报告投资评级 - 行业评级：增持（维持） [2] 报告核心观点 - 本月钨行业市场表现继续强势，估值升至历史高位 [5] - 本月国内钨产业链价格受资源供应紧张支撑加速上行，推动国际钨价同步走高 [6][8] - 月内产业链生产季节性下降阶段性加剧供应紧张，大幅去库维持历史低位，价格持续上涨对下游需求释放存一定抑制 [8][9][11] - 产业链利润分配格局进一步失衡，矿端利润持续扩张，中游利润有所扩大，下游经营承压 [11] - 中长期看，供给端约束趋强与需求端结构性增长（如AI PCB精密刀具、光伏钨丝及军工航天）将推动钨价格中枢长期抬升 [11][38] - 短期看，预期2026年第一批钨矿开采总量控制指标收缩及地缘政治因素将强化供给紧缩逻辑，支撑钨价 [11][38] - 维持行业“增持”评级，建议关注具备资源优势、储备增长潜力及一体化产业布局的公司 [11][41] 市场表现与估值 - 本月（2026年2月）钨行业累计涨幅为35.91%，大幅跑赢沪深300指数35.82个百分点 [5] - 行业估值（市盈率TTM）自月初55.45倍上升至75.76倍，当前处于97.52%历史分位 [5] - 近12个月，行业相对沪深300指数的收益为371个百分点，绝对收益为389个百分点 [3] 价格走势分析 - **国内矿端价格**：2026年2月，国内65%黑钨精矿均价环比上涨32.89%至68.45万元/吨，同比上涨375.35%；65%白钨精矿均价环比上涨32.92%至68.2万元/吨，同比上涨379.06% [8] - **国内中游产品价格**： - 仲钨酸铵（88.5%）月均价环比上涨32.63%至100.6万元/吨，同比上涨374.87% [8] - 碳化钨（2-10um）月均价环比上涨36.07%至1615.8元/公斤，同比上涨418.82% [8] - 钨粉（≥99.7%，2-10um）月均价环比上涨37.32%至1717.5元/公斤，同比上涨440.99% [8] - **国内下游产品价格**：钨丝、钨条、钨铁、刀具用硬质合金及矿用硬质合金月均价环比分别上涨28.44%、38.73%、32.38%、40.64%和41.65% [8] - **国际市场价格**： - 欧洲钨铁（75%）月均价环比上涨29.35%至183美元/千克，同比上涨308.35% [8] - 仲钨酸铵（88.5%）中国FOB和鹿特丹月均价环比分别上涨37.52%和41.91%，至1607.1美元/吨度和1414.8美元/吨度 [8] 供给与生产情况 - **产量收缩**：2026年2月，受春节假期影响，产业链生产季节性下降 [9] - 国内钨精矿产量为4780吨，环比下降39.46%，同比下降43.03% [9] - 仲钨酸铵产量为8300吨，环比下降20.95% [9] - 碳化钨粉产量为3100吨，环比下降22.5% [9] - **开工率下滑**： - 钨精矿当月开工率为35.31%，低于去年同期春节期间水平 [9] - 仲钨酸铵行业开工率为52.67%，环比降低13.96个百分点 [9] - 碳化钨粉行业开工率为53.53%，环比下滑15.53个百分点 [9] - **库存处于低位**：2026年2月，钨精矿、仲钨酸铵及碳化钨粉工厂库存环比分别下降25%、17.5%和30.77%，整体处于历史低位 [11] 产业链利润与需求 - **利润分配**： - **矿端**：钨精矿模拟毛利润为53.94万元/吨，月环比增长50.71% [11] - **中游**：仲钨酸铵行业模拟毛利润为2.29万元/吨，月环比增长33.14%；碳化钨行业模拟毛利润为38.5万元/吨，月环比增长225.99% [11] - **下游**：深加工及合金端难以完全转移成本压力，经营压力加大 [11] - **需求状况**：下游维持刚需，但因价格上涨及成本传导不畅，采购规模有限，需求释放受到一定抑制 [11] 行业中长期逻辑 - **供给端约束加强**：国内钨矿品位下降、超采率控制、开采总量指标收紧趋势、出口管制、开采成本上升等多重因素导致供给约束越来越强 [11][38] - **行业集中度提升**：国内钨精矿行业集中度高，小矿山减少使资源进一步向大型企业集中 [11][38] - **需求结构性增长**：全球钨需求有望持续增长，亮点领域包括AI PCB精密刀具、光伏钨丝及军工航天等高附加值领域 [11][38] - **价格中枢长期抬升**：供给受限叠加需求结构性调整，钨价格中枢有望长期抬升 [11][38] 短期关注因素 - 市场预期2026年第一批钨矿开采总量控制指标将收缩，进一步加强供给紧缩逻辑 [11][38] - 地缘政治冲突紧张局势持续，钨作为战略性金属的资产属性维持高溢价 [11][38] 投资建议 - 维持行业“增持”评级 [2][11] - 建议关注钨资源优势丰富、有进一步储备增长潜力、具备一体化产业布局，并在深加工和新兴领域产品加大研发投入和产能布局的公司，如中钨高新 [11][41]

行业与公司 * **行业**：钨行业（钨精矿、APT、钨粉等全产业链）[1] * **主要公司**：中钨高新、厦门钨业、洛阳钼业、江西钨业集团、章源钨业[2][10] 核心观点与论据 供给端：总体趋紧，增量有限 * **2025年国内原生钨精矿产量**：13.36万吨，同比下降1.92%[4] 2025年开采指标总量略小于2024年[4] * **2026年国内供给预测**：产量预计维持在约13.5万标吨，基本持平[1][11][12] 无大型新建矿山投产[1] 中钨高新柿竹园技改项目预计2027年底完成，完成后年增3,000多标吨[1][11] * **2025年海外供应**：受中国出口管制影响，海外钨中间制品供应同比减少20.8%[34] 驱动国内外价格倒挂及轮动[1] * **2026年海外供给增量**：预计总增量约8,000-10,000标吨，主要来自哈萨克斯坦巴库鲁矿（增3,000-4,000标吨）和越南马山技改（增约1,500标吨）[13][30][31] * **政策与监管**：开采配额预计持平或微降[2] 环保、安全及打击私采监管高压，非法原料流通受阻[2][19][21] 出口管制政策持续，进口废料政策可能放宽[19][20] * **库存情况**：全产业链库存处于历史低位[1] 废钨库存因高价已集中出清[1][14] 矿山端因利润极高（达60-70万元/吨）无囤货动力[1][21] 工厂端以“背靠背”采购为主，社会投机库存不多[21] * **二次资源补充有限**：2026年再生钨供应预计持平或略降，对缺口填补空间有限[14][22] 从尾矿、废石回收的增量非常有限，且受环保审批制约[22] 需求端：增速跃升，军工与新能源驱动 * **全球消费增速变化**：过去5年常态增速约1.2%，2026年预计跃升至5%以上[1][16] * **核心需求驱动**：军工、航天及新能源领域需求确定性增长[1][16][33] 2026年军工需求“毫无疑问”会更多[32] * **需求强劲的佐证**：钨粉环节单吨利润最高达20万元，反映终端高溢价承受力[1][16] 高端应用（军工、航天航空）对价格敏感度低，成本消化能力强[16][33] 价格分析与预测 * **2025年价格表现**：55度钨精矿均价212,700元/吨，同比上涨58.16%[9] APT均价314,100元/吨，同比上涨55.68%[9] * **2025年上涨驱动因素**：出口管制拉动海外价格、开采配额下调信号、军工需求增加、矿企盈利改善持货能力增强、社会资本参与、头部企业受益[10] * **2026年均价判断**：预计高于2025年（212,700元/吨）[15] 价格将维持高位震荡[1][16] * **价格高点与风险**：100万元/吨关口存在回调压力[1] 价格持续上行可能触发钼、工具钢/高速钢等材料替代，但目前替代规模有限[23][24][25] * **国内外价格关系**：存在轮动，当前国内APT价格已超过海外最高报价（约124万元/吨）[26][27] 长期在正常市场下，海外价格预计仍略高于国内[34] 产业链利润与传导 * **利润分布**：钨粉环节利润显著抬升，高峰时单吨利润可达20万元[16] 碳化钨环节利润显著低于钨粉[16] 再生与原生碳化钨价差扩大至十几万至20万元，反映高端与低端企业承受力分化[22] * **成本传导与承受力**：多数终端应用（如汽车、石化催化剂、火电）中钨成本占比不高，影响有限[23] 但价格过高会增强替代倾向[23] 中长期展望 * **供给增量释放时间**：主要增量（如柿竹园技改、海外项目达产）需待2027年底及以后[1][30][35] * **供需缓解时点**：预计到2027年底，随着国内外多个技改项目达产，供应可能多出1万—2万吨，紧张程度将有所缓解[35] * **新矿开发周期**：钨矿从开发到放量周期极长，动辄5-10年，短期难以通过新增矿山快速响应需求[30]

历史PPI下行归因 - 2022-2025年PPI同比下行的主要拖累是内需不足，其中地产投资回落对整体降幅贡献超过60.3%[7] - 同期，基建与油价因素分别拖累PPI约17.2%和15.1%，而出口未构成显著拖累[7] - 工业品PPI当月同比已连续39个月为负，GDP平减指数同比已连续11个季度为负[6] PPI行业结构变迁 - PPI定价权正从传统地产链（如黑色冶炼）向能源、资源及高端制造迁移[1] - 2022年以来，油炭燃料加工、化学制造等八大行业对PPI同比变化的合计贡献度高达约70%[14] - 2025年下半年以来，有色冶炼、黑色冶炼等行业是PPI环比改善的主要贡献者，合计贡献了环比上涨的72.58%[15] 大宗商品价格上涨驱动 - 人工智能等结构性需求、美元贬值及资源民粹主义是近期大宗商品（尤其有色金属）价格上涨的三大核心驱动力[1] - 2025年以来，LME铜、铝现货价格中枢较年初分别累计上涨18.51%和45.78%，碳酸锂价格中枢累计上涨93%[27] - 美元进入贬值阶段、矿业资本开支持续收缩、以及新能源与AI算力需求强化，构成了大宗商品牛市的中长期支撑[2] PPI转正时点预测 - 铁矿石、原油、煤炭、铜、硅及碳酸锂六种关键大宗商品对PPI变动的解释度接近98%[51] - 中性情境下，2026年PPI同比大概率于第二季度中后期转正[2] - 若大宗商品价格涨幅高于基准（积极情形），PPI转正时点可能前移至第二季度前期[56]

文章核心观点 - 文章梳理了A股市场20家与钨产业链相关的上市公司，核心观点是钨作为战略金属，其行业供需持续偏紧，价格上涨，相关公司深度受益，业绩具备较强弹性或确定性 [1][2][3] - 各公司普遍受益于下游高端制造（如军工、航空航天、新能源汽车、半导体、光伏）需求的增长以及国产替代趋势，未来增长看点明确 [1][8][20] - 行业内公司呈现多元化特点，包括全产业链龙头、资源型巨头、精深加工专家以及多金属综合布局企业，各自凭借资源、技术、成本或产业链协同优势巩固市场地位 [1][5][9] 行业概况与驱动因素 - 钨是战略金属，行业供需格局持续偏紧，支撑价格高位运行，战略价值面临重估 [1][5][23] - 下游高端制造领域需求旺盛，主要驱动力包括：军工、航空航天、新能源汽车、半导体、光伏（尤其是钨丝细线化趋势）、数控机床等 [1][2][20] - 国产替代是重要产业趋势，国内企业在打破高端刀具、半导体靶材等进口依赖方面取得进展 [1][8][26] 公司业务分析：全产业链与核心龙头 - **中钨高新 (000657)**：中国五矿旗下钨全产业链核心平台，国内硬质合金绝对龙头，布局从矿山到精密刀具的完整链条，钨资源自给率高，是打破高端刀具进口依赖的核心企业 [1][19] - **厦门钨业 (600549)**：国内稀缺的“钨+稀土+锂电三元材料”三重布局的综合型新材料龙头，钨产业链完整，是全球最大的APT生产企业之一，受益钨价与稀土双重景气 [2][20] - **章源钨业 (002378)**：地处“世界钨都”的民营钨产业链龙头，资源自给率高，储量与开采规模居行业第一梯队，产品覆盖从钨精矿到硬质合金 [3][21] - **洛阳钼业 (603993)**：全球领先综合性矿业集团，钨业务规模全球第二，拥有海外优质钨矿，资源储量大、品位高、成本优，是国际钨价重要影响者 [5][23] 公司业务分析：精深加工与专业领域 - **翔鹭钨业 (002842)**：专注于钨精深加工，是国内钨粉、碳化钨粉及硬质合金核心供应商，虽无自有矿山，但中游加工环节具备成本与技术优势 [4][22] - **安泰科技 (000969)**：国内高端难熔金属与新材料龙头，聚焦高附加值钨制品如半导体钨靶材、3D打印钨粉、军工钨合金，技术壁垒高，打破国外垄断 [8][26] - **金钼股份 (601958)**：全球钼业龙头，同时布局钨矿资源，拥有钨钼共生矿，钨业务资源质量优、成本低 [9][27] - **东方钽业 (000962)**：国内稀有金属钽铌龙头，同时布局钨、钼等难熔金属加工，是军工供应链核心企业 [10][28] 公司业务分析：多金属综合布局 - **广晟有色 (600259)**：广东省属国企稀有金属平台，以稀土和钨为双核心主业，形成协同，受益双重价格上涨 [6][23][24] - **湖南黄金 (002155)**：主营黄金、锑、钨三大业务，拥有锑钨共生矿，直接受益钨价上涨，多品种优势对冲周期波动 [7][25] - **兴业矿业 (000426)**：多金属矿业企业，拥有银、锡、钨、锌、铜等资源，钨矿资源储量可观，是纯正钨资源标的 [11][29] - **锡业股份 (000960)**：全球锡业龙头，同时拥有钨、铟、铜等多金属资源，产业链协同效应强 [17][36] - **中国铝业 (601600)**：国内有色行业龙头，布局钨等稀有金属资源开发，与铝业务互补 [18][35] 公司业务分析：与新能源金属协同 - **中矿资源 (002738)**：全球锂铯铷龙头，同时布局钨等稀有金属资源，业务多元化，钨业务与锂盐互补 [13][30] - **盛新锂能 (002240)**：国内锂盐龙头，同时布局钨矿资源与采选业务，钨业务提供利润补充 [14][31] - **华友钴业 (603799)**：全球钴锂新材料龙头，同时布局钨等稀有金属资源与加工，产业链协同显著 [15][32] - **寒锐钴业 (300618)**：专注钴粉与钨金属深加工，钴钨一体化布局，技术与成本优势明显 [16][33] 公司业务分析：贸易、冶炼与加工配套 - **厦门信达 (000701)**：主营钨产品贸易与供应链服务，覆盖核心品种，直接受益钨价上涨带来的贸易价差扩大 [17][34] - **株冶集团 (600961)**：老牌有色金属冶炼龙头，拥有钨冶炼及APT生产能力，在钨资源综合利用领域具备优势 [12][29] - **南山铝业 (600219)**：国内铝加工龙头，同时布局钨合金等稀有金属配套材料，产品应用于航空航天、汽车等领域 [18][37] 未来增长看点 - **产能释放与产品升级**：多家公司未来增长依赖于高端硬质合金、精密刀具、光伏钨丝、半导体钨材等高附加值产能的持续释放与技术升级 [1][2][4] - **行业集中度提升**：行业集中度提升将进一步巩固龙头公司的优势地位 [1] - **多业务协同与价格共振**：拥有多金属布局的公司受益于钨与稀土、锂、钼、锡、锑等其他战略金属的价格共振与业务协同 [2][7][9] - **需求持续扩张**：高端制造、新能源、半导体等领域的需求持续扩张，为钨制品提供长期成长空间 [3][8]

A股钨板块行情与核心驱动因素 - 钨板块成为A股市场焦点，钨指数单日大涨9% [1] - 2024年1月以来，板块内主要公司股价涨幅显著：翔鹭钨业涨幅高达140%，章源钨业和中钨高新接近翻倍，厦门钨业上涨50% [1] 钨价走势与供给端约束 - 钨价创历史新高，55%钨精矿报价达69万元/吨，年初至今涨幅逼近50% [1] - 相比2025年初约14万元/吨的价格，一年多时间涨幅接近5倍 [1] - 供给端受国家严格管控，年开采配额逐年下调，今年较去年减少8% [1] - 主产区环保趋严导致中小矿山关停，行业整体开工率不足六成 [1] - 矿石品位下降，行业库存见底，供给全方位受限 [1] 需求端新兴增长动力 - 光伏行业需求强劲，钨丝金刚线正快速替代传统钢线，用于切割光伏硅片，消耗更多钨 [1] - AI行业爆发推升需求，高性能服务器制造需要大量以碳化钨为核心材料的精密微型钻头（PCB钻针） [2] - 中钨高新敲定1.45亿元扩产项目，新增年产3000万支PCB钻针棒产能 [2] 行业根本逻辑与前景 - 钨价暴涨源于难解的供需矛盾：供给“水龙头”在拧紧，而需求端多个“水龙头”在拼命吸水 [1] - 驱动因素不仅是简单的“元素周期表”轮动，而是基础工业材料站上新能源与智能革命前沿 [2] - 核心逻辑是供给受限与以光伏、AI为代表的未来产业需求爆发形成共振 [1][2]

文章核心观点 - 中国制造业正遭遇一场由上游原材料成本飙升、中游营销与融资费用高企、下游竞争压价等多重因素构成的“全链条围剿”，导致其陷入“干得最多，赚得最少”的利润困境，尽管行业已向高端制造转型成功 [4][5][19][26] 上游原材料价格飙升 - 2025年铜价已上涨34.34%，2026年开年后持续上行 [4] - 2025年全球锡价累计上涨近40%，锌和铅价格也分别上涨超4%和约3% [8] - 碳酸锂价格从2025年1月的每吨75700元飙升至2026年1月23日的175250元，涨幅高达131.4% [9] - 钨精矿价格涨至52万元/吨，碳化钨价格从2025年初约30万元/吨涨至2026年1月的120万元/吨 [9] 上游采矿企业业绩爆发 - 紫金矿业2025年预计归母净利润510亿元至520亿元，同比增长59%至62% [11] - 洛阳钼业2025年归母净利润预计同比增长47.8%至53.71% [11] - 中钨高新2025年前三季度扣非净利润同比暴涨407.52%，第三季度环比增长超700% [11] - 厦门钨业2025年净利润23.11亿元，同比增长35.08%，部分钨矿山每吨利润可达30万—40万元 [11] - 锡业股份、华锡有色和兴业银锡2026年开年以来股价涨幅分别达43.26%、34.85%和47.92% [11] 下游制造业成本承压 - 铜在空调总成本中占比超20%，现货铜价从2025年初的73830元/吨涨至2026年2月4日的105020元/吨，上涨42.25%，导致空调成本因此上涨8.45% [12] - 瑞银研报称，仅金属原材料一项，纯电动车的单车成本通胀就高达人民币5600元 [15] - 2025年汽车产业链单车毛利润仅为1.3万元 [16] - 在激烈行业竞争下，制造企业难以将成本上涨完全转嫁给下游客户 [16] 制造业面临多方成本挤压 - 营销成本高企，超过63%的电商商家付费流量占销售额比例在10%以上，其中17.8%的商家甚至超过30% [20] - 中国规模以上工业企业利润率已逐年下降至5.32% [22] - 2025年制造业工业企业实现利润总额56915.7亿元，同比增长5.0%，但利润率仅为4.7%，远低于采矿业15.9%的利润率 [23] 制造业的破局尝试 - **业务范围延伸**：加大高附加值产品出口，2025年中国进出口贸易顺差达1.19万亿美元，顺差来源转向机械及运输设备等高附加值产品 [30] - **产业链延伸**：制造企业向上游布局以降低外部依赖，例如铜陵有色扩建铜矿，比亚迪、长城汽车等车企寻求购买锂矿 [32] - **技术延伸**：通过技术替代降低原料依赖，如空调行业推进“铝代铜”技术，电池行业研发钠离子电池，宁德时代已推出首款轻商量产钠离子电池 [33]

核心观点 - 2026年初，以金银铜为代表的有色金属价格持续大幅上涨，上游采矿业企业业绩因此爆发式增长，但成本压力正全面传导至下游制造业，严重挤压其利润空间 [1][2][3] - 中国制造业在已实现规模领先甚至部分技术领先的背景下，仍面临“干得最多，赚得最少”的困境，利润受到上游原材料涨价、高企的营销及融资费用、下游压价等多方围剿 [3][4][16][21] - 面对全链条挤压，部分中国制造企业正通过拓展海外市场、延伸产业链布局、推动技术替代（如“铝代铜”、钠离子电池）三种方式积极破局，寻求生存与发展 [24][25][26] 上游原材料价格暴涨 - 2026年开年，金银价格疯狂上涨，带动有色金属全面上行 [1] - 铜价在2025年已上涨34.34%的基础上，2026年开年后仍持续上涨 [2] - 2025年全球锡价累计上涨近40%，2026年开年涨势加剧 [5] - 2025年LME期锌累计上涨超4%，年末报收3118美元/吨；LME期铅累计上涨约3%，报收2011美元/吨 [5] - 碳酸锂价格从2025年1月的每吨75700元飙升至2026年1月23日的175250元，涨幅高达131.4% [7] - 受国家钨矿开采总量控制等因素影响，钨精矿价格涨至52万元/吨；碳化钨价格从2025年初约30万元/吨涨至2026年1月的120万元/吨 [7] 上游采矿业业绩爆发 - 紫金矿业2025年预计实现归母净利润510亿元至520亿元，同比增长59%至62%，得益于矿产铜、金、银等产品量价齐升 [8] - 洛阳钼业2025年归母净利润预计同比增长47.8%至53.71% [8] - 中钨高新2025年前三季度扣非净利润同比暴涨407.52%，第三季度环比增长超700% [8] - 厦门钨业2025年实现净利润23.11亿元，同比增长35.08%，部分钨矿山每吨利润可达30万—40万元 [8] - 2026年开年以来，锡业股份、华锡有色和兴业银锡年内股价涨幅分别达到43.26%、34.85%和47.92% [8] 下游制造业成本承压 - 家电行业受铜价冲击最大，铜在空调总成本中占比超20% [10] - 2026年2月4日现货铜价报105020元/吨，较2025年初的73830元/吨上涨42.25%，仅因铜涨价，空调成本就上涨8.45% [10] - 新能源汽车行业，仅金属原材料一项，纯电动车（BEV）的单车成本通胀就高达人民币5600元（其中锂价反弹贡献了大部分涨幅，达109%） [12] - 2025年汽车产业链单车毛利润仅为1.3万元 [13] - 在激烈竞争下，下游制造企业难以通过提价完全转移成本压力 [13] 制造业面临多方利润挤压 - 营销成本高企：电商行业调查显示，超过63%的商家付费流量占销售额比例在10%以上，其中17.8%的商家甚至超过30%，严重压缩利润 [17] - 整体利润率低下：最近十年，中国规模以上工业企业利润率已逐年下降至5.32% [19] - 制造业利润率尤其偏低：2025年，制造业工业企业实现利润总额56915.7亿元，同比增长5.0%，但利润率仅为4.7% [21] - 对比鲜明：2025年上游采矿业利润率高达15.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业的利润率也高于制造业 [21] 制造企业的破局尝试 - **拓展海外市场**：2025年中国进出口贸易顺差达1.19万亿美元，顺差来源转向以机械及运输设备等高附加值产品为主，锂电池、太阳能电池、电动车等成为新兴出口品，具备更强溢价能力 [24][25] - **延伸产业链**：制造企业主动向上游布局以降低外部依赖，例如铜陵有色扩建米拉多铜矿以对冲铜价压力；比亚迪、长城汽车等车企曾寻求购买锂矿 [25] - **推动技术替代**：为应对铜价暴涨，美的、格力、海尔等19家空调及产业链企业加入“空调铝强化应用研究工作组”，推进“铝代铜”技术；为应对碳酸锂涨价，企业研发钠离子电池，宁德时代已于2026年1月推出行业首款轻商量产钠离子电池 [25][26]

**涉及的公司与行业** * 公司：格林美 [1] * 行业：新能源金属（镍、钴、锂、钨）回收与加工、动力电池回收、电池材料（前驱体、四氧化三钴）[2] **核心观点与论据** **1 2025年业绩增长驱动因素** * 印尼镍资源项目（MHP）自7月起满产，贡献显著利润，全年出货量超11万吨，公司权益量约50%-55%，成本控制在8,500-9,000美元/吨 [2][4] * 钨回收业务量价齐升，回收量从2024年的约7,000吨增至2025年的1万吨左右，收益从2024年的6,000多万元大幅提升 [2][4] * 前驱体业务策略调整，减少低毛利产品，转向高镍、超高镍等高毛利产品 [2][4] * 四氧化三钴业务稳定，年出货量约2万多吨 [4] **2 2026年各业务板块展望** * **印尼镍项目**：预计总出货量达14-15万吨，公司权益量7.5-8万吨，镍价上涨（从14,000美元涨至18,000美元以上）保障单吨盈利 [2][8] * **钨回收业务**：受益于价格上涨和产能扩张，预计2026年收益有较好表现，出货量计划从2025年的七八千吨增至1万吨以上，毛利率维持在15%-20% [2][8][21] * **前驱体业务**：计划维持出货量在15-16万吨左右，避免市场内卷，同时通过高镍产品和折扣系数恢复（希望恢复至93-95折以上）提升单吨盈利 [8][24] * **四氧化三钴业务**：预计有5%-10%的常态增长 [2][8] * **动力电池回收业务**：2025年回收量同比增长近50%，预计2026年受益于锂价上涨，将继续保持良好盈利能力 [2][7] * **家电回收业务**：预计2026年剥离，对2025年利润影响约为亏损1亿多元 [2][5] * **报废汽车业务**：持续减亏（从2023年亏损1.5亿以上减至2024年1亿以内），未来将与动力电池回收产生协同效应 [5][6] **3 镍钴市场与成本分析** * **镍价展望**：公司预计2026年镍价维持在18,000-19,000美元/吨的合理区间，不会过度上涨 [3][15] * **镍矿价格**：2026年镍矿价格较2025年涨幅约20%，低品位矿价格从2025年平均21美元左右涨至23-25美元 [10] * **成本压力**：硫磺成本在2025年第四季度显著上涨（从年初两三百美元涨至11月超500美元），使整体成本上升约1,000-2,000美元 [14] * **钴价展望**：短期内不会下跌，预计维持高位一段时间 [15] * **供应保障**：公司与印尼当地矿山企业合作，预计合作矿企将在2026年2-3月获得配额，相对风险较小 [10][13] **4 产能建设与新项目进展** * 与淡水河谷合作的新项目已于2025年开始建设，原计划2026年底建成，但因政策调整等因素，投产时间可能延长，预计2027年开始调试爬坡 [18][19] * 印尼MHP项目满负荷生产能力为15万吨/年，每季度产量约3.6-3.9万吨，提升空间有限 [29] **5 业务策略与客户结构** * **回收业务**：产品包括含钨和钴的报废材料，最终产品为碳化钨和APP（氨基磷酸盐），APP终端产品市占率预计在10%-20%之间 [20][23] * **扩张策略**：回收业务根据下游客户需求配置产能，形成闭环合作，保证稳定增速，不盲目扩张 [22] * **客户策略**：优先保障单吨盈利更优的海外客户订单，选择性做国内订单 [25] * **采购策略**：与供应商一年一签长协价，长单覆盖比例约60%-70%，2026年长协价相比去年有所上涨 [26] **其他重要内容** **1 行业与政策环境** * 印尼政府掌握全球约60%的镍资源，通过配额管控等措施调控市场，保持镍价稳定，符合其产业升级目标 [16][17] * 湿法镍矿项目较少（仅三家），预计2026年价格涨幅不会像火法镍矿那样显著 [27] **2 财务与运营细节** * 财务费用测算依据单吨投资强度、流动资金需求和周转率，境外业务主要使用美元，成本较高 [9] * 公司未参股任何镍矿项目 [27] * 青山公司新项目投产对格林美影响很小，因其在格林美资源端占比非常小 [28] * 三、四季度会存在库存吸收，主要以氢氧化镍钴形式进行，而非出售原料 [30]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”（由“买入”下调）[5][36] 报告核心观点 - 1月钨价延续强势上涨，产业链价格受矿端供应紧张推动不断创历史新高，但价格加速上涨导致需求端成交缩量，价格传导是否持续畅通有待观察[2][3][5] - 产业链利润呈现明显分化，矿端利润持续扩张，冶炼利润稳步增长，下游利润空间承压[6] - 中长期看，供给端多重约束加强，需求端存在高附加值亮点领域，钨价格中枢有望长期抬升；短期看，矿端供应紧张格局将持续强化[6][36] - 考虑到板块估值已快速提升至偏高位置，股价较为充分地反映了钨价上涨的乐观预期，因此下调行业评级[6][36] 市场表现与估值 - 2026年1月，钨行业累计大幅上涨60.78%，大幅跑赢沪深300指数58.11个百分点[2] - 行业市盈率TTM自月初的37.25倍上升至57.61倍，当前处于93.57%的历史分位[2] 产业链价格表现 - **矿端价格**：2026年1月，国内65%黑钨精矿均价环比上涨26.69%至51.06万元/吨，同比上涨254.75%；65%白钨精矿均价环比上涨26.76%至50.87万元/吨，同比上涨256.66%[5] - **中游产品价格**：仲钨酸铵（88.5%）月均价环比上涨26.2%至75.14万元/吨，同比上涨254.53%；国产碳化钨（2-10um）月均价环比上涨28.14%至1175元/公斤，同比上涨278.35%；国产钨粉（≥99.7%，2-10um）月均价环比上涨24.79%至1237.37元/公斤，同比上涨286.74%[5] - **下游产品价格**：钨丝、钨条、钨铁(W70)、刀具用硬质合金及矿用硬质合金月均价环比分别上涨24.62%、25.8%、27.31%、23.8%和15.71%，同比涨幅在162.23%至286.74%之间[5] - **国际价格**：欧洲钨铁（75%）月均价环比上涨29.96%至140.35美元/千克，同比上涨217.88%；仲钨酸铵（88.5%）中国FOB和鹿特丹月均价环比分别上涨29.73%和21.84%[5] 供需与库存状况 - **供应**：2026年前三周国内钨精矿周产量从1880吨小幅降至1870吨，周度开工率从60.34%小幅缩至60.02%[6]；1月仲钨酸铵预估产量为10800吨，环比增加5.88%，但原料供应紧张矛盾未改[6]；1月碳化钨粉预估产量4000吨，环比下降4.76%[6]；节前部分矿山控制销售节奏，市场流通资源稀缺，整体供应紧张难以缓解[6] - **库存**：2026年1月钨精矿及碳化钨粉工厂库存环比分别下降1.61%和7.14%，仲钨酸铵库存环比持平，产业链整体库存压力不大[6] - **需求**：原料报价上涨加速抑制下游补库，下游企业利润受挤压，导致实际成交缩量，需求释放有限，多以刚需为主[6] 产业链利润分析 - **矿端**：2026年1月钨精矿模拟毛利润为33.49万元/吨，月环比增长40.77%，利润持续扩张[6] - **中游冶炼**：2026年1月仲钨酸铵行业模拟毛利润为1.47万元/吨，月环比增长8.09%；碳化钨行业模拟毛利润为10.67万元/吨，月环比增长17%[6] - **下游深加工及合金端**：因售价传导滞后于成本上涨，利润空间收缩，部分企业在高成本压力下逐步退出市场[6] 投资建议与关注标的 - **中长期逻辑**：国内钨矿品位下降、开采总量指标收紧、出口管制、开采成本上升等因素导致供给约束加强；中国在全球钨储量及产量中占据龙头位置，行业集中度高；需求端，全球钨需求有望持续增长，AI PCB精密刀具、光伏钨丝及军工航天等领域为高附加值亮点；供给受限叠加需求结构性调整下，钨价格中枢有望长期抬升[6][36] - **短期逻辑**：节前部分矿山开工率有望季节性下滑，叠加低库存支撑，矿端供应紧张格局将持续强化，钨精矿价格有望保持强势[6][36] - **关注标的**：建议关注钨资源优势丰富、有进一步储备增长潜力、具备一体化产业布局，并在深加工和新兴领域产品加大研发投入和产能布局的中钨高新[7][38]

行业周期判断 - 刀具行业周期性表现的本质是刀具价格的波动 碳化钨作为占比52%的主要BOM成本项 其价格是影响行业周期的核心锚点 [1] - 行业已告别价格通缩态势 迈入明确的上行周期 决定景气度的核心在于价格 而价格的核心矛盾在于碳化钨的供需 [1][2] - 2025年前三季度行业营收和归母净利润同比增速分别为23.12%和13.62% 其中单三季度同比增速高达31.92%和84.16% 行业拐点已现 [4] 核心原材料碳化钨价格趋势 - 供给端趋紧：国内2025年钨精矿开采指标同比下降6.45% 叠加出口管制、环保督查及海外项目增量有限 全球供给持续收缩 [2] - 需求端增长：国内2020-2024年钨消费CAGR达5.52% 叠加海外军费开支与高端制造升级拉动 全球钨供需缺口将从2024年1.24万吨扩大至2027年2.2万吨 [2] - 碳化钨价格高中枢运行或将成为行业常态 在供给长期收缩背景下 刀具价格必将进入上行区间 [2] 行业竞争格局演变 - 进口替代加速：2018-2022年 中国刀具进口额从148亿元下降至126亿元 出口额从180亿元增长至232亿元 进口刀具市占率从2016年的37.26%降至2022年的27.16% [3] - 民营企业崛起：相较于国企 民营刀具企业展现出显著的创新优势、市场活力和亮眼的业绩增长态势 [3] - 产业出清与集中度提升：2025年碳化钨价格快速上行 对刀具企业现金流和产品品质提出更高要求 中小刀具企业面临出清 行业竞争由价格主导转为技术主导 利好具备技术研发能力的头部企业 [3] 行业基本面与公司表现 - 三表同步改善：2025年前三季度行业毛利率和净利率稳步上行 分别为36.96%和13.70% 存货周转天数为214.20天 应收账款周转天数为122.22天 经营净现金流回归正值 [4] - 板块内部分化凸显强者恒强格局：营收方面华锐精密、新锐股份表现突出 盈利方面华锐精密、新锐股份、恒锋工具表现突出 营运质量方面沃尔德、恒锋工具、新锐股份等在周转率及现金流方面表现更优 [4] 投资建议关注 - 建议关注具备技术研发能力或上游原材料协同的企业：华锐精密(688059.SH)、欧科亿(688308.SH)、中钨高新(000657.SZ) [1]