报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25 年以来十债振幅收窄呈楔形整理形态，三十年国债经历趋势性下跌与短周期震荡修复，二者均临近变盘时点 [3] - 30 年期国债“价值锚”脱离传统“避险资产”框架，更多反映市场对超长期经济预期的博弈等，技术分析有效性大幅提升 [3] - 当前 30 年期国债期货长期交易逻辑或生变，进入中长期下行通道，1 月以来的波段反弹难改长周期向下态势，建议在 113 - 113.5 阻力区间逢高布局空单 [3] - 10 年期国债期货中长期处于楔形整理形态，呈对称三角收敛，倾向于属趋势中继调整，整理结束后价格大概率沿原上涨趋势演绎，关注 4 月变盘时点 [3] 根据相关目录分别进行总结 技术分析：长端利率分析的解锁密码 - 技术面是分析三十年国债的重要维度，是市场共识的“新锚”，应先看趋势再找逻辑，基本面用于理解和验证趋势 [9] - 30 年期国债是投机型品种，技术面是“情绪放大器”的刻度尺，价格即信号、趋势即信仰 [9] - 30 年国债涨跌依赖市场风险偏好切换，技术面指标能量化偏好，超买超卖和背离信号提示风险 [9] - 30 年国债是“买预期，卖事实”品种，技术面在政策博弈中起验证作用，突破即确认、形态即叙事 [10] 国债期货：更理想的技术分析载体 - 国债期货作为技术分析标的有效性远超现货债券，其标准化、高流动性和透明集中的交易特性使其能更纯粹、更灵敏地反映市场情绪博弈 [11] - 从流动性、价格连续性、杠杆与投机属性、信息反应效率等维度对比，国债期货更适合技术分析 [13] - 以 30 年期国债期货与现券日内分时走势为例，期货价格走势更连续且有领先性，能更有效及时反映市场情绪 [13] - 投资者进行技术分析时应优先以期货为主、现券为辅 [18] 30 年国债期货（TL）：长期交易逻辑或已生变 - 30 年国债脱离传统“避险资产”框架，价格波动反映市场对超长期经济预期等的博弈，是交易型品种且易现“反身性”现象 [19] - 技术层面，TL 合约进入长周期下行通道，“宏观预期好转 + 权益牛市信心增强”是驱动因素，1 月以来反弹是技术性修复，建议在 113 - 113.5 阻力区间逢高布局空单 [21] 趋势定位：“双重顶”形态确立，中长期或进入下行通道 - 2025 年 12 月 TL 合约突破关键支撑位，形成“双重顶”形态，250 均线见顶回落，进入趋势下行通道，宏观预期好转与权益牛市信心增强是底层因素 [22] - 2026 年 1 月债市波段反弹，但技术面承压、宏观叙事未扭转，难改 TL 长周期向下态势，反弹动能衰减，风险偏好压制持续，当前反弹是技术性修复 [24][26] 短线走势：愈发临近逢高做空时点 - 30 年品种赔率高，债市缺乏趋势力量时投资者青睐，30 - 10 年期国债利差偏高，新老券利差有压缩空间 [29] - 113 - 113.5 为阻力区间，TL 波段上行空间 0.2 - 0.7 元、涨幅 0.1% - 0.6%，关注春节后两会阶段波段触顶可能性 [34] 10 年国债期货（T）：关注楔形整理形态的终局时间 - T 合约中长期处于楔形整理形态，呈对称三角收敛，倾向于属趋势中继调整，结束后价格大概率沿原上涨趋势演绎，关注 4 月终结时间点 [42] 长周期处于三角收敛通道 - 2025 年以来 T 合约呈对称三角型收敛，价格波幅收敛，多空力量平衡，处于震荡形态 [43] - “强预期 + 弱现实”下多空力量拉锯，叠加合意区间指引，促使 10 债形成震荡格局，突破需增量信号 [43] 方向选择逐步临近 - 楔形整理终局时点关注 4 月，当前处于第 7 个波段，缺乏增量信号时突破上涨概率低，平行外推变盘时点在 3 月底至 4 月底 [44] - 10 年期国债期货楔形整理形态接近对称三角形，是趋势中继调整形态，结束后价格大概率沿原上行趋势运行 [47]

关于沃什接掌美联储的政策前景与市场影响 - 核心观点：凯文·沃什接掌美联储主席在即，但其政策理念在执行层面面临巨大挑战，市场关注其政策立场及流动性红利是否将终结[1][2] - 沃什的政策立场存在不确定性：市场需厘清沃什是否会坚定降息，还是表面为“鸽派”而实质为“鹰派”[1][2] - 沃什的“缩表”主张可能产生冲突：“缩表”按常理会推高长端利率，这可能与美国财政部的巨额发债需求产生冲突[1][2] - 金融资产的流动性红利面临终结风险：沃什主张的“缩表”政策可能导致金融资产的流动性红利随之终结[1][2] 关于沃什政策执行面临的现实难点 - 政策理念执行知易行难：美联储前高级经济学家胡捷指出，沃什的理念听上去行云流水，但在现实中完全是知易行难[1][2] - 面临两大具体执行难点：沃什面前至少有两个巨大难点，一是金融圈的剧烈反弹，二是美国财政部的生存压力[1][2] - 政策执行将是渐进且漫长的过程：胡捷认为，沃什政策的具体执行将是一个巨大的挑战，这个过程不仅会是渐进的，而且会是一个极其渐进的过程[1][2]

美国财政部季度再融资声明核心观点 - 美国财政部维持未来至少几个季度名义国债、长期国债及浮动利率票据拍卖规模不变 整体债务管理政策保持稳定 并继续监控市场对短期国库券需求上升的趋势[1] - 市场对声明反应略显失望 因部分交易员此前预期更积极的债务管理策略以压低长期借贷成本 声明发布后美国10年期国债收益率升至4.29%[2] - 财政部预计终将不得不提高付息国债发行规模 且更可能倾向于增加短端或中端期限发行 而非大幅提高30年期超长期国债供应[3] 债务发行规模与结构 - 财政部预计未来至少数个季度维持名义国债、长期国债及浮动利率票据拍卖规模不变 此前瞻指引已连续使用两年[1] - 下周再融资拍卖总规模为1250亿美元 包括580亿美元3年期国债、420亿美元10年期国债及250亿美元30年期国债 预计筹集约348亿美元新资金[2] - 财政部将维持通胀保值债券拍卖规模不变 此前为保持其市场占比曾逐步提高发行量[3] - 财政部预计将基准国库券发行规模维持在当前水平至少至3月中旬 之后逐步削减供应 为4月15日纳税申报截止日现金流入做准备 调整可能导致到5月初国库券总供应净减少2500亿至3000亿美元[3] 市场需求与投资者行为 - 财政部正在密切关注市场对最短期限国债需求上升的趋势 需求既来自美联储也来自私人投资者[1] - 美联储自去年12月起每月购买400亿美元一年期以内国库券 计划持续至4月 以确保银行体系准备金充裕[1] - 全球范围内对30年期长期国债需求减弱趋势已促使欧洲和日本政府减少此类债券发行[4] 未来政策方向与市场预期 - 财政部表示将继续评估未来是否需要上调固定利率国债和浮动利率票据发行规模 重点关注结构性需求变化及不同发行结构带来的成本与风险[1] - 财政部借款咨询委员会认为 在今年10月开始的新财年 增加付息国债发行规模可能是合理的[4] - 财政部长贝森特已明确将压低长期收益率作为优先目标 因此未来发行规模上调可能更多集中在5年期及以下的较短期限债券[5] - 财政部借款咨询委员会讨论了扩大拍卖规模的节奏选择 是更早更渐进地提高 还是在融资缺口扩大后更快速上调[4]

行业投资评级 - 报告对保险行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [8] 核心观点 - 2025年第四季度公募基金对保险行业的持仓显著提升，持仓占比达到2.29%，环比增加1.19个百分点 [3] - 持仓提升主要受三因素催化：全年业绩预期亮眼、公募改革带来资金配置调整、年底险企开门红工作启动带动板块情绪 [7] - 长端利率在2025年走势显著企稳，2026年或有进一步上行趋势，此举或极大缓解此前市场对寿险公司“利差损”的担忧，并提振其估值 [6] - 中期来看，2026年尤其上半年，权益市场有望持续支撑保险行业业绩稳健增长，同时负债端承接居民挪储需求或有亮眼表现 [9] - 长期来看，长端利率走势企稳并可能短期回升，预计将支撑寿险板块PEV（股价对内含价值比）向1倍修复，部分优质龙头凭借亮眼的负债端表现或向1倍以上交易 [9] 行业整体持仓分析 - 2025年第四季度，非银金融行业整体持仓占比为3.29%，环比增加1.19个百分点 [3] - 在非银金融子行业中，公募基金增持保险和证券，减持多元金融 [3] - 具体来看，保险行业持仓合计2.29%（环比+1.19pct），证券行业持仓合计0.84%（环比+0.16pct），多元金融行业持仓占比0.17%（环比-0.16pct） [3] 个股持仓变化 - 中国平安持仓占比跃升至1.20%，环比大幅增持0.73个百分点 [6] - 中国太保持仓占比0.48%，环比增持0.24个百分点 [6] - 中国人寿持仓环比增持0.14个百分点，新华保险环比增持0.06个百分点 [6] - 中国太平、中国人民保险集团、友邦保险亦获小幅增持，环比均提升0.01个百分点 [6] - 中国财险在公募重仓中占比微降0.01个百分点，报告预计这体现了保险板块内部的产险与寿险轮动 [6] 投资建议与推荐顺序 - 报告给出了具体的个股推荐顺序：中国太保、中国平安、中国人寿H股、中国财险 [10] - 报告指出，一月末开门红预期基本落地，近期板块出现调整行情，预计受业绩预报预期、开门红基数走高后增速或回落等因素影响 [9]

事件背景与起因 - 美国司法部拟对美联储主席鲍威尔提起刑事诉讼，因其去年6月为美联储大楼翻新工程所作证词[2][7] - 核心动因是特朗普政府面临中期选举巨大压力，需通过降息争取选票[2][8] - 特朗普政府已推行“房贷QE”，指示房利美和房地美购买2000亿美元MBS以压降房贷利率[8] - 特朗普政府还宣称计划给信用卡利率设置10%的上限[8] 法律与政治前景 - 司法部起诉鲍威尔并最终定罪的概率较低，因证据要求高且涉及美联储独立性等敏感问题[8] - 此举主要目的为震慑下一任FOMC主席，使其成为“影子主席”，从而增加大幅降息概率[8] 市场影响与核心观点 - 美联储独立性受损将降低美国资产吸引力，对美元指数构成下行压力，凸显黄金配置价值[2][8] - 降息预期增加将利好铜、铝等大宗商品以及新兴市场股市[2][8] - 降息可能带动短端利率下行，但通胀上行风险会推高期限溢价，导致美债利率曲线进一步陡峭化[2][8] - 当前美国实际利率已接近自然利率，大幅降息可能推动经济超预期增长，但也埋下再通胀隐患[8]

核心观点 - 保险板块自2025年12月以来经历顺周期逻辑推动，从估值修复进入业绩兑现阶段，投资价值凸显 [1] - 板块上涨逻辑依次为“开门红预期好转—长端利率回升—指数上攻强化利润弹性” [1] 负债端：新单与价值增长 - 2026年“开门红”实收数据普遍略好于预期，预计第一季度上市险企平均新单增速为30%，其中银保和个险增速分别为50%和20% [2] - 银保渠道是全年新单和价值增长的胜负手，得益于合作网点扩容及“以趸促期”策略见效 [2] - 新业务价值率因经济假设口径停止调整而受益，NBV利差走阔，抵消了分红险占比提升的轻微负面影响 [2] - 第一季度销售的传统险和分红险新业务预定利率分别为2.0%和1.75%（对比2025年同期为2.5%和2.0%），在投资收益率维持4.0%假设下，新单成本降低利差走阔 [2] - 长期看，受益于“存款搬家”带来的居民资产再配置，负债端增速有望延续 [2] - 预计上市险企合计新业务价值（NBV）在2025年至2027年增速分别为34.7%、21.7%和10.0% [4] 资产端：利率与投资环境 - 长端利率突破2.0%整数关口具有重要信号意义，若突破则相当于此前5.0%投资收益率假设下约3.0%的利差水平，有望推动保险股P/EV估值向1倍靠近 [3] - 中泰固收团队认为，2026年10年期国债收益率区间或在1.7%-2.1%，呈现“山”字节奏，长端利率易上难下 [3][6] - 通胀预期回暖背景下，利好保险股估值中枢回升 [3] - 权益市场慢牛基础稳固，保险股作为权益投资的影子股，在新准则下业绩弹性较高 [4][6] 估值与盈利前景 - 经过多轮内含价值经济假设更新，EV可信度逐步回暖，预计2025年年报上市险企将普遍不调整经济假设，EV增速重回恢复性增长 [4] - 预计上市险企合计内含价值（EV）在2025年至2027年平均增速为10.6%、10.9%和10.8% [4] - 明确ROEV回暖能够带动估值重回1倍P/EV上方 [4] - 2026年得益于新单和价值增长，以及负债端成本精细化管理，保险公司盈利α有望改善，资产端潜在向上催化提供明确β [4] 渠道与产品策略 - 头部险企愈发重视银保渠道，2026年银保渠道“供需改善” [2][6] - 银保渠道缴费结构改善有望进一步提升价值贡献 [6] - 分红险“保底+浮动”特性在持续低利率环境下，作为长期储蓄替代品的优势彰显 [2]

指数表现 - 中证国债及政策性金融债0-3年指数昨日收涨0.01% [1] ETF资金流向与规模 - 国债政金债ETF（511580）昨日大幅净流入资金超2.98亿元 [2] - 该ETF连续4个交易日获资金净流入，累计净流入额近8亿元 [2] - 最新流通份额与规模均创上市以来新高 [2] - 截至11月20日，该ETF规模已突破10亿元 [3] ETF产品特征 - 国债政金债ETF（511580）紧密跟踪中证国债及政策性金融债0-3年指数 [3] - 指数成分以剩余期限在3年及以下的国债及政金债为主，比例不低于基金资产净值的80% [3] - 该ETF实行"T+0"交易制度，允许投资者当日买入卖出 [3] - 管理费率为0.15%/年，托管费率为0.05%/年，整体略低于同类平均水平 [3] 中短期债券市场观点 - 0-3年债券具备风险较低、流动性好、价格波动较小、收益相对稳定等特点 [3] - 目前长短端期限利差已压缩至历史低分位水平，长端和超长端收益率位于历史极值 [3] - 相较于长端，短端的确定性或更大，短债利率绝对水平偏高，后续或存在进一步下行空间 [3] - 预计后续短端利率维持稳定，长端利率（10Y国债）可能维持震荡 [4] - 二永债等品种可能在买盘推动下出现短期走强 [4]

指数成分股表现 - 截至2025年11月14日11:03，中证800证券保险指数成分股涨跌互现，华创云信领涨4.02%，中国平安上涨0.87%，中国人保上涨0.45%，华泰证券领跌 [1] - 保险证券ETF最新报价为1.44元 [1] 行业基本面与看好逻辑 - 保险企业基本面持续向好，长期配置价值凸显 [1] - 开门红预期较好，主要上市险企制定的26年第一季度开门红目标超过市场预期，预计头部公司新业务价值增速在20%以上 [1] - 红利资产回暖和长端利率平稳有利于险企投资收益率，险企持有较多银行股等红利资产并在十月重新加仓，预计四季度投资收益率较好，长端利率稳定在1.7-1.9%区间 [1] - 业绩相较估值有吸引力，预期大部分上市险企25-26年净资产收益率可达15-25%，当前市净率为1-1.2倍，内含价值倍数为0.5-0.7倍，处于历史中枢偏下位置 [1] 指数与ETF概况 - 保险证券ETF紧密跟踪中证800证券保险指数 [2] - 中证800证券保险指数在中证800指数基础上选择证券保险行业内证券作为样本 [2] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股包括中国平安、东方财富、中信证券等，合计占比62.44% [2]

文章核心观点 - 海外发达经济体长端利率下行路径呈现显著非对称性特征，当10年期国债收益率进入2%以下区间后，市场通常进入震荡期而非持续下行 [5] - 利率在2%以下区间的震荡格局主要由政策利率下限约束、期限溢价的刚性掣肘和机构资产配置行为转变三重机制联合作用形成 [6][10] - 债市投研框架需修正传统分析框架，弱化传统经济变量，更多关注金融机构资产负债匹配及央行资产负债表操作，以应对可能的长期震荡格局 [20][26] 跨国经验：长端利率下行规律 - 海外发达经济体10年期国债收益率从首次跌破3%至首次跌破2%的耗时明显短于从首次跌破2%至首次跌破1%的耗时，显示下行路径存在非对称性特征 [6] - 日本案例显示，1998年亚洲金融危机后收益率快速下行突破2%和1%，但在2003—2010年间，其收益率在1%～2%持续震荡达7年之久 [7] - 震荡期内利率反弹的触发机制主要有三类：货币政策边际趋紧、经济数据超预期改善、权益市场虹吸效应 [8] - 海外发达经济体国债市场长期利率有效跌破"1%"阈值需要特定催化作用，如大规模经济或金融危机爆发、政策利率触及或接近理论下限、外部重大冲击引发市场恐慌情绪等 [9] 形成机制：三重约束的联合作用 - 政策利率面临"零利率下限"约束，负利率政策会压缩银行净息差，欧元区银行在政策利率为-0.5%期间，银行净息差相较于零利率环境平均收窄37个基点 [11][13] - 当政策利率低于0.5%时，央行对长端利率的传导效率衰减约40% [14] - 期限溢价展现刚性特征，2014年以来主要发达经济体10—2年期限溢价平均值维持在0.3%～0.8%，日本的这一均值为0.3%，仍高于零 [15] - 期限溢价可解释长端利率30%～40%的波动，其刚性在政策利率接近零时尤为显著 [16] - 当长期债券收益率跌破2%时，机构投资者被迫进行资产配置调整，美国寿险机构持有的债券资产占总资产比例从2008年的56.0%下降至2015年第四季度的49.4%，累计降幅达6.6个百分点 [17] - 日本寿险机构持有的海外证券占总资产比例从2009年末的12.4%持续攀升至2024年末的26.5% [20] 启示：从海外经验到框架修正 - 当10年期国债收益率下行至1%～2%时，传统经济变量解释力衰减，低通胀预期的自我强化和锚定机制削弱了通胀与利率的相关性 [21] - 金融机构的资产负债匹配压力已成为主导长期利率的关键结构性力量，利率水平对机构投资者配置行为的敏感性显著高于对传统宏观指标的反应 [22] - 央行的资产负债表操作已从流动性补充工具升级为利率管控的核心手段，日本央行量化质化宽松政策的大规模资产持有所产生的存量效应显著而持久 [23][24] - 截至2024年末，公募基金组合中债券资产的配置比例已升至股票资产配置比例的3.2倍，显著高于2020年末的2倍水平 [25] - 当前10年期国债收益率远低于高分红股票的股息率水平，这种显著的收益差意味着股债之间的配置价值"再平衡"或尚未完成 [25]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [2][3][4][5] 报告核心观点 - 证券板块业绩延续高增长，高盈利与低估值错配凸显配置性价比 [2] - 保险板块三季度权益投资亮眼，净利润增速超预期，基本面向上驱动估值提升 [4][5] 市场回顾 - 本周（10月20日至10月26日）沪深300指数上涨3.2%，非银金融（申万）指数上涨2.0%，跑输大盘1.2个百分点 [11] - 证券、保险、多元金融子板块分别上涨2.1%、1.8%、2.5% [11] 证券板块数据追踪与业绩 - 中信证券2025年前三季度营业总收入558.15亿元，同比增长32.70%；归母净利润231.59亿元，同比增长37.86% [2] - 中信证券三季度单季归母净利润94.40亿元，环比增长31.58%，同比增长51.54% [2] - 三季度市场日均股票成交额2.11万亿元，同比增长211%；Q3日均两融余额同比增长49%至2.1万亿元 [2] - 主要指数上涨，上证指数单季上涨12.7%，沪深300指数上涨17.9% [2] - 2025年1-9月日均股基成交额17952亿元，同比+93.7% [14] - 2025年1-9月新发权益类公募基金份额4435亿份，同比+182.2% [14] - 2025年9月IPO累计募资规模773亿元，同比+62%；再融资累计募资规模8177亿元，同比+345% [14] - 2025年9月债券累计承销规模119927亿元，同比+19% [14] - 截至2025年8月末，公募非货公募规模21.4万亿元，较上月末+4.8%；权益类公募规模9.7万亿元，较上月末+11.0% [14] 保险板块数据追踪与业绩 - 中国人寿前三季度归母净利润约1567.85至1776.89亿元，同比增加约522.62到731.66亿元，同比增长约50%到70% [4] - 中国人寿Q3单季度归母净利润1158.54至1367.58亿元，同比增加约496.09到705.13亿元，同比增长74.9%至106.4% [4] - 本周10年期国债到期收益率上升2.40个基点至1.85%；30年期国债到期收益率上升1.24个基点至2.21% [31] - 中证红利指数本周上涨1.05%，10月上涨3.55%；恒生中国高股息率指数本周上涨2.87%，10月上涨4.86% [31] - 众安银行用户数突破100万，并于2025年上半年首次录得半年度盈利 [4] 行业动态 - 保险代理人规模五年间锐减超70%，从2019年高峰的912万人降至2024年末的264万人 [42] - 2025年前三季度保险资管机构登记资产支持计划66只，登记规模合计2745.78亿元，同比增长25.1% [43] - 头部险企分红实现率表现较好，新华保险超60款产品红利实现率达到或超过100%；平安人寿部分产品分红实现率达100%；中国人寿个别产品达138% [44] - 深圳市发布方案推动并购重组高质量发展，目标到2027年底境内外上市公司总市值突破20万亿元 [45] - 证监会强调将着力增强资本市场韧性和抗风险能力，提高资本市场制度的包容性、适应性 [46][47] 投资建议 - 证券板块建议关注三条主线：经纪、两融、投资占比高的券商；估值显著低于平均水平的头部优质券商；券商并购潜在标的机会 [3] - 证券板块具体关注标的包括四川双马、香港交易所、盛业、九方智投控股等 [3] - 保险板块重点推荐：强β标的的纯寿险公司；估值便宜、分红险转型构筑先发优势的中国太平；业务质地较好的头部险企 [5]