市场表现与核心叙事 - 2025年开年以来，商业航天指数持续走强，累计涨幅超过30% [1][33] - 市场交易由宏大叙事推动，包括SpaceX即将上市（估值突破千亿美元）及中美科技竞争 [1][33] - A股市场表现稳健，核心指数涨幅可观，但居民收入预期下修，资本市场定价逻辑与传统宏观指标脱钩 [1][33] 定价逻辑：股市与经济的背离 - 市场估值中枢抬升并非源于当期盈利（分子端），而是对永续增长率（g*）预期上升和风险溢价（ERP）下降的重新定价 [2][34] - 微观案例显示，即使企业当期盈利为负（如OpenAI估值达千亿美元级别），市场仍愿为远期技术突破后的垄断性现金流支付高估值 [3][35] - A股前10%的公司贡献了市值的60-70%，这些龙头企业（国有银行、科技巨头、高端制造）的盈利能力与居民收入增速相关性不强，其价值创造更多依赖技术突破和全球市场份额提升 [4][35] - 指数定价反映的是“少数核心资产”的长期全球竞争力，而非居民当期体感（房价、收入、消费），这是背离的第一层原因 [7][36] 历史镜鉴：风险溢价的重估 - 二战期间（1939-1941年），尽管美国企业当期盈利强劲，但因投资者对美国国运的担忧导致风险溢价（ERP）飙升，股市处于熊市 [8][37] - 1942年，随着斯大林格勒战役、中途岛海战等转折点出现，市场对“美国阵营胜率”信心重建，ERP下降推动美股进入大牛市 [8][37] - 中国2000-2005年，尽管加入WTO后经济高速增长（企业盈利保持两位数增长），但因市场对长期前景缺乏信心及股权分置等制度风险担忧，g*预期低且ERP高，导致股市熊市 [10][40] - 2005年股权分置改革启动及2008年奥运会预期成为拐点，市场信心重建推动g*预期上升、ERP下降，催生了2006-2007年大牛市 [11][41] 逻辑重构：从增长叙事到竞争力叙事 - 2021年以来，A股市场核心叙事从“增长”切换到“竞争力” [14][44] - 外部触发因素是特朗普政府对国际秩序的冲击（关税战、科技封锁），促使市场从“融入秩序”转向“构建能力”，资源优先配置给关键领域和头部企业 [14][44] - DeepSeek在AI、华为在芯片、新能源汽车等领域的突破，增强了市场对中国在关键赛道胜率提升的信心，从而推高g*预期 [14][44] - 政策层面（如中央金融工作会议、“十五五”规划）强调科技自主可控，降低了政策不确定性，有助于ERP下降 [14][44] - 市场定价的不再是当期经济压力（居民收入、消费、地产），而是龙头企业在全球竞争中的长期胜率，这是背离的第二层原因 [15][45] 商品周期：AI驱动 vs 传统复苏 - 当前“金银铜铝”等商品价格上涨的驱动力是AI算力竞赛，其核心瓶颈转向发电能力、电网容量和储能系统 [16][46] - AI电力逻辑拉动了上游关键材料需求：电网改造需要大量铜和铝，储能系统需要锂、钴、镍，高端电机需要稀土磁材 [16][46] - 传统复苏模式是地产政策放松带动钢铁水泥需求，再传导至铜铝及能源价格；而新周期由AI算力竞赛、电网投资等结构性需求驱动，使铜铝服务于算力与电网建设，黄金反映秩序风险而非通胀 [20][50] - 新旧周期之变的关键在于驱动力从“总量扩张”转向“结构重塑” [21][51] 背离的持续性与微观基础 - 企业端投资转向AI、电力、关键资源等领域，资本开支快速增长，但对居民收入拉动有限，因算力中心建设主要需要高素质技术人员和资本投入，就业拉动有限 [22][52] - 居民端财富和收入依赖房地产市场，其调整是长周期过程，参考日本经验，居民资产负债表修复往往需要5-10年，期间收入增速放缓、消费意愿下降是必然现象 [22][52] - 经济增长模式转型导致企业端与居民端关系从“同步”转向“分化”，这是背离的第三层原因 [23][53] - 企业为维持全球竞争力进行成本结构优化，体现为制造业回流、薪酬体系调整（固定薪酬占比下降、灵活用工增加）以及用工模式灵活化，这提升了企业竞争力但可能导致居民收入波动增大、增长平缓 [25][55] - 中美两国均呈现企业竞争力提升与劳动成本控制并行的趋势，路径不同但反映了大国竞争背景下的共同压力 [26][56] - 日本90年代后期也曾出现类似阶段：房地产泡沫破裂后，企业通过改革降低成本、扩张海外业务，实现了利润修复与股市上涨，与居民消费疲软并存 [27][57] 制度差异与“国运”定价 - 中国“集中力量办大事”的制度特征，能集中资源支持关键科技与制造业领域，为市场提供了长期确定性，支撑了相关龙头企业估值 [29][58] - 西方模式面临政策摇摆、选举周期绑定等制度性制约，增加了长期产业政策的不确定性 [29][60] - 制度环境的稳定性对维持产业竞争力至关重要，政策缺乏连续性可能冲击制造业发展环境 [29][60] - 中国的制度优势可能使资源持续向关键领域与头部企业集中，推动其技术突破与全球竞争力提升，这些企业构成指数权重，进而支撑市场表现 [30][61] 宏观趋势与配置方向 - 当前宏观格局呈现四条趋势：黄金走强反映地缘不确定性避险溢价；全球科技板块活跃反映高强度技术竞争；企业竞争可能加剧部分区域消费疲软；年轻人新消费（情感陪伴、娱乐服务）与传统消费出现结构性分化 [32][63] - 投资配置的中长期方向应聚焦四个领域：黄金、全球AI产业链（包括AI应用、AI电力等延伸）、港股新消费、高股息资产 [32][63]