市场表现与核心叙事 - 2025年初A股市场出现“春季躁动”行情，商业航天指数累计涨幅超过**30%**，市场交易由SpaceX即将上市（估值突破**千亿美元**）及中美科技竞争等宏大叙事推动，而非具体订单或业绩 [1] - 市场呈现“股市强、地产弱、消费弱”的格局，沪深300、科创50等核心指数涨幅可观，但居民收入预期下修，资本市场定价逻辑与传统宏观指标脱钩 [1][39] - 当前市场上涨的主线并非传统“金银铜铝→原油→钢铁→CPI复苏”的周期扩散，而是围绕大国竞争、算力电力、军备资源的新主线 [1][40] 股市与经济背离的定价逻辑 - 2024-2025年A股上市公司整体盈利增速放缓，但市场估值中枢持续抬升，原因在于定价重心从当期现金流转向永续增长率（g*）和风险溢价（ERP）的重新定价 [2][41] - 当投资者对中国在关键领域长期竞争力更有信心时，g*预期上升；当对外部秩序不确定性担忧下降时，ERP下降，两者同时改善可推动估值显著抬升，即使当期盈利平平 [2][3][41] - 微观案例如OpenAI，其2024年当期盈利为负且未来几年可能亏损加剧，但估值仍攀升至**千亿美元**级别，核心在于市场相信其技术突破后能获得垄断性远期现金流 [3][42] - 映射到宏观，股市是对国家长期竞争力与技术竞争胜率的折现，市场相信中国在AI、半导体、新能源、高端制造等关键领域的远期胜率在提升，从而提前抬高估值中枢 [3][42] 指数权重与定价结构 - A股前**10%**的公司贡献了市值的**60-70%**，这些多为国有银行、科技巨头、高端制造企业，其盈利能力与居民收入增速相关性不强 [4][43] - 这些龙头企业更多依靠技术突破、产业链整合和全球市场份额提升创造价值，而非依赖国内居民消费 [4][43] - 因此，指数定价的是“少数核心资产”的长期全球竞争力，而非居民当期体感（房价、收入、消费），这是股市与经济背离的第一层原因 [7][8][46] 历史镜鉴：风险溢价重估 - 二战期间（1939-1941年），美国企业当期盈利强劲，但因市场对国运的深度担忧导致风险溢价（ERP）飙升，美股处于熊市；1942年战局转折后，市场对“美国阵营胜率”信心重建，ERP下降，估值抬升，驱动了直至1946年的大牛市 [9][47][48] - 中国2000-2005年，加入WTO后经济高速增长，企业盈利保持两位数增长，但因市场对长期前景缺乏信心、制度风险担忧，导致g*预期低且ERP高，股市经历漫长熊市 [12][13][50][51] - 2005年股权分置改革启动及2008年奥运会筹备等事件，重建了市场对中国长期前景的信心，g*预期上升，ERP下降，驱动了2006-2007年的大牛市 [14][52] - 当前中国情况类比于大国博弈关键期，科技竞争的胜率预期开始重估 [15][52] 逻辑重构：从增长叙事到竞争力叙事 - 过去二十年A股主导叙事是“增长”，但2021年以来核心叙事切换为“竞争力”，外部触发因素是特朗普政府对国际秩序的冲击 [16][53] - 市场从“融入秩序”转向“构建能力”，资源优先配置给关键领域和头部企业，产业政策连续性和执行力得到认可 [17][53] - DeepSeek在AI、华为在芯片、新能源汽车在全球的领先等案例，证明中国在关键领域能追赶甚至超越，提升了市场对g*的预期 [17][53] - 中央金融工作会议支持科技与制造业，“十五五”规划强调自主可控，降低了ERP，增强了政策信心 [17][54] - 商业航天、AI、半导体等领域估值提升是此逻辑的体现，A股市场定价的是龙头企业在全球竞争中的长期胜率，而非当期经济压力，这是背离的第二层原因 [18][54] 商品价格上涨的新驱动力 - 当前“金银铜铝”等商品价格上涨并非传统地产复苏扩散，而是由AI算力竞赛、电力瓶颈与电网改造、储能需求等结构性需求驱动 [19][24][55][59] - AI竞争核心瓶颈转向发电能力、电网容量和储能系统，投资主线从算力硬件转向电力基础设施，拉动了铜、铝、锂、钴、镍、稀土等关键材料需求 [19][55] - 传统模式由地产政策放松带动钢铁水泥需求，再传导至铜铝及能源价格；新周期驱动力已从“总量扩张”转向“结构重塑” [24][59][60] 企业端与居民端的分化 - 企业端投资逻辑转向AI、电力、关键资源等领域，资本开支快速增长，相关企业订单饱满、盈利改善，但对居民收入拉动有限 [24][61] - 居民端财富和收入主要依赖房地产和传统消费领域，房地产市场调整是长周期过程，参考日本经验，居民资产负债表修复往往需要**5-10年**，导致收入增速放缓、消费意愿下降 [25][61] - 经济增长模式转型，企业端与居民端的关系从“同步”转向“分化”，这是背离的第三层原因 [26][62] 企业成本重构与收入分化 - 企业竞争力增强与居民收入增速平缓并行，是企业为适应全球竞争进行的成本结构系统性优化 [27][62] - 优化体现为：部分制造业从东南亚回流中国，利用高素质人才和产业配套优势；国内市场竞争（如汽车行业）推动薪酬体系调整，固定薪酬占比下降、灵活用工增加；企业用工模式向灵活化、弹性化转型 [27][28][63][64] - 中美两国均呈现企业竞争力提升与劳动成本控制并行的趋势，美国偏向技术替代，中国侧重组织与用工模式优化 [28][64] - 日本90年代后期也有类似阶段，企业在房地产泡沫破裂后通过成本改革、海外扩张实现利润修复与股市上涨，与企业竞争力提升与居民收入放缓可以并行不悖 [32][67] 制度差异与“国运”定价 - 市场为“长期确定性”付出溢价，中国“集中力量办大事”的制度能持续支持科技与制造业等关键领域，降低了长期不确定性 [34][69][70] - 西方模式面临制度性制约，资源分散、政策摇摆、政治极化，增加了长期产业政策的不确定性 [34][70] - 制度优势使资源能更持续地向关键领域与头部企业集中，推动其技术突破与全球竞争力提升，这些企业构成指数权重与估值中枢，支撑市场表现 [35][71] 投资配置方向 - 基于当前宏观趋势，中长期投资配置应聚焦四个方向：黄金、全球AI产业链（AI应用、AI电力等延伸）、港股新消费、高股息资产 [37][74] - 黄金走强反映地缘不确定性带来的避险溢价，全球科技板块活跃反映技术竞争进入高强度阶段 [37][73] - 企业竞争可能带来部分区域消费疲软，年轻世代消费在游戏、宠物、潮玩等“陪伴经济”领域表现强劲，与传统消费出现结构性分化 [37][73]

市场表现与核心叙事 - 2025年开年以来，商业航天指数持续走强，累计涨幅超过30% [1][33] - 市场交易由宏大叙事推动，包括SpaceX即将上市（估值突破千亿美元）及中美科技竞争 [1][33] - A股市场表现稳健，核心指数涨幅可观，但居民收入预期下修，资本市场定价逻辑与传统宏观指标脱钩 [1][33] 定价逻辑：股市与经济的背离 - 市场估值中枢抬升并非源于当期盈利（分子端），而是对永续增长率（g*）预期上升和风险溢价（ERP）下降的重新定价 [2][34] - 微观案例显示，即使企业当期盈利为负（如OpenAI估值达千亿美元级别），市场仍愿为远期技术突破后的垄断性现金流支付高估值 [3][35] - A股前10%的公司贡献了市值的60-70%，这些龙头企业（国有银行、科技巨头、高端制造）的盈利能力与居民收入增速相关性不强，其价值创造更多依赖技术突破和全球市场份额提升 [4][35] - 指数定价反映的是“少数核心资产”的长期全球竞争力，而非居民当期体感（房价、收入、消费），这是背离的第一层原因 [7][36] 历史镜鉴：风险溢价的重估 - 二战期间（1939-1941年），尽管美国企业当期盈利强劲，但因投资者对美国国运的担忧导致风险溢价（ERP）飙升，股市处于熊市 [8][37] - 1942年，随着斯大林格勒战役、中途岛海战等转折点出现，市场对“美国阵营胜率”信心重建，ERP下降推动美股进入大牛市 [8][37] - 中国2000-2005年，尽管加入WTO后经济高速增长（企业盈利保持两位数增长），但因市场对长期前景缺乏信心及股权分置等制度风险担忧，g*预期低且ERP高，导致股市熊市 [10][40] - 2005年股权分置改革启动及2008年奥运会预期成为拐点，市场信心重建推动g*预期上升、ERP下降，催生了2006-2007年大牛市 [11][41] 逻辑重构：从增长叙事到竞争力叙事 - 2021年以来，A股市场核心叙事从“增长”切换到“竞争力” [14][44] - 外部触发因素是特朗普政府对国际秩序的冲击（关税战、科技封锁），促使市场从“融入秩序”转向“构建能力”，资源优先配置给关键领域和头部企业 [14][44] - DeepSeek在AI、华为在芯片、新能源汽车等领域的突破，增强了市场对中国在关键赛道胜率提升的信心，从而推高g*预期 [14][44] - 政策层面（如中央金融工作会议、“十五五”规划）强调科技自主可控，降低了政策不确定性，有助于ERP下降 [14][44] - 市场定价的不再是当期经济压力（居民收入、消费、地产），而是龙头企业在全球竞争中的长期胜率，这是背离的第二层原因 [15][45] 商品周期：AI驱动 vs 传统复苏 - 当前“金银铜铝”等商品价格上涨的驱动力是AI算力竞赛，其核心瓶颈转向发电能力、电网容量和储能系统 [16][46] - AI电力逻辑拉动了上游关键材料需求：电网改造需要大量铜和铝，储能系统需要锂、钴、镍，高端电机需要稀土磁材 [16][46] - 传统复苏模式是地产政策放松带动钢铁水泥需求，再传导至铜铝及能源价格；而新周期由AI算力竞赛、电网投资等结构性需求驱动，使铜铝服务于算力与电网建设，黄金反映秩序风险而非通胀 [20][50] - 新旧周期之变的关键在于驱动力从“总量扩张”转向“结构重塑” [21][51] 背离的持续性与微观基础 - 企业端投资转向AI、电力、关键资源等领域，资本开支快速增长，但对居民收入拉动有限，因算力中心建设主要需要高素质技术人员和资本投入，就业拉动有限 [22][52] - 居民端财富和收入依赖房地产市场，其调整是长周期过程，参考日本经验，居民资产负债表修复往往需要5-10年，期间收入增速放缓、消费意愿下降是必然现象 [22][52] - 经济增长模式转型导致企业端与居民端关系从“同步”转向“分化”，这是背离的第三层原因 [23][53] - 企业为维持全球竞争力进行成本结构优化，体现为制造业回流、薪酬体系调整（固定薪酬占比下降、灵活用工增加）以及用工模式灵活化，这提升了企业竞争力但可能导致居民收入波动增大、增长平缓 [25][55] - 中美两国均呈现企业竞争力提升与劳动成本控制并行的趋势，路径不同但反映了大国竞争背景下的共同压力 [26][56] - 日本90年代后期也曾出现类似阶段：房地产泡沫破裂后，企业通过改革降低成本、扩张海外业务，实现了利润修复与股市上涨，与居民消费疲软并存 [27][57] 制度差异与“国运”定价 - 中国“集中力量办大事”的制度特征，能集中资源支持关键科技与制造业领域，为市场提供了长期确定性，支撑了相关龙头企业估值 [29][58] - 西方模式面临政策摇摆、选举周期绑定等制度性制约，增加了长期产业政策的不确定性 [29][60] - 制度环境的稳定性对维持产业竞争力至关重要，政策缺乏连续性可能冲击制造业发展环境 [29][60] - 中国的制度优势可能使资源持续向关键领域与头部企业集中，推动其技术突破与全球竞争力提升，这些企业构成指数权重，进而支撑市场表现 [30][61] 宏观趋势与配置方向 - 当前宏观格局呈现四条趋势：黄金走强反映地缘不确定性避险溢价；全球科技板块活跃反映高强度技术竞争；企业竞争可能加剧部分区域消费疲软；年轻人新消费（情感陪伴、娱乐服务）与传统消费出现结构性分化 [32][63] - 投资配置的中长期方向应聚焦四个领域：黄金、全球AI产业链（包括AI应用、AI电力等延伸）、港股新消费、高股息资产 [32][63]

文章核心观点 - 当前A股市场与经济基本面的“背离”源于定价逻辑的根本转变，市场不再简单反映经济总量和居民财富，而是对“国家长期竞争力”与“龙头企业全球竞争胜率”的折现，这解释了为何在企业盈利增速放缓、居民消费疲软的背景下，股市估值中枢仍能持续抬升 [2][4][18] - 市场的主导叙事已从过去的“增长叙事”切换为“竞争力叙事”，投资者愿意为“远期技术突破后的垄断性现金流”提前付钱，这推动了商业航天、AI、半导体等关键领域的高估值，即使其当期盈利为负 [4][17] - 当前大类资产（如金银铜铝）的上涨并非传统经济复苏扩散的信号，而是由AI算力竞赛、电力瓶颈与电网改造等结构性需求驱动，新旧周期的驱动力已从“总量扩张”转向“结构重塑” [19][20][24] - 企业端与居民端的“温差”可能持续，因经济增长模式转型，企业为维持全球竞争力进行成本重构（如用工灵活化、薪酬体系调整），而居民财富修复依赖房地产等长周期调整，两者关系从“同步”转向“分化” [26][27][28] - 中国“集中力量办大事”的制度优势在科技攻坚时期能提供长期确定性，降低了市场的风险溢价（ERP），同时提升了永续增长预期（g*），支撑了以科技和高端制造龙头为核心的指数表现 [17][33][34] 定价角度：股市与经济的“虚实”背离 - 根据DCF模型，当前市场定价重心不在当期盈利（分子端），而在永续增长率（g*）与风险溢价（ERP）的重新定价，当投资者对中国在关键领域的长期竞争力更有信心时，g*预期上升；当对外部不确定性担忧下降时，ERP下降 [3] - 微观案例显示，资本市场愿意为当期亏损的企业（如OpenAI、国产光刻机企业）付出高估值（如千亿美元），核心在于相信其在技术突破后能占据垄断地位，获得超额远期现金流 [4] - 宏观层面，股市是对国家长期竞争力与技术竞争胜率的折现，当市场相信“中国在关键领域（AI、半导体、新能源、高端制造）的远期胜率在提升”，就会提前抬高估值中枢，即使当期居民收入增速放缓也不必然压制此逻辑 [4] - A股指数前10%的公司贡献了市值的60-70%，这些龙头企业（国有银行、科技巨头、高端制造）的盈利能力与居民收入增速相关性不强，更多依靠技术突破和全球市场份额提升创造价值，因此指数定价反映的是“少数核心资产”的长期竞争力，而非居民当期体感 [5][6][8] 历史镜鉴：风险溢价重估案例 - 二战前后的美国股市：1939-1941年企业盈利强劲但股市处于熊市，因投资者对美国国运担忧导致风险溢价（ERP）飙升；1942年市场对“美国阵营胜率”信心重建后，ERP快速下降，驱动美股进入大牛市，驱动力是风险溢价的系统性下降而非盈利爆发 [9][10][11] - 中国2000-2005年股市：加入WTO后经济高速增长，但A股经历漫长熊市，因市场对中国长期前景缺乏信心（g*预期低）且对股权分置等制度风险担忧推高了ERP，压制了估值；拐点出现在2005年股权分置改革及2008年奥运会预期提升大国形象后，g*预期上升，ERP下降，催生了2006-2007年大牛市 [13][14][15] - 当前中国情况类比：不同于2000-2005年的“增长强但信心弱”，也不完全等同于1942年美国的“战争拐点”，而是处于“大国博弈进入关键期，科技竞争的胜率预期开始重估”的阶段 [16] 逻辑重构：从“增长叙事”到“竞争力叙事” - 2021年以来，A股市场主导叙事从“增长”切换到“竞争力”，外部触发因素是特朗普政府对国际秩序的冲击，使市场对“美国主导的全球化秩序”产生质疑 [17] - 政策与案例强化信心：从“融入秩序”转向“构建能力”，资源优先配置给关键领域和头部企业；DeepSeek在AI领域的突破、华为在芯片封锁下的生存、新能源汽车全球领先等案例，证明“中国在关键领域能追赶甚至超越”，提升了市场对永续增长率（g*）的预期 [17] - 中央金融工作会议支持科技与制造业，“十五五”规划强调自主可控，相关表述降低了投资者对政策不确定性的担忧，即风险溢价（ERP）下降 [17] - A股市场定价的不再是当期经济压力（居民收入、消费、地产），而是龙头企业在全球竞争中的长期胜率，这使得股市能在经济压力加大背景下维持韧性 [18] 商品周期：为何“金银铜铝”不是传统复苏 - 当前商品价格上涨的驱动力是AI竞赛：AI竞争核心瓶颈转向发电能力、电网容量与储能系统，投资主线从算力硬件转向电力基础设施，拉动了上游关键材料需求，如电网改造需要大量铜和铝，储能系统需要锂、钴、镍等 [19][20] - 传统复苏路径是地产政策放松带动钢铁水泥需求，再传导至铜铝及能源价格；而新周期下，铜铝主要服务于算力与电网建设，黄金反映秩序风险而非通胀，钢铁等价格的短期上涨缺乏可持续的地产需求支撑 [23] - 新旧周期之变关键在于驱动力从“总量扩张”转向“结构重塑” [24] “温差”的持续性：企业端与居民端分化 - 企业端投资逻辑转向AI、电力、关键资源等领域，资本开支快速增长，订单饱满，但这些投资对居民收入的拉动有限，因其需要的高素质技术人员数量有限，且设备采购对就业拉动有限 [26] - 居民端财富和收入主要依赖房地产市场和传统消费领域，参考日本经验，居民资产负债表修复往往需要5-10年，在此期间收入增速放缓、消费意愿下降是必然现象 [26] - 企业为适应全球竞争进行成本结构优化：1) 部分制造业从东南亚向中国大陆回流，利用高素质人才和成熟产业链的综合成本竞争力；2) 国内市场竞争（如汽车行业）推动薪酬体系向更集约、灵活模式调整，劳动报酬占增加值比重呈下降趋势；3) 企业用工模式向灵活化、弹性化转型，增强成本可控性 [28][29] - 国际比较显示，中美均呈现企业竞争力提升与劳动成本控制并行的趋势，日本在上世纪90年代后期也曾出现类似阶段，表明在经济结构转型期，企业竞争力提升与居民收入放缓可以并行不悖 [29][31] “国运”定价与科技创新模式 - 市场为“长期确定性”付出溢价，中国“集中力量办大事”的制度特征能以国家战略利益为核心，集中资源支持科技与制造业等关键领域，在长周期投资中提供稳定性，降低了风险溢价（ERP） [33] - 西方模式面临制度性制约：资源分散于福利支出，企业税负重，产业政策因政治极化和选举周期而摇摆，执行力弱，增加了长期不确定性 [33] - 以中国台湾地区为例，民粹化选举政治导致政策缺乏连续性，制造业整体竞争力相对衰退（除半导体等个别领域），反证了制度环境稳定性对产业竞争力的重要性 [33] - 在国际秩序演变期，中国制度优势可能带来股市上涨而消费低迷，但能推动资源持续向关键领域与头部企业集中，这些企业构成指数权重与估值中枢，进而支撑市场表现 [34] 配置建议与宏观趋势 - 当前宏观格局呈现四条相互作用趋势：1) 黄金走强反映地缘不确定性带来的避险溢价；2) 全球科技板块活跃反映技术竞争进入高强度阶段；3) 企业竞争可能加剧部分区域消费疲软；4) 年轻人新消费（情感陪伴、娱乐服务）与传统消费出现结构性分化 [36] - 投资配置的中长期方向应聚焦：黄金、全球AI产业链（AI应用、AI电力等延伸）、港股新消费、高股息资产 [36]