1) 报告行业投资评级 - 固收领域债市延续看多评级[4] 2) 报告的核心观点 - 9月CPI同比0.9% PPI同比5.0% 受国际油价等外部涨价因素带动 两者均延续上月上行趋势 PPI表现超预期 内需相关分项依旧偏弱 核心CPI维持1.0% 处于年内低位[1] - 本轮涨价由外部因素主导 类比上半年情形 对债市的压制相对可控 基本面弱的现实未被扭转 利率下行方向未变[1] - 近期资金面宽松+基金负债端上量 债市利率快速下行 赔率空间不断收窄 伴随着拥挤度提升 需警惕波动放大的风险[1] - 9月通胀数据公布当日 早盘9:30数据发布后 PPI超预期但债市未过多交易该数据 利率下行 午后权益市场表现不佳叠加买断式逆回购超量续作 市场情绪进一步走强 收益率大幅下行 10年国债活跃券利率下行1.6BP 突破1.65%的关键点位[1] - 今年经济"K型分化"格局未变 9月价格数据延续"以价换量、结构分化"特征 出口与高端制造保持景气 消费、地产等内需修复偏慢 总量靠"量"支撑 价格向上弹性不足[2] - 9月PMI、CPI、PPI虽均较上月回升 但幅度有限 终端需求广谱性仍弱 内生动能尚未切换到价格层面的全面回暖[2] - 9月PPI同比5.0% 为2022年7月以来新高 环比增速接近4月地缘冲突推升油价时的高点[3] - PPI同比自3月转正后整体快速回升 但债市利率并未跟随上行 10年期国债收益率从3月末的1.82%降至报告发布当日的1.64% 二者明显脱钩[3] - 本轮PPI涨价支撑几乎全部来自成本与供给端 国际油价继续攀升 同时煤价在夏日用电高峰、冬储煤启动的影响下阶段性抬升 上游涨价尚未向中下游传导 PPI-CPI剪刀差继续走阔 内需持续偏弱的格局下涨价缺乏内生动力[3] - 短期内地缘局势扰动下国际油价或维持高位 支撑PPI 但持续性取决于地缘局势演变 内需贡献有限[3] - 债市整体仍在下行通道内 短期内上涨动能持续 到年末 预计10年国债目标点位1.60%-1.65% 30年国债目标点位2.1%[4] 3) 分模块内容总结 CPI相关内容 - 9月CPI同比0.9% 延续上行动能 来到2023年以来的相对高位 主要依赖于国际油价回升 带动交通通信及旅游同比走高[2] - 核心CPI继续维持1% 保持在年内相对低位 除AI相关电子产品外 餐饮、居住等同比增速仍处低位 整体内需仍然偏弱[2] - 往后看 地缘局势与油价波动仍有不确定性 叠加内需修复斜率较缓 CPI大概率维持区间波动[2] - 2026年4月至9月核心CPI同比分别为1.2%、1.1%、1.0%、0.9%、1.0%、1.0% 9月较上月变化为0.0个百分点[23] - 2026年4月至9月CPI同比分别为1.2%、1.2%、1.0%、0.5%、0.8%、0.9% 9月较上月变化为0.1个百分点[23] - 9月CPI市场一致预期为1.0% 实际值0.9% 实际较预期低0.1个百分点[14][23] - 2026年9月CPI食品同比为-1.7% 较上月变化为-0.3个百分点 其中猪肉同比-10.0% 较上月提升1.8个百分点 鲜菜同比-8.1% 较上月下降5.3个百分点 鲜果同比-1.5% 较上月下降1.0个百分点 水产品同比0.4% 较上月提升1.0个百分点 蛋类同比14.3% 较上月下降0.7个百分点[23] - 2026年9月CPI食品环比为0.4% 较上月变化为0.0个百分点[23] - 2026年9月CPI非食品同比为1.5% 较上月提升0.3个百分点 其中服务同比0.8% 较上月变化为0.0个百分点 交通通信同比4.3% 较上月提升1.8个百分点 旅游同比3.5% 较上月提升0.8个百分点[23] - 2026年9月CPI非食品环比为0.2% 较上月下降0.1个百分点[23] PPI相关内容 - 9月PPI同比5.0% 较上月提升1.2个百分点[23] - 9月PPI市场一致预期为4.3% 实际值5.0% 实际较预期高0.7个百分点[14][23] - 2026年9月PPI生产资料同比为6.5% 较上月提升1.5个百分点 PPI生产资料环比为1.4% 较上月提升1.0个百分点[23] - 2026年9月PPI生活资料同比为-0.1% 较上月提升0.4个百分点 PPI生活资料环比为0.1% 较上月下降0.1个百分点[23] - 2026年9月分行业同比涨幅前7的行业分别为 煤炭采选35.3% 较上月提升8.7个百分点 油气开采24.5% 较上月提升14.0个百分点 油煤加工21.6% 较上月提升10.5个百分点 有色采选21.4% 较上月提升0.3个百分点 有色冶炼21.4% 较上月提升0.6个百分点 化学纤维制造12.3% 较上月提升2.7个百分点 化学原料及制品12.1% 较上月提升3.0个百分点[23] 债市支撑逻辑相关内容 - PPI超预期但PPI与CPI剪刀差走阔 内需持续偏弱 基本面"弱现实"继续强化 为债市提供支撑[4] - 近期资金面持续宽松 央行通过质押式及买断式逆回购投放流动性 不排除政策利率换锚的可能性[4] - 数据表现不差 且近期已有房贷贴息、结构性降息、动用结存限额等政策落地 超预期政策出现的概率较低[4]