市场波动与算法交易 - 当地时间2月13日，美股市场震荡走低，科技“七巨头”集体收跌 [1] - ARK Invest掌门人凯茜·伍德认为，近期市场大起大落是程序化交易制造的“连锁反应”，算法根据价格趋势和波动率机械减仓，形成抛售循环 [1] - 盘中出现系统性、普遍性的剧烈震荡，表明问题在于所有算法共同依赖的宏观经济分析框架本身与现实世界发生剧烈偏离 [2] 通胀数据的分裂 - 美国劳工部发布的1月官方CPI数据显示，整体通胀同比上涨2.4%，核心CPI上涨2.5%，均符合市场预期 [1][4] - 另一条来自Truflation等实时指标网络的数据显示，通胀同比增速已滑向0.7%的区间，与官方数据形成巨大认知鸿沟 [6] - 统计框架的时代局限性导致其无法有效度量AI驱动的生产率提升所带来的价格下行压力，造成工业时代统计范式与数字时代经济现实的脱节 [11][12][14] AI驱动的增长范式转变 - 凯茜·伍德将当前市场比作1996年互联网革命起步阶段，而非1999年泡沫顶峰 [1] - 她认为AI驱动的生产率提升将改变“增长必然推升通胀”的传统逻辑，真正的增长反而可能把通胀压下去 [1][24] - 这是一种生产率驱动型增长，通过技术手段提升效率、优化配置、降低成本，其增长不会推高价格，反而会成为压低价格的系统性力量 [38][39][40] - 强劲的增长和低失业率，与持续下行的通胀可以同时存在，这打破了菲利普斯曲线描述的传统关系 [41][42] 企业价值重估与案例 - 市场正在经历一场关于价值来源的认知革命，虚拟资本价格是对未来实体利润的贴现 [16][17] - 过去依赖低息融资存活却未创造可持续现金流的“僵尸企业”将在价值重估中被淘汰 [26] - 真正拥抱AI革命、实现生产率飙升的企业，其创造的新价值尚未被传统估值模型理解和接纳 [27] - 以Palantir为例，其销售人员数量几乎没有增长，但美国商业收入却增长了超过140%，体现了技术驱动的效率飞跃 [27] 财政与货币政策框架的挑战 - 凯茜·伍德预测美国可能在本届总统任期结束时走向财政盈余，这预示着一场从依赖债务拉动需求转向依赖AI生产率跃升创造真实供给的财政哲学革命 [21][22] - 如果增长不导致通胀的新叙事被证实，美联储过去三十年依赖菲利普斯曲线的政策框架将失去根基，面临艰难的政策框架重构 [35][53] - 货币政策的新锚点可能是名义GDP目标制，或转向对生产率增长的适应 [53] 美元价值锚的演变 - 后布雷顿森林时代，美元价值锚定在石油和美国国债两大支柱上 [50] - 在AI驱动的通缩性增长背景下，美元的价值锚可能转向美国经济在AI革命中占据的技术制高点，以及美国企业通过生产率提升所创造的真实、可持续的利润增长 [53] - 宏观波动将成为市场常态，只要官方数据与实时感知的鸿沟及菲利普斯曲线失效未被主流确认，市场的认知纠错过程就不会停止 [51] 投资策略的转变 - 主动管理型投资哲学将迎来回归，投资将回归发现价值、超越指数的本源，以回应量化模型的集体失灵 [52] - 市场在质疑中上涨，在忧虑中前行，这种心态类似于1996年互联网革命起步阶段，是长期结构性牛市的健康土壤 [49] - 未来12到18个月，市场的认知撕裂将进入白热化阶段，每一次关键数据发布都可能引发剧烈的多空对决 [55]

特朗普提名沃什为美联储主席 - 2026年1月30日，特朗普宣布将提名凯文·沃什担任下届美联储主席，接替任期将于5月届满的杰罗姆·鲍威尔 [1][8] - 特朗普对沃什评价极高，称其将成为“史上最伟大的美联储主席之一”且“绝不会让人失望” [1][8] - 提名仍需经过参议院银行委员会听证及全体投票确认 [1][8] 沃什的职业履历与背景 - 履历组合多样化，兼具华尔街并购、白宫经济政策工作及美联储危机应对的实操经验 [2][10] - 1995年至2002年担任摩根士丹利执行董事负责并购业务，熟悉华尔街运作机制 [2][10] - 2002年至2006年担任白宫经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书 [2][10] - 2006年至2011年担任美联储理事，35岁成为史上最年轻理事，并在2008年金融危机期间担任美联储与华尔街之间的首席联络人及G20代表 [2][10][11] - 2011年因反对第二轮量化宽松（QE2）而辞职，认为其会扭曲市场并可能导致未来严重通胀和财政纪律松弛 [2][10][11] - 离开美联储后，担任斯坦福大学胡佛研究所高级访问学者及杜肯家族办公室合伙人 [2][10][13] 沃什的经济增长观点（供给侧框架） - 属于供给学派，认为美国经济低于潜在增长率的主因是资本配置低效和监管硬化导致的供给侧受抑，而非总需求不足 [3][13] - 批评美联储低估了美国经济韧性，并忽视了技术变革带来的非线性增长潜力 [3][13] - 认为美国经济正在经历一场由AI驱动的生产力繁荣 [3][13] - 指出年均劳动生产率增长率若能提升1个百分点，将能在短短一代人的时间内使生活水平翻倍，且不会带来通胀 [3][16] - 认为过去十五年的宽松货币政策（如QE和低利率）扭曲了资本配置，将资源引向金融投机而非生产性投资 [15] - 主张经济增长的瓶颈在于供给侧的结构性障碍，如过度监管、资本错配及央行对市场价格信号的扭曲 [15] 沃什的通胀观点 - 将通胀视为美联储的主要责任，认为“通胀是一种选择”，而非外部冲击的被动结果 [3][18] - 批评鲍威尔时期将2021-2022年通胀归因于供应链和俄乌冲突是推责表现 [3][18] - 其框架意味着美联储不会为成本推动型通胀开脱，若关税或供应冲击推高物价，其反应函数更可能是收紧货币政策，这与鲍威尔时期的“暂时性通胀”叙事形成对比 [3][18][19] 沃什的利率政策观点 - 历史公开表态整体偏鹰派，但基于其学术主张和近期言论，分析倾向于认为其政策取向将支持渐进式降息 [4][20] - 核心逻辑在于以供给侧框架重新评估政策路径，即降息不是为了平抑需求，而是为了适应供给 [4][20] - 认为传统菲利普斯曲线已趋于失效，AI驱动的生产率跃升使得经济在维持强劲增长的同时不必然触发通胀压力，从而为维持较低利率水平提供了政策空间 [4][20] - 主张如果增长是由AI驱动的生产力推动，这种增长本质上是去通胀的，高工资和强增长不必然导致通胀 [20][21] - 认为美联储不应因经济数据强劲就机械维持高利率，其管理下的美联储可能不再视3%以上的GDP增长为过热信号 [22] 沃什对货币政策与财政政策关系的观点 - 立场可归纳为推动“新财政-货币协议”，主张参照1951年协议重新划定美联储与财政部的职责边界 [5][22] - 核心主张是美联储应专注于利率管理，财政部负责政府债务与财政账户运营，两者权责严格区隔，以防止政治因素渗透货币政策 [5][22] - 在资产负债表管理上，批评美联储在经济平稳时期持续扩表，将当前约7万亿美元的资产负债表规模视为非常态膨胀 [5][22] - 主张美联储应加快缩表进程，并缩短资产组合久期，以推动货币政策正常化 [5][22] 沃什对市场沟通机制的观点 - 曾公开批评鲍威尔时代的沟通策略过度透明，认为高频次、高确定性的政策信号削弱了市场的自主定价功能与风险识别能力 [5][25] - 若其主导政策沟通改革，点阵图可能面临取消或实质性修订，联储官员的公开表态频次也可能显著压缩 [5][25] - 这意味着市场将进入政策路径高度不确定、能见度下降的环境，可能需要在定价中纳入更高的波动率溢价 [6][25] 沃什政策理念可能带来的框架转向 - 政策分析范式从需求侧转向供给侧 [6][26] - 职能定位从兼顾金融稳定与宏观调控的多重目标，回归以价格稳定为核心的货币政策本位 [6][26] - 市场沟通从高透明度转向低可预见性 [6][26] - 核心在于形成“宽利率、紧资产负债表”的政策组合，即以更具弹性的利率政策配合供给侧产能扩张，同时通过资产负债表管理对冲潜在通胀风险 [6][26] - 该框架的有效性有待验证两点：一是AI能否带来生产率的实质性提升；二是生产率提升背景下的利率宽松是否确实不会推升通胀 [6][26] 对市场的潜在影响（以贵金属为例） - 2026年1月30日贵金属市场大幅回撤，部分源于对“沃什效应”的担忧 [7][28] - 市场担忧包括：（1）沃什排斥赤字货币化并主张缩表，若美联储显著缩表可能重新有利于美元信用，提振美元指数，从而打破贵金属的信用货币贬值预期支撑逻辑 [7][28]；（2）尽管沃什认为新技术可消灭通胀，但这是长叙事，其对现实通胀问题本身属鹰派，市场担心一旦短期通胀失控，他可能以坚决的紧缩路径应对 [7][28] - 1月30日公布的美国PPI数据超预期，放大了市场的担忧 [7][28]

文章核心观点 - 当前白宫与美联储的冲突本质是围绕政策控制权的权力博弈，而非单纯的央行独立性辩论 特朗普政府意图通过任命立场一致的美联储理事来推动利率降至1%，以掩盖主权债务风险、维持资产泡沫并通过金融压抑实现财富转移 [1] - 反对力量将争端上升为“独立性”议题，实则是担忧美国政治体系中权力制衡机制的进一步瓦解 在国会、公共机构与司法体系影响力弱化的背景下，美联储被视为少数能对行政权力形成制衡的关键机构之一 [1][7] - 特朗普政府的政策逻辑旨在通过持续低利率为财政扩张创造条件，支撑减税与国防开支 同时借助负实际利率与通胀预期稀释债务压力，并可能通过美元贬值变相削弱海外资产价值以支持本国产业重建 [1][6] 央行独立性的历史与局限 - 央行独立性作为一个制度概念普遍确立较晚，直至1990年新西兰立法确立通胀目标制后才被多国采纳 其历史背景可追溯至1970至1980年代的高通胀时期，政府借此转移具有政治代价的紧缩政策决策权 [2] - 央行被赋予的多重政策目标（如价格稳定、促进增长与维持就业）存在内在冲突 当前广泛采用的2%-3%通胀目标本身缺乏坚实的理论支撑，且对通缩风险的担忧可能被夸大 [2] - 央行的政策工具实则有限，主要集中于利率调整、公开市场操作、量化宽松及前瞻指引 而财政政策、汇率机制、跨境资本流动及地缘政治等关键变量均超出其控制范围 [2] - 央行依赖的核心分析模型（如非加速通胀失业率和菲利普斯曲线）预测效力屡受质疑 经济系统中的因果关系难以清晰识别，对于中性利率等关键参数也缺乏共识 [3] - 央行决策层往往由学术背景相似、职业路径趋同的经济学家主导，思维模式易趋于同质化 且普遍缺乏实体商业运营经验，这可能制约政策制定的多样性与实效性 [3] 央行的政策记录与失误 - 上世纪九十年代至本世纪初的“大稳健时期”常被央行归功于自身政策，实则主要源于保罗·沃尔克以高昂就业成本压制通胀、新兴经济体融入全球贸易带来的通缩效应以及信息技术革命推动的生产率提升 [4] - 在2000年与2008年危机后，央行以公共资金救助金融体系，却未能从根本上修复系统性脆弱 2020年后，其对通胀趋势出现严重误判，将结构性价格压力轻率界定为“暂时性” [4] - 央行长期忽视其长期宽松政策带来的多重副作用 包括资产价格泡沫化、全球债务攀升、资本配置扭曲、为财政赤字货币化提供便利，以及加剧社会不平等与住房可负担性危机等深层矛盾 [4] - 当前宏观经济格局呈现低增长、贸易动能减弱、资本流动受限与地缘政治冲突交织的特征 在此环境下，利率政策对实体经济的刺激效应日趋衰减，通胀对经济疲软的反应也明显钝化 [4] - 危机与疫情后各国政府持续扩张借贷，导致公共债务升至不可持续水平，利息负担持续挤压财政空间 叠加人口结构老化、社会福利成本上升及普遍减税倾向，这一债务困局在可预见的未来难以缓解 [4] 政治动机与财富转移 - 特朗普试图通过任命支持其降息政策的美联储理事来削弱央行自主性 核心目标是借助金融抑制手段掩盖主权债务压力，并维持股票与房地产市场的非理性繁荣 [6] - 降低利率将使政府得以延续扩张性财政政策，包括推行减税与增加国防等关键领域的支出 这些举措往往有利于其政治与商业支持者 [6] - 通过营造负实际利率与自我强化的通胀预期，政府可实质性稀释不断累积的债务负担 并借助美元贬值提升外部竞争力，此类政策的实质是将财富从国内外储蓄者向借款人及政府进行转移 [1][6] - 这一执政逻辑与特朗普以往的商业策略高度相似 其在商业领域中曾不惜代价追求规模扩张，依赖高杠杆运作，并在陷入困境时采取违约策略，执政思路似乎延续了这一风险偏好与操作模式 [6] 权力制衡的最后堡垒 - 当前围绕央行独立性的争论，本质上反映的是美国政治体系中权力制衡格局的重构 部分政治力量对央行精英决策模式不信任，认为其往往忽视本土民众关切，并带有脱离民主问责的全球化倾向 [7] - 统治阶层对特朗普政治议程的抵制，与其说是出于对央行独立性的原则性维护，不如说是基于权力结构的现实考量 [7] - 当前政治环境日益呈现民粹化特征，普遍倾向于支持低利率、高增长与就业导向的政策方向 与此同时，公众对技术官僚精英的疑虑加深，认为其决策往往偏离普通民众的实际诉求 [7] - 表面围绕央行独立性的争论，实质是关于权力分配、民主问责与制度制衡的深层博弈 折射出美国政治经济体系中技术治理与民意代表性之间的持续张力 [7]

核心观点 - 人工智能（AI）正导致传统劳动力市场分析框架（菲利普斯曲线和贝弗里奇曲线）系统性失效，经济增长与就业市场表现出现阶段性脱钩，劳动力市场信号的参考性下降 [1][2] 经典劳动力市场框架的偏离 - 以美国为代表的发达经济体劳动力市场表现正偏离传统框架：失业率维持历史低位，未随经济放缓明显抬升；工资增速放缓，通胀对劳动力市场紧张程度的反应弱于历史经验；职位空缺率处于高位，但其变化与就业改善的对应关系明显弱化 [2] - 传统以就业—通胀为主线的分析框架正面临系统性挑战，而AI是理解这一结构性变化的重要切入点 [2] AI对劳动力市场的冲击机制 - AI对就业的影响主要发生在任务层面，而非岗位层面，主要通过三条渠道展开 [3] - **任务替代效应**：AI以更低成本完成具体任务，降低边际劳动需求，影响广泛发生于白领、专业服务和中等技能职业 [3] - **任务重组与生产率放大效应**：AI替代部分任务后，劳动者将时间配置到未自动化任务上，缓冲就业冲击并提升企业生产率，可能带来企业规模扩张并对就业形成反向拉动 [3] - **宏观层面的就业压缩**：在区域和行业层面，任务重组不能完全吸收被替代的劳动，导致AI高暴露地区（尤其是制造业和中等技能服务业）的就业率出现结构性下移 [3] 对菲利普斯曲线的影响 - AI引入系统性削弱了从失业率到工资再到通胀的传统传导链条 [4] - 有效劳动供给弹性显著上升：AI扩展了单个劳动者可完成的任务集合，单位产出所需劳动投入下降，失业率下降不再必然对应同等强度的用工约束 [4] - 工资形成机制出现分化：AI强化工资结构分层，不可替代任务获得溢价，可自动化任务面临压制，降低了平均工资对劳动力紧张程度的敏感性 [5] - 生产率提升缓冲成本冲击：AI通过降低单位边际成本，削弱了工资变动向价格的传导 [5] - 综合导致菲利普斯曲线斜率趋于平坦，通胀对失业率的相关性下降，对技术扩散速度与任务结构变化的依赖上升 [5] 对贝弗里奇曲线的影响 - AI对贝弗里奇曲线的影响更为直观，导致曲线整体外移，即相同职位空缺率对应更高的失业率 [5] - 原因在于AI替代集中于中等技能岗位，而再培训、技能转移与跨区域流动存在显著摩擦，导致结构性错配 [5] - 企业新增岗位更多指向高技能、复合任务及人机协作型职位，而失业人口集中于被AI替代的任务类型 [5] - 职位空缺数据本身信息含量下降：部分空缺反映对AI系统的补充配置或探索性需求，而非等量劳动需求，使其作为劳动力市场紧张度指标的解释力持续弱化 [5] 对货币政策范式的潜在影响 - 薪资增速对通胀的传导效率正在减弱：AI提升单位劳动效率，使企业能在不显著扩张用工下消化成本压力；工资上涨更多集中于不可替代的高技能任务，对整体消费需求与价格水平的外溢效应有限 [6] - 失业率对经济变化的反应变慢：企业更多通过放缓招聘、调整岗位结构和提高效率应对需求变化，导致就业人数和失业率对经济放缓的反应滞后 [6] - 传统宏观模型中以失业率、职位空缺率等作为周期判断和政策信号的做法，其解释力与前瞻性正在下降 [7] - 未来货币政策可能更倾向于采取前瞻性风险管理思路，在核心就业指标尚未明显走弱前，提前释放政策缓冲空间，推动宽松政策前置 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 构建基于长期预期、中期周期与短期冲击的多维度分析框架梳理美国通胀核心驱动力与未来走势 [3] - 美联储“风险管理式”降息不会重构通胀格局，长期通胀预期锚定，失控风险有限 [3] - 内生性通胀动能趋缓，除耐用品和核心服务（不含房租）通胀可能温和回升外，主要分项缺乏持续上行动力 [3] 根据相关目录分别进行总结 通胀分析的三维框架：长期预期、核心动态与短期冲击 - 美联储评估通胀依托长期通胀预期、核心通胀、短期价格冲击三个关键维度分析框架 [11] - 长期通胀预期由货币政策锚定，核心通胀受经济周期驱动，短期冲击源于外部因素 [12] - 长期预期稳定可使通胀向目标回归，核心通胀反映国内基本面，短期冲击一般不触发政策转向但需警惕二次传导风险 [13] - “风险管理式”降息是前瞻性预防性操作，历史经验显示通常不会引发通胀大幅反弹 [16][20] 美联储的长期通胀锚正在失效吗？ - 长期通胀预期依赖美联储通胀锚有效性，过去三年通胀持续高于目标加剧“脱锚”风险 [30] - 5 年/5 年远期盈亏平衡通胀率显示市场对长期通胀预期稳定，未呈现显著上升趋势 [33] - 量化模型显示 2014 年后通胀目标制对稳定市场预期起决定性作用，疫情使锚定效应有所弱化 [36] - 2025 年以来β系数平稳或下行，市场可能高估特朗普对美联储独立性的短期冲击 [40] 重构美国通胀分析：基于六大分项的分析框架 食品饮料：大宗商品与劳动力成本双因子驱动明显 - 美国食品成本集中于中下游加工与流通环节，供应链效率等对食品通胀驱动超农产品本身价值 [47] - 居家食品受原材料价格影响，外出就餐依赖服务业劳动力成本，当前相关指标下行，食品分项推升通胀动能减弱 [50][51] 能源：供需格局转变下通胀推力趋缓 - 能源权重虽低但对整体通胀影响力大，原油价格波动通过多渠道渗透核心 CPI [56] - 能源通胀主要源于家庭能源和汽车燃料，汽油价格波动是主要推动力量 [56] - 2025 - 2026 年全球原油供应增速高于需求，能源对美国通胀传导效应将弱化 [58] 房租：滞后美国房价约 15 个月 - 房租权重高是通胀核心驱动，业主等效租金占比大，房价领先住所 CPI 约 15 个月 [68] - 2026 年房贷利率或回落支撑房价，但因传导滞后，上半年房租分项或下行，预计带动整体通胀回落约 0.3% [71] 耐用品：2026 年或面临一定上行压力 - 非耐用品通胀波动大于耐用品，耐用品通胀可从供需拆解，汽车贷款同比与耐用品通胀相关性强 [75][78] - 批发商库销比能衡量供需，新车与耐用品通胀同步性高，Manheim 二手车指数可预判走势 [82][83] - 2026 年耐用品通胀或有上行压力，但在就业和消费承压下拉动效应温和 [88] 非耐用品：成本驱动特征明显 - 非耐用品需求刚性，价格受成本驱动，与大宗商品价格相关性强 [91] - 预计基于原油价格中枢回落，非耐用品通胀将降温或窄幅震荡 [91] 核心服务：劳动力市场是核心驱动 - 核心服务通胀（不含房租）权重高、粘性大、对货币政策敏感性低 [95] - 人力成本是关键，劳动力市场紧张度领先工资增速约 6 个月 [96][100] - 当前劳动力市场需求主导，核心服务通胀（不含房租）缺乏上行动能 [111]

文章核心观点 - 让物价合理回升已成为重要的政策目标 但面临结构性、周期性和体制性多重挑战 其根本原因在于长期产能过剩与当前有效需求不足叠加 特别是居民部门进入“缩表”周期 解决问题的关键在于扩大内需 且应以促进消费为主导 而非单纯扩大投资 这需要财政政策提供足够“剂量”并优化支出结构 重点提高中低收入群体收入、稳定就业和房地产市场预期 [1][14][15][32][46][48] 中国物价长期低迷的历程与根源 - 自2012年5月起 中国PPI走势与欧美发生分野 进入负值区间 此轮PPI为负持续了4年零5个月 直至2016年10月才转正 [2] - 2012年后PPI长期为负的原因包括：全球大宗商品价格在2011年出现历史性拐点 2009年大规模基建刺激政策的传导效应在2012年基本消失 以及中国制造业增加值占全球比重快速上升而人口占比下降导致的供需缺口 [2] - 2012年至2025年的13年间 中国PPI为负的时间总计约8年半 尽管每次都有具体原因 但产能过剩是根本原因 [9] - 最近三年中国出口价格指数累计下降17.5% 远超国内CPI和PPI降幅 表明出口保持高占比是以价换量的结果 [9] - 2022年10月开始的此轮PPI下行与以往不同 标志是居民部门从“扩表”转为“缩表” 进入房地产下行周期 表现为产能过剩叠加有效需求不足 [14] - 以白酒为例 2016年量产达1358万吨 2024年估计不足400万吨 不到10年消费量大幅下降 与人口老龄化和消费降级有关 [14] “凯恩斯循环”的风险与日本的经验教训 - “凯恩斯循环”即节俭悖论 指经济悲观预期下 个人增加储蓄的理性行为会导致总需求下降、企业生产萎缩、国民收入减少 最终使总储蓄不增反降 形成通缩循环 [17][18] - 日本在1991年房地产泡沫破灭后陷入长期通缩 2024年人均GDP按1994年不变价格计算比30年前下降33% 是凯恩斯循环的典型体现 [20] - 日本应对通缩的政策失误包括：初期对冲击估算过于乐观 央行降息迟缓（1990年8月维持6%贴现率至1991年7月才开始降息） 财政政策在扩大支出与财政整固间摇摆且与货币政策协同性差 以及公共投资大量投向偏远地区基建未能有效拉动私人消费和投资 [20][21] - 疫情前后主要经济体宏观杠杆率变化显示 2020年后中国杠杆率水平继续上升 而美国、日本等国则出现下降 [30] 当前中国扩大内需面临的矛盾与难点 - 当前中国总储蓄额仍在增加 但投资和消费增速明显下降 2024年社零增速估计为4%左右 低于GDP增速 固定资产投资增速可能为负 [22] - 投资出现负增长的核心原因是投资回报率过低 覆盖不了成本 而回报率过低的主因是产能过剩（包括运能、储能过剩及房屋空置） 对地方政府而言 基础设施投入越多则债务压力越大 [25] - 地方政府普遍热衷投资是因为投资是“快变量”且有抓手 能立竿见影地拉动GDP和税收 但若所有地方政府都扩大投资（集体非理性） 则会加剧产能过剩 导致地方政府债务负担加重 [27][28] - 当前消费低迷的三大原因：就业人口薪酬增速下降（2024年平均工资涨幅仅1.7%） 收入结构固化（40%的中高收入家庭收入占比长期维持在70%左右） 以及楼市下行周期带来的还贷压力和预期偏弱 [32][33] - 收入结构固化背后有初次分配（如城乡收入差距）和二次分配问题（如个税缴纳人数比例低 个税占总税收比重仅6-8% 而美国接近50% 且缺乏房产税、资本利得税和遗产税） [36] - 物价长期低迷影响企业盈利 2024年三季度标普500年化ROE中位数接近20% 而万得全A只有4.6% [36] - 让物价合理回升的三大主要难点具有“刚性”：中低收入群体在国民总收入中分配比重偏低、年轻人就业率偏低、房地产长周期性走弱 [46] 政策建议与出路 - 扩内需应以促消费为主导 因为根据菲利普斯曲线 要让物价回升必须降低失业率 而扩大基建和制造业投资虽能增加就业 但会形成增量供给 无助于提高物价 [32] - 促消费需要财政政策提供足够“剂量” 并优化支出结构 重点用于增加居民收入以提高消费需求 而非过度投资 [39] - 中国实施扩张性财政政策的空间足够 截至2024年末 国有企业（不含金融企业）总资产达401.7万亿元 净资产109.4万亿元 行政性净资产55.4万亿元 国有土地总面积5.2万亿公顷 [39][40] - 促消费的核心是提高居民部门在国民收入中的分配比例并缩小收入差距 可通过财政转移支付补贴中低收入群体来实现 [40] - 要降低失业率需大力发展服务业 美国服务业就业人数占比超80% 中国仅50%左右 但服务业大发展前提是降低恩格尔系数（中国2024年为29.8% 美国约12%） 这需要巨额财政转移支付支持 [44] - 除了增加居民收入 还需“稳楼市”以稳定居民财富预期 当前股市两融余额占流通股市值比重显示加杠杆意愿偏弱 [45] - 物价低迷的治理需要久久为功 参考日本案例 其CPI在1991-2021的30年间累计仅上涨7.5% 期间三次超过2%的反弹均无功而返 直至2021年后失业率大幅下降（如大学生失业率降至2%以下）才走出通缩 [44][46] - 必须防止物价低迷长期化 仅靠货币政策不够 需按照中央经济工作会议要求优化财政支出结构 研究扩大财政支出的“剂量” 并积极推进财税体制改革 [48]

文章核心观点 - 中国物价（CPI与PPI）自2012年以来长期面临下行压力，其根本原因在于长期存在的产能过剩问题，并叠加了当前由房地产下行周期引发的有效需求不足 [8][9][15][17][19] - 要促使物价合理回升，关键在于扩大内需，且政策重心应从扩大投资转向促进消费，通过财政转移支付等手段实质性提高中低收入群体收入，并需克服收入结构固化、年轻人就业率偏低及房地产周期下行等“刚性”难点 [40][44][49][52][55] - 借鉴日本“通缩循环”的教训，应对物价长期低迷需要实施力度足够大且持续性的扩张性财政政策，优化财政支出结构，并推进财税体制改革，仅靠货币政策难以奏效 [26][38][48][55][56] 中国物价长期低迷的历程与根源 - 此轮物价低迷周期始于2012年5月，PPI首次步入负值区间并持续了4年零5个月，至2016年10月才转正 [8][9] - PPI长期为负的原因包括：全球大宗商品价格在2011年出现历史性拐点；2009年大规模基建刺激政策的效应在2012年消退；中国制造业增加值占全球比重快速上升，从2004年的8.6%升至2012年的22.3%，但全球消费者数量相对减少 [9] - 为稳增长，地方政府杠杆率从2011年末的16.3%升至2015年末的23.9%，投资扩张加剧产能过剩，随后在2015年下半年启动供给侧结构性改革 [12] - 2016-2017年供给侧改革推动PPI转正，但受中美贸易摩擦影响，2019年下半年至2020年末PPI再次转负 [14] - 2021年因全球供应链中断，中国出口份额创新高，PPI大幅回升，但2022年后随着海外供应链恢复及国内需求偏弱，PPI再度进入负区间 [15] - 从2012年至2025年的13年间，中国PPI为负的时间约8年半，产能过剩是根本原因，近三年出口价格指数累计下降17.5%，远超国内CPI和PPI降幅，表明出口高占比部分依赖“以价换量” [15] - 2022年10月开始的PPI下行与以往不同，标志是居民部门从“扩表”转为“缩表”，进入房地产下行周期，表现为产能过剩与有效需求不足叠加，例如白酒量产从2016年的1358万吨估计降至2025年的不足400万吨 [17] “凯恩斯循环”理论与日本的教训 - “凯恩斯循环”（节俭悖论）指在经济悲观预期下，个人增加储蓄的理性行为会导致总需求下降、企业生产萎缩、国民收入减少，最终使总储蓄不增反降，形成通缩循环 [21][22] - 日本自1991年房地产泡沫破灭后陷入长期通缩，2024年人均GDP按1994年不变价格计算比30年前下降33%，是“凯恩斯循环”的典型体现 [26] - 日本应对通缩存在三大问题：初期对泡沫破灭冲击的估算过于乐观；央行降息迟缓，官方贴现率从1990年8月的6%降至1995年9月的0.5%；财政政策在扩大支出与财政整固间摇摆，且大量公共资金投向偏远地区基建，未能有效拉动私人消费和投资 [26][27] 当前中国扩大内需的困境与路径选择 - 当前中国总储蓄额仍在增加，但投资和消费增速下降，2025年社会消费品零售总额增速估计为4%左右，固定资产投资增速可能为负 [29] - 投资出现负增长的核心原因是产能过剩导致投资回报率过低，覆盖不了成本，例如城投资本回报率中位数持续回落，基础设施投入越多，地方政府债务压力越大 [31][32] - 地方政府普遍热衷于投资，因其是“快变量”且能立竿见影地拉动GDP和税收，但从全国看，集体扩大投资会导致供给远大于需求，加剧产能过剩和债务负担，形成“合成谬误” [35] - 疫情后（2020年后）中国宏观杠杆率水平持续上升，而美国、日本等其他主要经济体的杠杆率出现下降 [37] - 要让物价回升，应在需求端发力，通过促就业、增收入来促消费，并稳楼市、股市以稳预期，扩内需应以扩消费为主导 [29][40] - 当前消费低迷的三大原因：就业人口薪酬增速下降（2024年平均工资涨幅仅1.7%）；收入结构固化（40%的中高收入家庭长期占据约70%的居民可支配收入）；房地产下行周期带来还贷压力和预期偏弱 [40][43][44] - 收入结构固化背后存在初次分配（如城乡收入差距）和二次分配问题，中国个税占总税收比重仅6-8%，而美国接近50%，且缺乏房产税、资本利得税和遗产税等税种 [44] - 物价长期低迷也影响企业盈利，2024年三季度万得全A的年化净资产收益率中位数仅4.6%，而标普500接近20% [44] 政策建议：财政“剂量”与改革方向 - 中国实施扩张性财政政策的空间充足，因政府拥有巨大资产，截至2024年末，国有企业（不含金融）总资产达401.7万亿元，净资产109.4万亿元，国有土地总面积5.2万亿公顷 [48] - 促消费需要“大剂量”财政支持，核心是提高居民部门在国民收入中的分配比例并缩小收入差距，可通过财政转移支付直接补贴中低收入群体 [48][49] - 需降低失业率以促进物价回升，应大力发展服务业吸纳就业，美国服务业就业占比超80%，中国仅50%左右，但服务业发展需以居民恩格尔系数下降为前提（中国2024年为29.8%，美国约12%） [52] - 提升服务业规模和消费需巨额财政转移支付先行支持，仅降低行业门槛不够 [52] - 稳预期需“稳楼市”，因楼市是居民财富主要配置渠道，但实现该目标同样需要大规模财政增量支出 [52] - 让物价合理回升的三大“刚性”难点：中低收入群体收入占比偏低、年轻人就业率偏低、房地产长周期性走弱 [55] - 必须防止物价低迷长期化，需按照中央经济工作会议要求优化财政支出结构，研究扩大财政支出的“剂量”，并积极推进财税体制改革 [55][56]

文章核心观点 - 美联储在2025年12月降息25个基点时出现三张反对票，其内部关于通胀与就业的“鹰鸽之争”加剧了政策不确定性，这正在重塑全球创业投资的底层逻辑，对资金成本、退出通道和估值体系产生深远影响 [1] 货币政策分歧与宏观经济背景 - 美联储政策分歧的核心根源在于美国经济呈现“高通胀与强就业并存”的异象：2024年12月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，失业率微降至4.1%，但非农新增就业达25.6万远超预期 [3] - 鹰派阵营对通胀粘性保持深度警惕，主张偏紧缩立场，其依据包括核心CPI仍达3.2%，且2026年联邦基金利率中值预测从3.4%上调至3.6% [3] - 鸽派阵营关注劳动力市场风险，指出劳动参与率停滞在62.5%，暗示复苏根基薄弱，且政策不确定性会延长初创企业融资轮次间隔并推高估值折扣 [4] 政策不确定性对创投市场的具体影响 - 政策不确定性推高了市场风险溢价，导致风险投资的预期回报率门槛提升，创投市场呈现分化：头部项目融资额逆势增长15%，而早期项目融资规模萎缩30% [4] - 在美联储政策模糊期，初创企业融资轮次平均间隔延长40%，估值折扣率提升至25% [4] - 美联储“数据依赖”的政策导向意味着低成本融资窗口将持续收窄，企业必须在12-18个月内实现现金流平衡 [6] 通胀环境下的创投策略与赛道选择 - 在通胀粘性环境下，创投策略需遵循“抗通胀+现金流”双重逻辑，医疗保健、必需消费品等具有稳定需求的赛道表现出强抗通胀属性，2025年Q4该领域早期融资额逆势增长8% [6] - 依赖烧钱换增长的企业将面临严峻考验，企业需优化成本结构，将毛利率提升至35%以上的安全区间 [7] - 劳动力市场波动倒逼创投转向“效率驱动”，人工智能、自动化等提升生产效率的赛道迎来机遇，2025年相关领域创投金额同比增长42% [6] 结构性机会与长期主义 - 政策传导存在区域异质性，科技密集型地区（如硅谷、波士顿）的创投生态更具韧性，而传统制造业集中区域的项目融资难度加大 [7] - 与美联储“软着陆”目标契合的绿色能源、数字基建等赛道获得政策倾斜的概率更高，例如美国政府2026年绿色基建补贴预算增至800亿美元 [7] - 真正的创投赢家是深刻理解经济规律、坚守价值创造的“长期主义者”，应聚焦细分市场建立不可替代的技术壁垒，并考虑对接产业资本以获得更稳定的支持 [7][8]

市场指数与行业表现概览 - 上证指数收盘3900点，单日下跌0.23%，近一月上涨0.58%，但近五日下跌2.94% [1] - 深证综指收盘2492点，单日上涨0.26%，近一月上涨2.11%，近五日下跌1.47% [1] - 风格指数方面，近六个月大盘、中盘、小盘指数分别上涨19.41%、26.09%、21.54%，但近一个月均出现下跌，跌幅分别为1.86%、2.56%、2.00% [1] - 昨日涨幅居前的行业包括房地产服务（+3.60%）、教育（+3.43%）、一般零售（+2.67%）、影视院线（+2.54%）和房地产开发（+2.47%）[1] - 近六个月涨幅居前的行业包括消费电子（+60.74%）、光伏设备Ⅱ（+56.17%）、一般零售（+10.20%）和影视院线（+11.53%）[1] - 昨日跌幅居前的行业包括计算机设备（-2.06%）、国有大型银行Ⅱ（-2.03%）、股份制银行Ⅱ（-1.87%）、光伏设备Ⅱ（-1.80%）和消费电子（-1.65%）[1] - 近一个月跌幅较大的行业有光伏设备Ⅱ（-11.56%）、房地产开发（-5.19%）、计算机设备（-5.01%）和股份制银行Ⅱ（-3.00%）[1] 美联储12月FOMC会议核心要点 - 美联储于12月10日决定降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75% [2][9] - 会议宣布开启短期国债购买计划（准备金管理目标资产购买，RMP），首月购买规模为400亿美元 [2][9] - 会议声明删除了失业率“维持低位”的表述，改为“截至9月有所上升”，并强调未来政策调整的“程度”和“时机”，意味着决策或重回“数据依赖”模式 [2][9] - 经济预测（SEP）上修了GDP增速预测，将2025、2026、2027年实际GDP增速预测分别上修0.1、0.5、0.1个百分点至1.7%、2.3%、2.0% [9] - 同时下修了通胀预测，将2025、2026年核心PCE通胀预测分别下修0.1个百分点至3.0%、2.5% [9] - 点阵图中位数保持不变，指引2026年和2027年各降息1次，但内部存在分歧，有三位官员投票反对此次决议 [2][9] - 鲍威尔在记者会上表示政策利率已进入“中性利率”区间，未来降息门槛变高，1月降息的倾向可能不强 [3][9] - 鲍威尔强调，重启准备金管理式购债（RMP）并非量化宽松（QE）政策转向，本质类似于2008年之前的“有机扩表”，只是为了确保准备金供给充足 [9] 恒而达（300946）公司深度分析 - 公司主营金属切削工具、智能数控装备、滚动功能部件三大业务，2017-2024年营收从3.12亿元增长至5.85亿元，复合年增长率（CAGR）为9.38%；归母净利润从0.61亿元增长至0.87亿元，CAGR为5.24% [13] - 金属切削工具业务稳健，2017-2024年模切工具收入从1.93亿元增长至2.68亿元，锯切工具收入从1.02亿元增长至2.26亿元 [13] - 公司于2025年5月并购德国顶级磨床企业SMS，实现了覆盖超高精度内/外螺纹磨削等全产品线布局，补齐了国内技术短板 [13] - 滚动功能部件（主要为直线导轨副）业务进展迅速，收入从2022年的444.40万元增长至2024年的3491.40万元 [13] - 通过收购SMS，公司旨在打通丝杠产品量产的设备和技术瓶颈，SMS已针对行星滚柱丝杠规模量产需求启动专机研发 [13] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.61亿元、1.03亿元、1.40亿元，当前股价对应2026年市盈率（PE）为91倍，低于可比公司均值107倍，首次覆盖给予“增持”评级 [13] 11月中国通胀数据解读 - 11月CPI同比上涨0.7%，较前值0.2%回升0.5个百分点，符合预期；PPI同比下降2.2%，降幅较前值2.1%略有扩大 [14] - CPI回升主要受结构性因素扰动：食品环比上涨0.5%，明显强于季节性（-0.5%），其中鲜菜、鲜果同比涨幅显著，但猪肉价格同比仍为-15% [14] - 核心商品CPI同比稳定在1.6%，主要受金价高位支撑（金饰品价格同比涨幅达58.4%）；剔除金饰品后的核心商品CPI同比回落0.1个百分点至0.4% [14] - 服务CPI同比回落0.1个百分点至0.7%，其中房租CPI同比降至-0.2%，核心服务CPI环比下降0.5%，弱于季节性，主因节后出行需求回落 [14] - PPI环比上涨0.1%，其中“反内卷”推动煤炭价格环比上涨9.5%，拉动PPI环比0.3%；但中下游产能利用率未明显改善，压制了价格传导和核心商品CPI [14] - 展望后续，大宗商品价格可能进一步上行，但“反内卷”对中下游价格影响偏慢，预计PPI将逐季修复但可能慢于预期，CPI同比或温和回升 [14]

美联储12月FOMC会议决议与政策信号 - 美联储宣布降息25个基点，符合市场普遍预期，但会议释放的整体信号比市场预期更为鸽派 [1][46] - 鸽派信号主要体现在三个方面：点阵图未如市场担心的那样转向鹰派、记者会言论强调就业风险、以及宣布启动技术性扩表 [1][46] 点阵图与经济预测摘要 - 点阵图维持了2026年和2027年各降息1次的预期，与9月预测一致，缓解了市场对降息路径中断的担忧 [3][4][49] - 显著上调2026年GDP增长预期0.5个百分点至2.3%，主要基于对生产率、消费和投资活动的更乐观展望 [4][50] - 下调2026年PCE通胀预期0.2个百分点至2.4%，核心PCE通胀预期下调0.1个百分点至2.5%，同时维持失业率预测不变 [5][51] - 点阵图勾勒出“金发姑娘”前景，即更高的增长、更低的通胀和平缓的降息路径 [4][50] 政策声明与未来利率路径 - 政策声明措辞修改，将评估货币政策立场改为“考虑额外调整的幅度和时机”，这通常意味着短期内将暂停行动，进入观望状态 [2][48] - 美联储释放了明年年初可能暂缓降息的信号，但考虑到市场预期本就有限，此举并不意外 [2][48] - 美联储主席鲍威尔明确表示，下一步行动不是加息，加息并非当前任何人的基本情景 [6][18][52][64] 记者会核心鸽派信号 - 鲍威尔多次强调就业市场正在软化且存在恶化风险，指出官方就业数据可能被高估，实际就业增长可能为负 [6][20][32][52][66][77] - 在通胀方面，鲍威尔淡化上行风险，认为服务业通胀正在下降，而当前商品通胀主要集中于受关税影响的行业，并预期关税影响是一次性的 [7][20][26][52][66][72] - 整体上，鲍威尔的言论重心回归到对就业市场的担忧，类似于其在8月杰克逊霍尔会议上的立场 [7][52] 内部政策分歧 - 本次会议投票分歧扩大，出现3张反对票，其中1人支持降息50个基点，2人支持不降息 [2][48] - 此外，还有4名委员在点阵图中预测2025年仅降息2次（相当于反对本次降息），构成“软反对” [2][48] - 分歧源于在通胀与就业两大目标风险权衡上的不同判断，但鲍威尔认为讨论是深思熟虑且相互尊重的 [14][17][60][62] 准备金管理型购买计划 - 美联储宣布将于12月12日开始准备金管理型购买，初始购买速度为每月400亿美元，其速度和启动时点均略超市场预期 [1][8][46][53] - 该操作旨在确保银行体系准备金供应充足，与量化宽松的货币政策目的不同，预计长期月度购买中枢将在200-250亿美元左右 [8][54] - 启动原因包括应对货币市场流动性压力，以及为明年4月纳税季可能造成的准备金大幅下降未雨绸缪 [9][22][54][68] 经济前景与驱动因素 - 对2025年更乐观的增长预测（中值2.3%）源于有韧性的消费者支出、与AI相关的数据中心投资以及具有支持性的财政政策 [11][56] - 更高的GDP预测伴随稳定的失业率预期，被解读为生产率提高的结果，可能部分由AI等技术推动 [13][42][59][86] - 鲍威尔指出，若剔除关税影响，通胀率已在2%出头，超过一半的超额通胀来源于关税商品 [31][41][76][84] 对特定行业与市场的看法 - 关于住房市场，鲍威尔认为降息25个基点对改善负担能力影响有限，市场主要受结构性供应短缺和现有低利率抵押贷款锁定效应制约 [39][83] - 对于“K型经济”问题，鲍威尔承认高收入与低收入群体境况分化，但强调强劲的劳动力市场是帮助低收入人群的关键 [37][81] - 针对长期利率上升，鲍威尔认为主要反映对更高增长的预期，而非对长期通胀的担忧，因为通胀补偿指标仍与2%目标一致 [29][74]