行业与公司 * **行业**：钨行业（钨精矿、APT、钨粉等全产业链）[1] * **主要公司**：中钨高新、厦门钨业、洛阳钼业、江西钨业集团、章源钨业[2][10] 核心观点与论据 供给端：总体趋紧，增量有限 * **2025年国内原生钨精矿产量**：13.36万吨，同比下降1.92%[4] 2025年开采指标总量略小于2024年[4] * **2026年国内供给预测**：产量预计维持在约13.5万标吨，基本持平[1][11][12] 无大型新建矿山投产[1] 中钨高新柿竹园技改项目预计2027年底完成，完成后年增3,000多标吨[1][11] * **2025年海外供应**：受中国出口管制影响，海外钨中间制品供应同比减少20.8%[34] 驱动国内外价格倒挂及轮动[1] * **2026年海外供给增量**：预计总增量约8,000-10,000标吨，主要来自哈萨克斯坦巴库鲁矿（增3,000-4,000标吨）和越南马山技改（增约1,500标吨）[13][30][31] * **政策与监管**：开采配额预计持平或微降[2] 环保、安全及打击私采监管高压，非法原料流通受阻[2][19][21] 出口管制政策持续，进口废料政策可能放宽[19][20] * **库存情况**：全产业链库存处于历史低位[1] 废钨库存因高价已集中出清[1][14] 矿山端因利润极高（达60-70万元/吨）无囤货动力[1][21] 工厂端以“背靠背”采购为主，社会投机库存不多[21] * **二次资源补充有限**：2026年再生钨供应预计持平或略降，对缺口填补空间有限[14][22] 从尾矿、废石回收的增量非常有限，且受环保审批制约[22] 需求端：增速跃升，军工与新能源驱动 * **全球消费增速变化**：过去5年常态增速约1.2%，2026年预计跃升至5%以上[1][16] * **核心需求驱动**：军工、航天及新能源领域需求确定性增长[1][16][33] 2026年军工需求“毫无疑问”会更多[32] * **需求强劲的佐证**：钨粉环节单吨利润最高达20万元，反映终端高溢价承受力[1][16] 高端应用（军工、航天航空）对价格敏感度低，成本消化能力强[16][33] 价格分析与预测 * **2025年价格表现**：55度钨精矿均价212,700元/吨，同比上涨58.16%[9] APT均价314,100元/吨，同比上涨55.68%[9] * **2025年上涨驱动因素**：出口管制拉动海外价格、开采配额下调信号、军工需求增加、矿企盈利改善持货能力增强、社会资本参与、头部企业受益[10] * **2026年均价判断**：预计高于2025年（212,700元/吨）[15] 价格将维持高位震荡[1][16] * **价格高点与风险**：100万元/吨关口存在回调压力[1] 价格持续上行可能触发钼、工具钢/高速钢等材料替代，但目前替代规模有限[23][24][25] * **国内外价格关系**：存在轮动，当前国内APT价格已超过海外最高报价（约124万元/吨）[26][27] 长期在正常市场下，海外价格预计仍略高于国内[34] 产业链利润与传导 * **利润分布**：钨粉环节利润显著抬升，高峰时单吨利润可达20万元[16] 碳化钨环节利润显著低于钨粉[16] 再生与原生碳化钨价差扩大至十几万至20万元，反映高端与低端企业承受力分化[22] * **成本传导与承受力**：多数终端应用（如汽车、石化催化剂、火电）中钨成本占比不高，影响有限[23] 但价格过高会增强替代倾向[23] 中长期展望 * **供给增量释放时间**：主要增量（如柿竹园技改、海外项目达产）需待2027年底及以后[1][30][35] * **供需缓解时点**：预计到2027年底，随着国内外多个技改项目达产，供应可能多出1万—2万吨，紧张程度将有所缓解[35] * **新矿开发周期**：钨矿从开发到放量周期极长，动辄5-10年，短期难以通过新增矿山快速响应需求[30]