行业投资评级 - 评级：增持 [1] 报告核心观点 - 2025年上市险企产寿险经营质态向好，盈利实现高增，分红稳定提升；银保成为新业务价值增长驱动，夯实资产负债质量将更为关键 [2][4] 主要经营指标与股东回报 - 2025年权益市场与利率上行叠加险企加强资产负债能力，利润、净资产、价值整体实现高增长，整体符合预期 [4][7] - 上市险企合计归母净利润同比增长22.4%，归母净资产较年初增长10.0%，合同服务边际同比增长4.6%，新业务价值同比增长30.9%，内含价值同比增长7.4% [7] - 利润高增下分红率保持稳定，重视股东回报，8家上市险企2025年合计现金分红1251.7亿元，同比增长13.5% [4][9] 利润来源分析 - 人身险板块业绩高增是上市险企主要利润贡献来源，投资服务业绩改善是人身险公司利润的主要驱动力 [4][13][16] - 8家人身险公司合计净利润同比增长16.9%，其中保险服务业绩和投资服务业绩增速贡献度分别为10.9%、19.6% [16] - 财产险利润同比增长18.3%，承保利润是主要增长因素，综合成本率改善驱动承保利润高增 [4][21] 净资产变动分析 - 归母净资产整体实现正增长，得益于权益市场上行驱动的利润增长对冲了利率波动造成的其他综合收益负面冲击 [4][25] - 7家险企合计归母净资产较年初增长10%以上，归母净利润、当期其他综合收益和其他项目的贡献度分别为20.4%、-3.6%和-6.0% [25] - 利率上行造成的BBA保险合同金融变动改善未能完全对冲OCI债券公允价值下跌，其他综合收益仍对净资产形成负向影响 [4][26] 合同服务边际变动分析 - CSM整体实现正增长，新业务贡献虽无法弥补CSM摊销，但会计估计变更、利息增值以及浮动收费法金融变动支撑正贡献 [4][29] - 7家披露CSM拆分的险企合计CSM同比增长4.5%，新业务贡献、会计估计变更、利息增值及浮动收费法金融变动的增速贡献度分别为+8.4%、+2.3%、+3.4%，而CSM摊销贡献度为-9.6% [29] 新业务价值变动分析 - 银保价值转型驱动上市险企NBV延续高增长，8家上市险企NBV同比增长30.9% [4][7][31] - 银保渠道是NBV增长的核心驱动力，行业合计NBV增长中，个险、银保和其他渠道的增速贡献度分别为10.7%、18.4%和1.8% [31][33] - 从新单增速看，头部险企银保渠道实现高增长，而个险渠道除新华保险外有所承压，行业新单同比增长14.8%，其中银保渠道贡献+17.2%，个险渠道贡献-3.2% [34][36][37] 行业关键词：银保崛起 - “报行合一”背景下，银保渠道成为上市险企业务增长新动能，大型险企凭借综合竞争优势，行业“马太效应”愈发明显 [4][45][50] - 2025年上市险企个险新单增长整体承压，而银保新单普遍高速增长，例如中国人寿银保新单同比增长95.7%，中国平安同比增长92.2% [45] - 个险代理人数量持续下滑，人均收入有所压力，预计增长趋缓，例如中国平安2025年月人均代理人收入同比下滑10.5% [48][49] 行业关键词：资负联动 - 负债端：新单预定利率调降利好负债成本改善，但存量负债成本下降缓慢，保险公司缩短负债久期短期导致新业务CSM承压 [4][53][54][62] - 资产端：外部环境与险企资产配置策略共同影响投资收益，净投资收益率普遍下滑，总投资收益率因股市回暖及增配TPL权益而表现亮眼 [4][65] - 利率双向波动是新命题，预计资负匹配要求进一步提升，综合投资收益率受利率上行影响显著下滑，但剔除OCI债券影响后表现稳定 [4][67][68] 行业关键词：保险+服务 - 深耕“产品+服务”提升客户黏性将成为保险公司打造独一无二竞争优势的重要叙事 [4] 投资建议 - 负债端看，预计保险储蓄需求推动NBV稳健增长，负债成本持续压降；投资端看，预计保险公司资负管理能力有效改善，多元化资产配置策略推动盈利稳健增长 [4] - 个股方面，建议增持中国平安、中国太保、新华保险、中国财险、中国人寿、中国人民保险集团 [4]