11月中旬行情，值得关注[4][39][43][47] 三、投资策略建议 - **顺势而为，精准博弈**：监管边际松绑驱动银行次级债价值重估，市场“抢跑”态势或超预期[4][43] - **负债不稳定账户策略**：建议关注3年附近优质城投债，年初是较为关键储备资产的时点[4][43] - **负债稳定账户策略**：可适度向5年期高等级优质票息资产要收益[4][43] 同时，重点关注长久期摊余成本法债基建仓脉络，及“10+5”二级资本债的交易性机会，建议以5bp至8bp作为收益锚点进行波段博弈[4][43] - **注意止盈**：若5年二级债定价快速回落至预设区间（2.1%-2.15%），应保持定力，及时止盈以应对可能情绪反复[4]