报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 菲利普斯曲线是描述失业率与通胀关系的重要理论，仍是美联储重要分析工具，回溯其理论历代版本或能解释美联储政策困境来源 [2] - 近年来菲利普斯曲线长期呈扁平化特征，影响货币政策灵活度，其背后受预期因素调整、贸易全球化、劳动投入端扰动等因素推动；2020 以来短期数据呈现局部陡峭化特殊情景，拉高视角看本质或是美国经济循环变化导致曲线局部断裂 [8][10][11][12] - 美联储当前面临市场通胀预期不可控和关税冲击叠加宽松政策引发持续通胀的担忧，对于推迟降息行为有压制通胀能力下降、降息效果取决于全球美元体系、通胀预期管理重要、遵循引导预期惯例等方面的思考 [14][15] 根据相关目录分别进行总结 菲利普斯曲线理论历代版本 - 1926 年，欧文·费雪指出失业与价格反向关系，强调未预期价格变动对经济作用 [3] - 1958 年，菲利普斯指出失业率与货币工资变动率负相关，绘制菲利普斯曲线，但未纳入通胀分析框架 [3] - 1960 年，萨缪尔森和索洛提出“失业 - 物价”菲利普斯曲线，将通胀纳入框架，表明失业率和通胀此消彼长，成为凯恩斯主义政策工具核心 [4] - 1962 年，奥肯提出“产出－物价”菲利普斯曲线，以经济增长率代替失业率，奥肯定律和菲利普斯曲线共同构成凯恩斯主义政策框架基础 [5] - 70 年代初，弗里德曼和埃德蒙·费尔普斯提出附加适应性预期的菲利普斯曲线，引入自然失业率概念，分短期和长期解释通胀与失业双高 [6] - 70 年代中期，理性预期学派主张短期与长期菲利普斯曲线均垂直，否定政策有效性 [7] - 80 年代后，新凯恩斯主义菲利普斯曲线系统化，引入粘性价格模型，美联储基于此框架强调前瞻性预期管理 [7] 菲利普斯曲线异化 扁平化 - 失业率与通胀负相关关系减弱，政策制定者调控难度上升，对“抗通胀”挑战更大，政策容错空间收窄 [8][9] - 推动因素包括预期因素调整、贸易全球化、劳动投入端扰动 [10] 局部陡峭化 - 2020 以来短期数据呈现此情景，疫情后大规模财政刺激和供给侧结构性断裂使曲线陡峭化，遗留的政府债务压力削弱后续曲线弹性 [11] 美联储政策态度 - 面临市场通胀预期不可控和关税冲击叠加宽松政策引发持续通胀的担忧，需让市场看到通胀可控 [14] - 推迟降息的思考包括压制通胀能力下降、降息效果取决于全球美元体系、通胀预期管理重要、遵循引导预期惯例 [15]

报告核心观点 报告指出理解债务问题有微观、宏观和国际货币体系三个思维层次 ，瑞·达利欧在分析宏观经济问题时方法论有误 ，用微观思维分析宏观问题且将宏观经济看成机器 ，导致对国家债务有诸多错误认知 ，强调分析宏观经济要少谈直觉、多讲逻辑 ，认识到自身对宏观经济的无知并学习 [2][5][11][13]。 分组1：分析债务问题的三个思维层次 - 微观思维层次：微观经济主体债务可持续的前提是现金流能在任何时点覆盖债务本息支出 ，否则会债务违约、爆发危机 ，达利欧“债务是否创造足够收入支付偿债费用”的观点适用于此层次 [5]。 - 宏观思维层次：分析国家债务时微观思维不适用 ，国家债务约束在于生产能力 ，内需不足、产能过剩的国家债务可持续 ，内需过剩、产能不足的国家债务不可持续 ，美国除外 [5][8][9][11]。 - 国际货币体系的思维层次：美国作为主要国际储备货币发行国 ，可用本币借外债 ，其债务约束在于“美元霸权” ，而非供给能力 [11]。 分组2：达利欧的错误 - 方法论错误：用微观思维分析宏观问题 ，将宏观经济看成机器 ，未看到不同宏观经济状况下运行逻辑的差异 [2][13][14]。 - 错误认知衍生：认为国家积累过多债务会爆发危机 ，需“去杠杆”压缩规模 ，未点出国家债务真正约束 ，对央行印钞和货币贬值关系判断错误 ，对美国和中国债务风险误判 [4][13][20][21]。 分组3：理解宏观经济的要点 - 认识无知：宏观经济运行逻辑陌生 ，人们易将微观分析思维用于宏观分析 ，应认识到自身对宏观经济的无知 [22][25]。 - 依靠学习：克服无知需学习 ，但非照搬理论 ，要结合实践形成符合现实的理论框架 ，分析要少谈直觉、多讲逻辑 ，慎谈常识、多讲学识 [25][26]。

中国经济转型与宏观政策 - "三期叠加"理论解析中国经济转型 显示宏观经济与国家发展、人民生活紧密相关 [1] - 政府工作报告提出"着力扩大国内需求" 江苏一季度社会消费品零售总额同比增长5.6% [1] - 促消费政策包括新能源汽车下乡拓市场、南京新街口"首店经济"与苏州跨境电商综试区形成供需双向联动 [1] 内外需联动与开放型经济 - 中国从"世界工厂"向"世界市场"转变 彰显经济韧性 [1] - 进博会引进德国精密机床用于常州新能源汽车核心部件生产 再借"一带一路"海外仓销往东南亚 [1] - 开放型经济拉动宏观经济 诠释双循环新发展格局的实践逻辑 [1] 高质量发展与宏观政策 - 小组讨论"高质量发展阶段的宏观政策取向" 用潜在增长率分析人口结构对消费的影响 [2] - 江苏"智改数转"探讨全要素生产率提升的意义 [2] - 宏观经济分析需在"稳增长、调结构、防风险"间寻求动态平衡 南京江北新区在产业投资、人才留存与风险防范间统筹协调 [2] 宏观经济观察与实践 - 学习宏观经济学需以全局视角洞察经济 在数据曲线中读懂民生与开放 [2] - 紫金山麓商圈与保税物流中心交相辉映 展现经济发展活力 [2]

结构性就业矛盾的表现 - 中国城镇自然失业率从疫情前的5.05%上升至疫情后高于该水平，表明结构性失业率升高 [2] - 2008-2016年与2016-2024年期间，城镇调查失业率从5.00%升至5.14%，岗位空缺率（求人倍率）从1.04升至1.37，显示失业率与岗位空缺率同步上升 [3] - 2023年私营和非单位就业人数达3.1亿，占城镇就业比重从2013年的53.0%大幅提升至65.2%，反映就业形态非正规化加剧 [4] - 灵活就业人员约2亿人，新就业形态从业者（如网约车司机、快递员等）2022年达8400万人，进一步体现非正规就业扩张 [4] - 劳动力流动内卷化表现为农民工跨省/市/县流动比重下降，户籍和养老制度障碍导致非农产业生产率提升受阻 [5] 结构性就业矛盾的成因 - 技术进步（如人工智能）加速就业破坏，2012年后中国城镇每年净增就业数量持续小于毛增就业量，且差额扩大 [6] - 25-45岁劳动年龄人口占比从2000年的52.8%降至2020年的46.3%，老龄化推动自动化替代，加剧低生产率岗位竞争 [7][8] - 户籍制度导致37.6%城镇常住人口为非户籍人口，劳动年龄群体匹配效率低下，阻碍劳动力有效配置 [8] 应对策略与政策建议 - 人力资本培养需聚焦可持续技能，延长义务教育至学前和高中阶段，构建终身学习体系以应对技能快速折旧 [9] - 社会保障体系需提高给付均等化，扩大公共服务范围，弱化身份差异，增强普惠性以应对技术冲击 [10] - 宏观经济政策需转向个体与结构层面，强化跨部门协同，提升数据共享与资源投入互补性 [11]

新冠疫情后美国劳动力市场持续保持韧性 - 疫情后美国经济快速恢复并重回增长轨道，通胀飙升、劳动力市场过热是本轮经济上行期的最大特点 [2] - 美联储2022年初开始激进加息，两年间通胀显著消退但劳动力市场持续展现强大韧性 [2] - 2022年3月至2025年3月，美国月度新增非农就业均值23.04万人，显著高于疫情前两年17.80万人的均值 [3] - 2025年3月失业率为4.2%，虽高于2023年4月3.4%的极低值，但远低于5.68%的历史均值 [3] 菲利普斯曲线与贝弗里奇曲线的异常变化 - 2022年3月至2024年9月，美国通胀率由7.0%降至2.1%，但失业率仅由3.6%升至4.1%，菲利普斯曲线明显"垂直化" [4] - 同期职位空缺率由7.4%降至4.4%，但失业率仅由3.6%升至4.1%，贝弗里奇曲线明显"陡峭化" [5] - 这两项指标异常表明通胀回落和职位空缺减少均未导致失业率显著上升，凸显劳动力市场韧性 [4][5] 劳动力市场韧性的需求端驱动因素 - 拜登政府"投资美国"三大法案总支出1.2万亿美元，截至2024年末私营部门已宣布投资额突破1万亿美元 [7] - 制造业就业保持增势并稳定在高于疫情前水平，建筑业就业线性增长中非住宅建筑岗位占比超60% [7] - 家庭部门"超额储蓄"达2.1万亿美元，2020-2024年以700-850亿美元/月速度释放，支撑消费韧性 [11] - 2024年美国家庭财富净值创历史新高，金融资产及房地产同比稳定增值，形成"消费→就业→薪资"正反馈循环 [12] - 2022-2024年休闲和酒店业、教育健康服务业、专业商业服务业新增就业占私营部门新增总量的71.39% [13] 劳动力市场韧性的供给端驱动因素 - 2020-2022年疫情导致美国超额死亡997万人，提前退休240万人，2024年劳动力参与率62.5%仍低于疫情前63.3% [14] - 拜登任期内移民净增800万人（其中500万为非法移民），非法移民年均收入38758美元显著低于本土53766美元 [15] - 廉价非法移民填补蓝领职位空缺，缓解薪资上行压力，促进菲利普斯曲线垂直化和贝弗里奇曲线陡峭化 [16] 中性利率与政策限制性评估 - 美联储2024年将中性利率估计值从0.5%逐步上调至1.0%，此前低估中性利率导致高估政策利率限制性 [18] - 企业技术创新、劳动力配置优化和创业热潮提升劳动生产率，推动中性利率水平上升 [18] 短期与中长期展望 - 短期内招聘率从2022年3月4.4%降至2025年1月3.4%，但裁员率维持1.0%低位，职位空缺/失业比从1.03:1回升至1.07:1 [20] - 2025年2月净移民折年数70万人较2024年12月170万人大幅减少，但劳动力市场仍将保持供需平衡 [20] - 特朗普政府关税政策、联邦裁员与减税、"去监管"等政策组合将带来中长期不确定性 [22]

欧洲央行政策立场 - 欧洲央行执委施纳贝尔释放强硬鹰派信号 主张维持利率接近当前水平 认为欧元区财政扩张和关税可能推高中期潜在通胀 [1] - 施纳贝尔核心逻辑基于菲利普斯曲线斜率及关税冲击影响 强调财政政策以前所未有规模扩张 贸易政策冲击可能推高通胀 [2] - 摩根大通认为施纳贝尔观点过于侧重鹰派解读 低估通胀下行风险 预期终端利率1.5% 多数决策者更关注经济增长和通胀下行风险 [1][3] 通胀驱动因素分析 - 施纳贝尔指出欧元区出口商品价格弹性低 外部需求韧性可能使企业将成本转嫁消费者 近期制造业PMI和新出口订单指数改善验证该观点 [2] - 财政脉冲可能在中期对潜在通胀构成上行压力 贸易战背景下欧元区可能因生产美国难以替代商品而相对受益 欧元走强降低企业进口成本 [2] - 摩根大通质疑低价格弹性普遍性 指出许多欧元区公司生产价格敏感商品 财政政策落地存在不确定性 施纳贝尔对下行风险评估不足 [4] 货币政策分歧 - 施纳贝尔认为中期通胀风险偏向上行 政策结论鹰派 甚至需说服自己不要呼吁加息 与副行长de Guindos观点形成对比 [3] - de Guindos认为增长和通胀风险偏向下行 经济不确定性可能导致工资增长放缓超预期 [3] - 摩根大通指出贸易政策演变存在不确定性 施纳贝尔寄望于贸易谈判达成互利协议 但短期内货币政策支持作用可能更大 [4]