核心观点 - 报告提出，在固收+基金及多资产投资扩张的背景下，传统的利率期限结构理论在实践中发生变化，债券市场的定价呈现“分层”特征[1][2][7]。具体表现为：短端定价资金与“资产荒”，中长端受固收+基金影响最大，超长端则由纯债投资者主导，且各类中性策略影响力增强[2][7][8]。当前市场分割状态既存在弥合（如4年、6-7年等奇异期限点定价更充分），又在扩大（不同期限参与者泾渭分明）[2][7]。后续需关注分割后的再弥合过程，以及短债波动向中长端低流动性品种的传导[2][8]。 1. 利率曲线定价的新思考 - 市场分割长期存在，源于不同参与者的负债端和可投资产范围不同，导致对不同期限债券的偏好分层[2][7]。 - 固收+基金的扩张使定价分裂呈现“弥合”与“扩大”并存：弥合体现在长短端交界处（如4年、6-7年）定价更充分；扩大体现在短端、中长端和超长端的参与者更加泾渭分明[2][7]。 - 当前各期限定价逻辑分化：短端主要定价资金“自发宽松”和资产荒；中长端（5-7年）受固收+定价影响最大，定价充分，10年期国债稳定债市但难领涨；10年以上超长端由纯债投资者主导，但市场对其创造超额收益的预期下降，趋势性行情难觅，中性策略影响力增强[2][7][8]。 - 4月增量信息对债市的传导主要依赖通胀预期回摆和权益回暖，这有利于超长端和长端，但对中长端可能不利[4][8]。短端需关注资金宽松极限，可能导致短债波动增加并传导至中端低流动性品种[4][8]。 2. 各期限债券市场分析与展望 2.1 短债：中枢低位但波动可能放大 - 短债定价核心是资金与资产荒，与地缘事件和基本面关联度低[4][18]。3月长端调整时，短端反而下行，曲线走陡[18]。 - 当前通胀（CPI同比1%，PPI同比0.5%）尚不构成央行态度转中性的压力[11][18]。但短债问题在于3月下旬行情大幅抢跑，中短债下行幅度领先银行负债成本压降进度[4][20]。 - 市场普遍认为央行中长期流动性投放过度充裕，二季度央行可能有意引导DR001围绕1.3%的中枢运行[4][20]。若二季度无OMO降息，则难有进一步资金宽松，需警惕政府债发行、央行回笼流动性的扰动[4][21]。 - 整体判断，二季度短债中枢无抬升风险，但波动率可能放大，1.5%以下的存单可能阶段性回到1.5%附近[21]。 2.2 中间期限（5-10年）：固收+扩张下，受股市行情修复压制 - 3月下旬中间期限的修复行情源于两方面：一是定价权益市场涨跌（股市回调时固收+基金资金回流债市），二是短债抢券极致后配置力量向长端延伸[4][22]。 - 当前推动修复的逻辑已变化：其一，伊美停火后地缘风险溢价收窄，A股修复，压制固收+基金偏好的5-10年政金债和二永债[4][22][23]；其二，10年期国债已修复至1.8%的前期中枢附近，配置盘进一步参与动力有限[4][24]。 - 后续10年国债下行空间有限，5-10年二永和普通信用债可能受由短至长的波动影响，进一步下行需等待降准降息等增量利多，相较而言5-10年政金债安全垫更足[4][24]。 2.3 超长债：从“一枝独弱”到“分层修复” - 3月超长债表现弱势，但4月清明假期后反转，主要交易通胀预期回摆，且其主要投资者（纯债基金、银行）对权益回暖相对脱敏[4][25]。 - 二季度超长债定价主线仍是基本面表现和预期，随着出口、信贷等数据公布，仍有进一步修复空间[4][25]。市场预期3月出口同比增速或在4%（1-2月为21.8%），社融存量同比增速或在8%（2月为8.2%），这些数据可能放大市场对经济内生修复的分歧[10]。 - 当前30年国债行情是做平曲线的利差修复（30-10Y利差已大部分压至冲突前水平），而非趋势反转，若无增量利多，后续或还有5bp左右下行空间[25]。 - 需关注26年特别国债发行计划未公布带来的扰动，在新券上市前，老券（如25特2、25特6、260002等）可能面临交易盘快进快出和切券带来的抛压[4][28]。若特别国债发行期限缩短（如降低30年以上占比），将对超长国债形成明确利多[28]。 3. 债市周度复盘（2026年4月7日-4月10日） - **资金面**：央行公开市场净回笼3005亿元，买断式逆回购净回笼3000亿元。DR001利率下行4.17bp至1.23%，DR007下行8.61bp至1.32%，1年期AAA存单利率微升0.25bp至1.4775%[32]。 - **现券表现**：收益率曲线分化。2年、5年期国债收益率分别上行2.56bp、0.76bp；10年、30年期国债收益率分别下行0.71bp、6.7bp。国开债类似，长端下行更多[34]。国债期货方面，TS、TF、T主力合约微跌，TL主力合约上涨0.82%[34]。 - **市场走势**：上半周受地缘局势反复、权益走强影响，利率宽幅震荡；下半周通胀数据平稳落地及超长债供给调降消息带动买盘涌入，长端利率震荡下行[37]。具体看，10年期国债活跃券（260005.IB）全周收益率从1.816%震荡收于1.8075%[38][40][41]。 4. 资产相对性价比 - **利率债期限利差**：过去一周，国债与国开债各期限利差多数收窄。例如，国债10Y-5Y利差收窄4.70%至25.95bp，30Y-10Y利差收窄10.81%至49.27bp；国开债10Y-5Y利差收窄16.09%至22.27bp[42][43]。 - **信用债利差**：中票、企业债、二级资本债的期限利差多数收窄。其中，企业债(AA)10Y-5Y利差大幅收窄53.20%[45][46]。各品种信用利差也多数收窄，例如5年期二级资本债(AA+)与(AAA-)的利差收窄44.61%[45][46]。