文章核心观点 - 海外发达经济体长端利率下行路径呈现显著非对称性特征，当10年期国债收益率进入2%以下区间后，市场通常进入震荡期而非持续下行 [5] - 利率在2%以下区间的震荡格局主要由政策利率下限约束、期限溢价的刚性掣肘和机构资产配置行为转变三重机制联合作用形成 [6][10] - 债市投研框架需修正传统分析框架，弱化传统经济变量，更多关注金融机构资产负债匹配及央行资产负债表操作，以应对可能的长期震荡格局 [20][26] 跨国经验：长端利率下行规律 - 海外发达经济体10年期国债收益率从首次跌破3%至首次跌破2%的耗时明显短于从首次跌破2%至首次跌破1%的耗时，显示下行路径存在非对称性特征 [6] - 日本案例显示，1998年亚洲金融危机后收益率快速下行突破2%和1%，但在2003—2010年间，其收益率在1%～2%持续震荡达7年之久 [7] - 震荡期内利率反弹的触发机制主要有三类：货币政策边际趋紧、经济数据超预期改善、权益市场虹吸效应 [8] - 海外发达经济体国债市场长期利率有效跌破"1%"阈值需要特定催化作用，如大规模经济或金融危机爆发、政策利率触及或接近理论下限、外部重大冲击引发市场恐慌情绪等 [9] 形成机制：三重约束的联合作用 - 政策利率面临"零利率下限"约束，负利率政策会压缩银行净息差，欧元区银行在政策利率为-0.5%期间，银行净息差相较于零利率环境平均收窄37个基点 [11][13] - 当政策利率低于0.5%时，央行对长端利率的传导效率衰减约40% [14] - 期限溢价展现刚性特征，2014年以来主要发达经济体10—2年期限溢价平均值维持在0.3%～0.8%，日本的这一均值为0.3%，仍高于零 [15] - 期限溢价可解释长端利率30%～40%的波动，其刚性在政策利率接近零时尤为显著 [16] - 当长期债券收益率跌破2%时，机构投资者被迫进行资产配置调整，美国寿险机构持有的债券资产占总资产比例从2008年的56.0%下降至2015年第四季度的49.4%，累计降幅达6.6个百分点 [17] - 日本寿险机构持有的海外证券占总资产比例从2009年末的12.4%持续攀升至2024年末的26.5% [20] 启示：从海外经验到框架修正 - 当10年期国债收益率下行至1%～2%时，传统经济变量解释力衰减，低通胀预期的自我强化和锚定机制削弱了通胀与利率的相关性 [21] - 金融机构的资产负债匹配压力已成为主导长期利率的关键结构性力量，利率水平对机构投资者配置行为的敏感性显著高于对传统宏观指标的反应 [22] - 央行的资产负债表操作已从流动性补充工具升级为利率管控的核心手段，日本央行量化质化宽松政策的大规模资产持有所产生的存量效应显著而持久 [23][24] - 截至2024年末，公募基金组合中债券资产的配置比例已升至股票资产配置比例的3.2倍，显著高于2020年末的2倍水平 [25] - 当前10年期国债收益率远低于高分红股票的股息率水平，这种显著的收益差意味着股债之间的配置价值"再平衡"或尚未完成 [25]