报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月以来战争打断债市修复节奏，油价飙升引发“输入型通胀”风险，国内外债券利率上行，欧美10Y债券利率上行超40BP，利率期货定价美联储全年加息概率约25% [2][12] - 国内债市重回熊市，虽有讨论货币紧缩可能，但过去国内外货币政策有背离情况，国内存在“降息”抗通胀可能 [3][4][15] - 当前债市对“输入型通胀”定价较充分，但战争持续利率仍有上行空间，年初“经济开门红”增添债券空头底气 [4][17] - “通胀交易”可能高估全球经济对油价承受力，油价上涨或引发衰退，海外加息可能使“输入型通胀”演变为“输入型衰退” [6][18][19] - 中国出口可能受影响，若出口收缩，“输入型通胀”可能传导为“输入型衰退”，届时央行“降息”可能性增加 [8][21] - 海外央行多“加息抗通胀”，国内央行“降息抗通胀”可能性更高，3月下旬央行超量续作MLF保持资金宽松，中美长短端债券利率走势背离 [9][22] 根据相关目录分别进行总结 战争对债市的影响 - 2月以来战争打断年初债市修复节奏，油价飙升提示“输入型通胀”风险，国内外债券利率上行，欧美10Y债券利率普遍上行40BP以上，利率期货定价美联储全年加息概率约25% [2][12] - 国内债市重回年前熊市环境，开始讨论货币紧缩可能性 [3][15] 债市对“输入型通胀”的定价 - 债市对“输入型通胀”关注点集中于通胀本身，定价核心在斜率和持续性 [4][17] - 基于3月通胀上行速度，当前债市定价较充分，3月油价环比+42.8%，对应PPI环比1.27%，同比转正为1.07%，当前10Y利率1.83%左右定价较充分 [4][17] - 若战争持续，利率还有上行空间，即便4月PPI环比为0，基数效应下PPI同比将升至1.47%，对应10Y利率可能趋于1.95%上限，较当前还有10BP左右空间 [4][17] “经济开门红”对债市的影响 - 年初“经济开门红”增添债券空头底气，1 - 2月出口加速增长，同比增速21.8%，拉动生产与制造业投资景气修复，经济周期回升使时间站在债券空头一端 [5][17] “输入型通胀”的潜在风险 - “通胀交易”可能高估全球经济对油价承受力，“输入型通胀”会抑制需求，可能造成“滞胀”现象 [6][18] - 海外机构预测油价中枢可能上行至150美元/桶以上，引发衰退风险，Discovery Alert预测油价飙升至150美元/桶可能使全球GDP下降5% - 8%，经济恢复周期4 - 7年 [6][18] - 国际货币基金组织认为油价上涨至150美元/桶会使行业成本攀升、削弱消费者购买力，油价每涨10美元，全球GDP下降0.1 - 0.4个百分点，按战前70美元/桶中枢，全球经济增长大概率转负 [6][18] 中国出口及货币政策走向 - 市场乐观派认为中国可能“抢出口”，但油价上涨会推升中国生产成本，且当前各国央行货币政策空间有限，海外加息会抑制中国出口 [7][21] - 出口收缩可能使海外“输入型通胀”传导为“输入型衰退”，届时央行“降息”可能性增加 [8][21] - 海外央行多“加息抗通胀”，中国央行“降息抗通胀”可能性更高，3月下旬央行超量续作5000亿元1年期MLF实现500亿元净投放，3月以来DR007中枢持续下行 [9][22] - 中美长短端债券利率走势背离，美债短端利率上行快于长端，中国短债利率3月下行，长端利率上行 [9][22]