行业与公司 * 行业：钨行业（涵盖上游钨矿开采、中游冶炼加工、下游硬质合金及刀具制造）[1] * 涉及公司： * **一体化钨企**：厦门钨业、中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业[4] * **刀具企业**：欧科亿、华锐精密、沃尔德、鼎泰高科[4] * **海外项目/公司**：加拿大Macton钨矿（Far West Metals）[10]、卢旺达三一金属公司[11]、萨克斯坦钨矿项目[12]、奥莫特钨矿、拉帕瑞纳钨矿、英国Hermitage项目、澳大利亚Cobalt项目[13] 核心观点与论据 钨价走势与驱动因素 * **价格表现**：中国钨精矿价格已突破35万元/吨，较年初上涨近1.5倍，是2015年前后历史高位的两倍左右[1][2] * **上涨原因**： * **供需长期趋紧**：是支撑钨价系统性上行的重要因素[2] * **供应压力**：中国面临矿石品位下降、环保督查、开采总量控制指标连续下降等问题，导致供应持续紧张[2][9] * **需求增长**：国内需求受益于制造业转型升级，海外需求受益于产业链重构[2] * **未来展望**：预计短期内钨价将继续偏强运行并创新高；长期来看，未来3-5年钨价中枢有望稳步上行[3][14] 价格传导与产业链盈利 * **传导顺畅**：APT和钨粉价格涨幅（143%和159%）与钨精矿（147%）基本同步，因成本占比高（约95%、94%）[3][4] * **加工费提升**：截至12月5日，APT加工费接近2万元/吨（年初为1.2万元），钨粉加工费达60元/公斤（年初为3-4元/公斤）[4] * **企业盈利向好**： * **一体化钨企**：整体毛利率和盈利情况持续向好，例如厦门钨业前三季度毛利率分别为16.5%、18.4%和18.8%，归母净利润环比增加39.3%至8.1亿元[4] * **刀具企业**：毛利率呈现持续上行态势，例如欧科亿10月份刀具产品价格环比提升且未来仍有上涨空间[4] 产业链库存与采购动态 * **库存处于历史低位**： * 截至2025年4月，国内钨精矿生产商库存仅100吨[5] * 截至10月，APT生产商库存为800吨，月环比下降31%，降至2019年以来11%的分位水平；碳化钨生产商库存为1,027吨，环比下降36%[5] * **采购力度分化**：一体化钨企三季度采购力度基本不变（采购/销售现金流比值0.73倍，环比降4%），而刀具企业采购力度相对走强（比值0.48倍，环比增18%）[5] * **补库预期**：预计未来1~2个季度，下游企业包括一体化钨企在内补库需求将提升[5] 中国出口政策影响 * **政策内容**：2025年2月4日起，对仲钨酸铵（APT）、氧化钨、碳化钨和三氧化钨等中上游关键材料实施出口管制（需申请许可证），这些产品占2024年中国钨制品出口总量的40%左右[7] * **总量影响有限**：对钨制品出口总量的压制作用相对有限[7] * 1至10月累计出口1.6万吨，同比下降14%[7] * 3月至10月的月均出口量为1,591吨，相当于2024年全年月均水平的84%[8] * **结构显著转移**：出口结构向下游高附加值产品转移[1][7] * 受管制的四类产品累计占比从去年的41%降至今年20.5%[8] * 下游未锻轧钨和偏钨酸铵等产品增速显著，其中偏钨酸铵同比增加58%，未锻轧钨同比增加181%，两者合计占比达28.4%，较去年增加14.7个百分点[8] * 高附加值硬质合金刀具维持稳定，今年前十个月累计2,795吨，同比微降2.3%[8] * **市场影响**：加剧全球供需趋紧，推动国际溢价，强化中国在全球市场影响力，支撑钨价牛市通道[6] 全球供应格局 * **中国供应主导但承压**：中国占全球80%以上供应，但面临收缩压力[9] * **品位下降**：原矿品位从2004年的0.42%降至2024年的0.28%[9] * **指标下降**：2024年第一批次开采指标为6.2万吨，同比减少1,000吨；2025年第一批次指标为5.8万吨，同比减少4,000吨[9] * **环保趋严**：国家及地方层面加强环保督查和管控，提高资本开支和生产成本[9][10] * **超采率下降**：从2020年的32%降至14%[10] * **产量收缩**：今年前十个月主要生产商产量同比下降4.7%[10] * **中国加大进口**：今年前十个月进口15,812吨，同比增长61%[10] * **海外增量有限**：未来主要增量来自萨克斯坦与韩国，预计全球供给保持约2.5%的增速，整体供需仍趋紧[10] * **全球资源争夺加剧**： * 美国国防部支持（1,580万美元）开发加拿大Macton钨矿（资源量约30万吨三氧化钨）[10] * 美国公司与卢旺达达成钨精矿采购协议（预计月产约100吨）[11] * 美国企业从萨克斯坦主权基金购得两座钨矿70%权益，计划以11亿美元开发（总量约100万吨）[12] * 欧盟将两个重要钨矿列入关键矿产项目；英美澳多个钨矿项目获得融资支持[13] 供需平衡与投资观点 * **供需缺口扩大**：据测算，从2023年至2028年，全球原钨生产量将从7.95万金属吨增至8.99万金属吨，而需求量则从9.62万金属吨增至11万金属吨，供需缺口逐步扩大，占全球原钨需求比例大体维持在19%左右[14] * **龙头配置价值凸显**：钨业龙头企业尚未充分纳入钨价上涨带来的业绩弹性及远期资产开发注入带来的估值消化空间，同时具备多业务带来的贝塔效应，战略配置价值凸显[15] 其他重要内容 * **价格具体波动**：2025年钨价上涨分为两波，第一波从3月的14.2万元/吨涨至9月中旬的28.8万元/吨，随后企稳；第二波从10月开始连续创历史新高[2] * **政策影响的具体月度数据**：2月份钨制品出口环比下降50%至868吨左右，3至4月份分别回升到1,100吨和1,700吨左右[7] * **中国地方供应细节**：江西省2025年第一批次开采指标为2.13万吨，同比减少2,370吨[9]；云南省、广西省有具体的环保和矿业整合措施[10] * **海外项目进展**：加拿大Macton钨矿计划在2026年开展可行性研究[10]；韩国三东项目将在近期开始商业化生产[10]