核心观点 报告认为，当前债券市场对前期悲观预期有所修正，但驱动收益率明显下行的做多因素尚不明确，市场短期内大概率维持震荡格局，投资者在配置上需注意节奏和品种比价 [1][3] 一、债市策略：悲观预期修正，但做多预期仍需催化 - **市场担忧因素边际弱化**：本周债市延续修复，超长端表现更明显，10年期国债活跃券收益率从1月高点累计下行6.85个基点至1.83%，30年期累计下行8.9个基点至2.246%，主要因年初的几大利空因素边际弱化 [1][10] - **风险偏好趋稳**：监管层通过上调两融保证金比例、汇金减持宽基指数ETF等方式控制权益市场过热，政策诉求“慢牛”行情，同时元旦前的政策利好已基本消化，财政部与发改委会议增量信息有限，政策预期交易降温，对债市扰动下降 [1][11][13] - **央行态度积极**：尽管面临税期和北交所打新等资金扰动，但央行通过逆回购和MLF积极投放流动性，本周实现7000亿元MLF净投放，资金面保持平稳，DR007维持在1.5%附近，这也可能意味着短期降准概率有所压缩 [1][15] - **供给压力可控**：1月前三周地方债实际发行4241亿元，仅完成全月计划的51%，进度慢于预期，缓解了市场对供给的担忧，全月发行8633亿元，净融资7543亿元，与计划值接近，且当地方债发行加点超过20个基点时，央行会配合加大流动性投放 [2][16][20] - **配置盘入场缓解供需失衡担忧**：年初配置盘资金进场情况略好于市场预期，缓解了市场对供需结构失衡的担忧 [2] - **银行配置偏强**：大型银行在“早配置早收益”思路下超季节性净买入国债，尤其是5年期以上品种；中小型银行净买入规模也处于年内高位，符合“开门红”特征 [2][21] - **保险配置超季节性**：保险资金净买入规模明显超季节性，可能得益于分红险对保费的支撑，由于地方债供给偏慢，其超季节性增配了同业存单以保持流动性 [2][21] - **2月供给压力不大**：2月地方债计划安排不多，短期债市供需结构有所改善 [2][22] 二、债市策略：配置注意节奏和比价 - **市场短期或维持震荡**：尽管悲观预期修正，但做多因素不明确，降息预期仍不足，短期内驱动收益率明显下行的动力不足，市场大概率维持震荡 [3][26] - **关键品种运行区间与策略**： - **10年期国债**：预计短期在央行认可的1.8%-1.9%区间盘整，位于全年偏高水平，机构可根据区间位置决定仓位，但若收益率短期下行到1.8%以下，则建议配置暂缓 [3][28] - **30年期国债**：预计30年期与10年期国债利差在30-50个基点之间，目前新券或仍有压缩空间，但活跃券利差已压缩至42.5个基点，进一步大幅压缩难度较高，不建议在40个基点下方过度追入 [3][30] - **关注品种轮动与比价机会**：在10年期国债下行空间有限的情况下，可关注其他品种的轮动机会 [3][33] - **轮动顺序**：1月15日以来，与10年期国债利差开始压缩的品种先后顺序为：15年期地方债 > 30年期国债、20年期国开债 > 7年期地方债、7年期国开债 [3][33] - **配置比价挖掘**：根据“华创三维度比价模型”，可聚焦以下机会 [4][36] - **短端**：关注3-4年期政金债和5年期国开债，其品种利差分位数多在80%以上 - **中端**：关注6年期口行债、7年期国开债、8年期非国开政金债和8-10年期地方债，持有3个月的骑乘综合收益率均可达到2.4%以上 - **长端（保险资金）**：可把握收益率波动高点配置长端地方债，9-15年期骑乘收益较突出，20年期品种利差分位数较高 三、利率债市场复盘 - **全周收益率曲线变化**：1月第三周，税期资金趋紧叠加全球避险情绪升温，收益率曲线走平，中长端表现好于短端，1年期国债收益率上行5个基点至1.2750%，10年期下行0.25个基点至1.8300%，30年期下行5.5个基点至2.2460% [8] - **资金面**：央行全周净投放9795亿元，但税期影响下资金面小幅趋紧，DR007加权价格上行至1.4935%，1年期国股行存单发行价格上行至1.6114% [9] - **期限利差**：国债与国开债的期限利差均收窄，国债10年期与1年期利差收窄5.21个基点至54.79个基点，国开债10年期与1年期利差收窄2.34个基点至39.76个基点 [50]