报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国自2023年7月启动新一轮地方政府债务化解工作，采用“财政化债”和“金融化债”实现“遏增化存” ，部分重点省份财政化债成效显著，但非重点省份经营性债务需倚重市场化化解；2025年12月中央首提地方经营性债务化解，选取江苏、浙江、山东剖析其化债情况，为后续区域化债提供参考 [1][5][14] 根据相关目录分别进行总结 财政叠加金融化债下全国各省化债表现 - 此轮化债通过“财政化债”和“金融化债”拉长期限并优化利率，缓解区域短期债务风险和减少利息支出；存量隐性债务多由地方政府债券置换，金融化债中银行机构成低息资金主渠道 [5] - 重点省份得益于财政化债资金支持，债务规模总量收缩；非重点省份银行类金融机构是压降高息经营性债务重要力量，19个非重点省份中仅西藏、上海、新疆、陕西城投有息债务收缩；重点省份中贵州、天津城投有息债务压降明显 [6] - 债务结构上，2024年22省实现非标规模压降，增量来自浙江、广东、福建；银行贷款规模仅7省收缩 [6] 经济大省江、浙、鲁化债情况 专项债置换情况 - 江、浙、鲁三省经济强、债务规模大，所获置换债额度大，但置换债定向用于隐债，经营性债务需市场化化解；2024 - 2025年11月6日，江苏、山东、浙江分别累计发行置换债券5022亿元、2226亿元和1130亿元，发行规模居全国前十，但对2023年末地方城投有息债务覆盖度低 [15][16] 银行借款、境内债券资金渠道表现 - 江、浙、鲁城投有息债务增速下滑、综合融资成本下降，城投融资结构向银行贷款倾斜，江浙吸引国有大行和股份行，山东依赖政策性银行 [18] - 城投债发行利率下行，三省境内债融资成本降低，但供给收缩下新增置换空间有限；2024年起江苏城投债净偿还规模超2000亿元，浙江净偿还额在400亿元左右，2024年山东净融资额居首，2025年净融资规模大幅下降 [24] 非标、境外债渠道表现 - 江浙优质区域获非标机构成本让利，盐城新发非标资金成本难降，山东部分地级市非标违约持续 [30] - 江苏2024年非标规模“南升北降”，苏南“苏锡常”非标净融资规模大且成本低，苏北盐城等仍有高息非标发行；山东2024年非标清退成果显著，2025年部分地区仍有高息非标产品且有违约情况；浙江2024年非标规模增长大，杭州、绍兴成本控制好，湖州债务压力大 [31][32][33] - 山东2024 - 2025年11月末境外债净融资规模居全国首位，淄博、潍坊等发行成本高，对境外融资依赖短期难改；浙江2025年各地级市境外债普遍净偿还，除湖州外发行成本降至6%以下；江苏2024 - 2025年11月末境外债净融资集中于苏北且成本低于5% [42][43][44] 总结与思考 - 全国部分重点省份财政化债成效显著，非重点省份经营性债务需市场化化解；江苏、浙江、山东在市场化化债中路径分化 [54] - 江浙易获国有大行及股份行青睐，城投债净偿还，境内债难提供增量资金；江苏境外债新增在苏北，苏南非标新增规模大且成本优，苏北有高息非标；浙江非标新增在绍兴等优质地区及湖州，2025年境外债普遍净偿还，湖州2026 - 2027年迎偿债高峰 [55] - 山东化债挑战突出，依赖政策性银行，2025年城投债净融资规模降，存量非标清退成效好但部分地区仍有高息非标和违约；境外债净融资规模居首且成本高，多地面临到期压力 [56]

焦点关注：债券市场大会 - 2025债券市场高质量发展大会将于12月17日至19日在郑州举行，为期三天，议程以“政策解读+业务交流+资源对接+实地考察”为核心框架，吸引监管、金融、实体企业及学术等领域代表参与 [1] 宏观与政策动态 - 12月16日，央行开展1353亿元7天逆回购操作，利率1.40%，因当日有1173亿元逆回购到期，实现净投放180亿元 [3] - 2026年一季度四川省政府债券发行计划公布，拟发行地方债1887亿元，其中新增债券1000亿元，再融资债券887亿元 [5] - 洛阳市会议强调需抓好房地产、地方政府债务、国企债务等领域风险隐患排查化解 [5] - 截至12月15日，今年以来已有11地披露将专项债券投向政府投资基金，总规模达847.3亿元 [6] 区域金融运行 - 2025年11月末，河南省人民币贷款余额为92452.3亿元，其中住户贷款余额35284亿元，企（事）业单位贷款余额57005.2亿元 [3] 债券发行与受理动态 - 郑州经开资本集团拟发行11亿元科创债，项目已获上交所受理 [8] - 河南牟兴产业投资有限公司拟首次发债，发行10亿元低碳转型挂钩公司债，项目已获上交所受理 [9] - 郑州市市场发展投资有限公司10亿元中期票据注册获银行间交易商协会接受，注册额度2年内有效 [10] - 河南航空港投资集团拟发行上限10亿元、期限3年的中期票据，募集资金用于偿还存续债务融资工具 [11] - 开封市文化旅游股份有限公司拟发行10亿元黄河流域高质量发展债，项目已获上交所受理，发行人主体信用评级为AA [12] - 许昌市城投发展集团拟发行不超过20亿元债务融资工具，并招标主承销商，分为两个各不超过10亿元的标包 [14] - 洛阳国金产业投资集团拟发行规模不超过5亿元、期限不超过5年的债券，并选聘主承销商 [17] 债市主体动态 - 洛阳交投公路有限公司获评“AA+”主体信用等级，评级展望稳定 [18] - 河南交通投资集团平顶山分公司党委书记刘新锋涉嫌严重违纪违法被查 [16] 监管与额度核减 - 交易商协会核减10家公司中票、超短融、短融额度，金额合计192.93亿元 [19] - 具体核减案例包括：核减上海张江集团超短期融资券50亿元和中期票据20亿元、核减杭州滨江房产短期融资券37亿元、核减招商局融资租赁超短期融资券20亿元等 [20][21] 市场机构观点 - 中证鹏元认为，中央经济工作会议释放清晰政策信号，对新增隐性债务保持“零容忍”，化债重心正向更广泛的存量经营性债务深化拓展，后续手段或更依赖金融化债与市场化重组 [22] - 华源固收指出，经过调整，5年以上城投债利差已调整至50%历史分位及以上，初具性价比，建议选择优质城投主体并适度拉长久期以增厚收益，同时可关注3Y AA+产业债及5Y AA+二永债的结构性机会 [22][23]