文章核心观点 - 考虑钨的新兴需求增长及其战略属性增强，同时供给偏紧格局持续，国内钨价在短期大幅下跌后有望企稳回升，全球钨业龙头公司的配置吸引力日益凸显 [1] 价格：压制因素逐步缓解，钨价有望企稳回升 - 2025年国内钨精矿价格开启牛市，从14.2万元/吨上涨至年底45.6万元/吨，累计涨幅达+221% [4] - 2026年1-3月钨价加速上涨，3月12日国内白钨精矿价格达到104.6万元/吨的历史高位，较年初上涨+129% [4] - 3月以来，因地缘冲突加剧全球经济滞胀恐慌，钨价逆转下跌，5月25日价格下探至40.6万元/吨的年内低点，较高点回调-61% [5] - 当前压制因素出现边际拐点：中东局势趋于缓和；国内产业链出现惜售情绪，5月29日钨价回升至41.6万元/吨；海外钨精矿价格较国内溢价超120% [6] - 综合看，钨价在短期大跌后有望迎来企稳走强 [6] 需求：钨的高端制造及战略属性持续强化 - 硬质合金占钨总需求60%以上，其中AI PCB微钻有望成为增速最快的细分领域，受英伟达Vera Rubin架构驱动 [9] - Vera Rubin架构引入PCB中介板，提升了PCB环节的价值量，同时M9级材料的应用将降低微钻单针寿命，从而显著提升微钻需求 [11][12] - 六氟化钨占全球钨需求5-10%，是半导体制造的关键材料，AI驱动存储芯片（如HBM、3D NAND）发展，推升其需求 [13] - 预计2026年全球六氟化钨市场规模约7.4亿美元，到2035年有望达34.5亿美元，年复合增长率（CAGR）为+19% [13] - 海外六氟化钨面临产能瓶颈，2026年起日韩厂商产品单价上调70-90%，供需进入紧缺状态 [14] - 预计2024-2029年全球原钨消费量从10.06万吨增至11.75万吨，CAGR +3.15% [16] - 各国对钨的战略重视度提升：美国推动关键武器增产并计划建立关键矿产储备；欧盟将钨列入首批关键矿物储备名单 [21] - 海外钨制品溢价升至历史高位，截至5月29日，海外APT价格达200万元/吨，较国内66万元/吨溢价超2倍 [22] 供给：全球钨供给增速或持续受限 - 中国是全球主要钨生产国，但受资源品位下降和政策趋严约束，2015-2025年钨精矿产量年复合增长率仅+0.1% [27] - 预计2024-2029年中国钨生产量从6.70万金属吨微降至6.59万金属吨，CAGR -0.33% [27] - 海外供给增量主要来自哈萨克斯坦和韩国，欧洲项目（如西班牙EL MOTO、La Parrilla Mine）因环保诉讼等因素面临不确定性 [29] - 预计2024-2029年海外原钨生产量从1.40万金属吨增至2.65万金属吨，CAGR +13.61%；全球原钨生产量从8.10万金属吨增至9.24万金属吨，CAGR +2.67% [29] - 全球废钨使用量约占整体钨使用量的35%，海外龙头企业废钨使用比例高（如欧洲部分企业达90%），国内废钨使用集中度低，产业格局分散 [30][31] - 国内废钨价格波动大，3月10日废钨棒材报价较年初上涨+120%，5月29日报价出现向上拐点，产业惜售情绪增强 [35] 库存：1Q26国内钨库存环比增加但增幅有限，海外补库需求依然迫切 - 1Q26国内一体化钨企积极补库，其购买商品/接受劳务支付的现金流与销售商品/提供劳务收到的现金流的比值环比上升+36% [39] - 1Q26四家一体化钨业龙头存货金额合计344.0亿元，环比+47.1%，但同期原料价格大幅上涨（白钨精矿均价同比+421.5%），实际存货增幅有限 [41] - 国内生产商库存态势变化：从4Q25的积极补库转为3月以来的谨慎采购，以消化自身库存为主 [45] - 2025年以来中国钨制品出口放缓（2025年出口1.87万吨，同比-17.8%），同时钨精矿进口大幅增加（2025年进口2.07万吨，同比+67%），客观上收紧海外供给 [49] - 海外钨制品溢价维持高位，反映出迫切的补库需求 [49] 钨的新时代格局有望持续强化，全球钨业龙头配置价值凸显 - 短期看，宏观担忧边际趋缓，产业链情绪修复，叠加高端制造及战略需求，钨价有望企稳后偏强运行 [53] - AI等新兴产业驱动钨需求重估，AI PCB微钻、六氟化钨等高附加值产品需求明显抬升；传统需求如切削机床、挖掘机产量也保持增长 [55] - 长期看，全球钨供给增量有限，而需求持续增长，供需紧缺态势明确 [55] - 预计2024-2029年全球原钨需求CAGR为+3.15%，高于供给CAGR（+2.67%） [55] - 预计2026-2029年全球钨供需缺口分别为2.3万、2.4万、2.4万、2.5万吨，考虑废钨循环使用量，缺口占全球钨消费量的比例分别为14.6%、14.8%、13.9%、14.3% [55]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 报告核心观点 - 报告认为，有色金属行业整体呈现结构性分化，不同子板块受宏观、地缘及供需基本面影响各异，其中钨市等部分品种已现止跌企稳迹象，而新能源金属价格则承压下行 [2][3][6] 投资策略分项总结 贵金属 - 美伊和谈前景不明，黄金价格震荡偏弱运行，周内走势受原油震荡、美元冲高回落及美债收益率掉头向下交织影响 [2][6][9] - 尽管中东局势升级，但对美国通胀高企及美联储维持高利率的担忧限制了金银价格上涨空间 [2][10] - 中长期看，全球关税政策及地缘政治不确定性背景下，避险和滞涨交易仍是黄金核心，长期配置价值不改 [2][10] - 黄金个股关注招金、灵宝、万国、紫金黄金等，A股关注紫金矿业、中金、赤峰及西金等，H股关注潼关、山金、招矿及集海等 [2][11] - 银铂钯作为黄金的贝塔，个股关注盛达、湖银、豫光、贵研及浩通等 [2][11] 工业金属 - 地缘扰动叠加政策预期，铜市高位震荡运行，美伊和谈遇阻推升霍尔木兹海峡航运风险，地缘情绪对冲流动性收紧利空 [3][6][12] - 铜价受美联储主席更迭、美国4月CPI同比3.8%超预期、加息概率升至68%等因素压制，智利、印尼矿山生产扰动强化供应偏紧预期 [15] - 铝供应端增长，辽宁、云南地区复产及新产能释放，成本端因氧化铝微跌、预焙阳极持稳、电价微涨，预计电解铝理论成本及利润持稳 [16] - 铜个股关注江铜、洛钼、盛屯、藏格、金诚信及北铜等，H股关注中色矿及五矿等 [3][16] - 铝个股关注天山、宏创、云铝、神火、华通、宏桥及中孚等 [3][16] 新能源金属 - 碳酸锂价格下跌，期货仓单高企，主力2609合约从周初约18万元/吨以上一路下探，现货跟随走弱 [3][6][17] - 期现基差持稳，电碳贴水2500-3500元/吨，工碳及准电贴水3800-6000元/吨，下游材料厂逢低点价、按需补库 [3][17] - 锂个股关注大中、国城、雅化、盛新、天华、中矿、江特及赣锋等 [3][18] - 低成本镍湿法冶炼项目利润长存，关注力勤资源、华友钴业 [3][21] 其他小金属 - 钨市逐渐止跌企稳，前期行情回调带来的泡沫基本出清，市场恐慌抛售情绪消退，持货商挺价意愿抬头 [3][6][22] - 供应端宽松节奏放缓，需求端硬质合金、特钢等领域询盘活跃度提升，库存去化效果显现 [23] - 后市预计以底部震荡修整为主，利空因素基本出尽，但终端大规模备货未启动，反弹动能有限 [23] - 锑个股关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业；钼关注金钼股份、中金黄金、洛阳钼业；钨关注佳鑫国际资源、中钨高新、厦门钨业等；稀土关注中国稀土、中稀有色、北方稀土等 [3][24] 一周市场回顾 - 有色金属（申万）指数本周下跌2.9%，跑输沪深300指数 [6][27] - 三级子板块中锂指数跌幅最大 [6][29] - 个股方面，诺德股份涨幅26.85%居首，浩通科技跌幅35.45%居末 [4][37] - 截止5月29日，有色金属行业PE（TTM）估值为22.98倍，稀土及磁性材料PE估值最高 [42] - 有色行业PB（LF）估值为3.66倍，铝板块PB估值相对偏低 [45] 价格与库存数据摘要 工业金属 - 价格周环比：锡(+0.8%)>锌(+0.4%)>镍(0.2%)>铜(0.1%)>铝(-1.0%)>铅(-1.0%) [12] - 库存变化：全球铜库存129.17万吨，环比增加0.49万吨；全球铝库存174.00万吨，环比减少0.86万吨 [69] 贵金属 - 价格周环比：黄金LBMA涨0.65%，COMEX涨1.32%；白银LBMA跌0.07%，COMEX跌0.43% [9][85] - ETF持仓：SPDR黄金ETF持有量1033吨，环比降0.50%；SLV白银ETF持仓量15178吨，环比降0.01% [86] 小金属 - 价格周环比：电池级碳酸锂跌0.6%，工业级碳酸锂跌1.7%；钨精矿涨1.2%，锑锭跌2.6%，钼精矿跌1.2% [22][89]

行情综述&投资建议 本期（5.18-5.29，下同）申万小金属指数收 39176.14 点，环比下降 3.01%，跑赢申万有色指数 0.72pcts，跑输沪深 300 指数 3.68pcts。 稀土：氧化镨钕本期价格为 68.79 万元/吨，环比下降 7.02%。近期电子盘价格受到流动性担忧而价格出现回调，从而 带动现货价格有所下行。从年初至今来看，价格中枢不断上抬，我们认为或与 2024-2025 年发布的供给侧文件相关性 较大，行业供改持续推进。2025 年出口全年同比-1%、2026 年初至今出口增加显著，表明海外仍有较大补库需求。稀 土板块将继续演化估值业绩双升，2026 年亦为重点标的同业竞争解决的关键一年。资源端建议关注中国稀土（中重稀 土龙头，供改最大受益者）、中稀有色（低估、高成长的华南稀土龙头）、北方稀土（轻稀土龙头，低成本优势显著）、 包钢股份（稀土、钢铁双轮供改受益）；磁材环节受益标的：金力永磁（磁材龙头，机器人贡献增长空间）。其余相 关标的正海磁材、宁波韵升。 锡：锡锭本期价格为 42.39 万元/吨，环比上涨 0.13%。我们认为锡锭隐性库存逐步干涸，因此在宏观流动性回补或科 技行情 ...