报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 2025年业绩受煤矿资产减值拖累，但公司电解铝业务成本优势显著，在铝价上涨和氧化铝价格走弱的背景下，盈利有望持续增厚 [8] - 海外新增产能释放缓慢，国内产能天花板约束，铝行业维持紧平衡格局，铝价中枢有望上移，公司凭借低成本优势将充分受益 [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润将大幅增长，分别达到85.6亿元、86.7亿元和92.6亿元，对应市盈率分别为8倍、8倍和7倍，估值具有吸引力 [1][8] 2025年业绩与财务表现总结 - 2025年实现营业收入412.4亿元，同比增长7.5%；归母净利润40.1亿元，同比下降7.0% [8] - 2025年第四季度业绩显著下滑，单季归母净利润5.2亿元，同比-32.9%，环比-67.5%，主要因计提煤矿资产减值12.4亿元所致 [8] - 2025年拟每10股派发现金红利8.0元，合计分红17.9亿元，分红率44.6%，以3月27日收盘价计算的股息率为2.6% [8] - 盈利能力方面，2025年整体毛利率为23.4%，归母净利润率为9.7% [9] 电解铝业务分析 - **产能与产量**：公司电解铝总产能170万吨，2025年实现满产满销 [8] - **价格与成本**：2025年铝价20721元/吨，同比上涨4.0%；吨铝生产成本约1.2万元，同比保持稳定 [8] - **盈利水平**：2025年吨铝毛利约0.5万元，电解铝业务毛利率达30.1%，同比提升5.0个百分点 [8] - **核心优势**：公司新疆（80万吨产能）和云南（90万吨产能）基地能源成本优势突出，新疆地区电价低，云南以水电为主，受煤炭价格影响小，叠加氧化铝价格走弱，盈利有望增厚 [8] 煤炭业务分析 - **产销量**：2025年煤炭产量716.5万吨，同比增长6.3%；销量721.7万吨，同比增长7.7% [8] - **价格与成本**：2025年煤炭销售均价775元/吨，同比下降24.0%；单吨生产成本约716元，同比下降15.7% [8] - **盈利水平**：受煤价下跌影响，2025年煤炭业务毛利率为7.6%，同比下滑9.1个百分点 [8] - **资产减值**：因煤炭价格低迷及旗下矿山停产，2025年对煤矿资产计提固定资产和在建工程减值合计12.6亿元，同比大幅增加11.6亿元，是拖累全年及第四季度业绩的主因 [8] 财务预测与估值总结 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为460.7亿元、456.3亿元、461.1亿元 [1] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为85.6亿元、86.7亿元、92.6亿元，同比增长率分别为113.7%、1.3%、6.7% [1] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为3.81元、3.86元、4.12元 [1] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为8倍、8倍、7倍；市净率分别为2.2倍、1.8倍、1.5倍 [1][9] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2025年的23.4%显著提升至2026-2028年的34.2%、34.6%、36.2%；净资产收益率预计将维持在较高水平，分别为27.43%、22.99%、20.75% [9]