投资评级与核心观点 * 报告给予中国平安A股和H股“买入-A/买入-H”评级 [4] * 报告核心观点认为，中国平安是“变革时代”的开拓者与“资负联动”的先行者，其银保渠道有望成为价值增长动力，资产端投资稳健，经营质态改善，当前估值具备安全边际 [1][8] 盈利预测与估值 * 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1613.49亿元、1783.78亿元、1910.76亿元，对应增长率分别为27.44%、10.55%、7.12% [2] * 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.91元、9.85元、10.55元 [2] * 预计公司内含价值（EV）将持续增长，2025-2027年增长率分别为8.41%、8.50%、8.47% [2] * 基于内含价值法（EV法），给予公司2025年A/H股合理估值1.0/0.9倍PEV，对应A股合理价值85.17元/股，H股合理价值84.23港元/股 [8] * 当前A股价格67.08元，对应2025年预测PEV为0.79倍 [2][4] 负债端：银保渠道驱动价值增长 * 中国平安是银保渠道的开拓者，2014至2024年银保新单复合增速超双位数，2025年上半年（25H1）银保新业务价值（NBV）同比大幅增长126% [8][22] * 公司银保渠道新业务价值率（NBVM）处于上市同业最高水平，25H1达到28.6% [8] * 当前公司银保渠道的新单、NBV贡献及新单市占率仍处于上市同业最低水平，未来增长空间大 [8] * 公司依托“新银保”模式，协同平安银行挖掘高净值存续客户，同时通过“5+5+N”战略积极拓展外部银行渠道 [8][39][45] * 公司产品结构正转向分红险，凭借稳健的资产配置能力，其分红险长期分红实现率高且稳定，2015-2022年平均分红实现率达106% [8][56][65] 资产端：资负联动与稳健投资 * 公司在固收配置上早于同业行动，2018年即加大债券配置以拉长资产久期，资产负债匹配良好，2025H1债券资产占比达60.8% [8][86] * 在权益配置上，公司坚持高股息策略，2025H1股票+基金占比较年初提升2个百分点至13.8%，其中计入其他综合收益（FVOCI）的股票资产占比达65%，为上市险企最高水平 [8][93] * 2025年以来，公司加大举牌优质银行股和保险股，如招商银行H股、农业银行H股等，截至2025年12月8日，举牌的9只股票持仓市值占其股票规模的39%，平均股息率约4.55% [97][98] * 得益于上述配置策略，公司净投资收益率优于上市寿险同业，2014-2024年平均值为4.9% [8][99] * 近3年，公司其他权益工具投资（OCI）的股息回报率和资本回报率分别为5.8%和10.5%，均处于上市险企最高水平 [8] 经营质态与战略协同 * 公司地产风险敞口持续收窄，2025H1保险资金的地产敞口占比仅3.3%，且资产减值已充分计提 [8] * 除保险主业外，公司的资产管理、科技等板块已实现扭亏为盈，各业务板块景气向上 [8] * 公司依托集团综合金融优势，打造“一个客户、多个账户、多种产品、一站式服务”的体系，2025H1个人客户数达2.47亿，客均合同数增至2.94个 [71] * “医养战略”有效赋能保险主业，2024年末享有医养服务权益的客户贡献的NBV占比高达70% [80][81] 估值与市场关注度 * 公司营运利润稳健增长且保持高分红，股息率长期优于同业，提供了安全边际 [8] * 当前公司估值处于历史低位，其5年估值分位数低于同业，且2025年第三季度公募基金持仓占比（0.48%）较其在沪深300指数中的权重（2.64%）明显偏低，存在配置空间 [8]

核心观点 - 截至2025年11月30日，公司总保费超过人民币7000亿元，较2024年全年实现新突破，市场领先地位稳固 [1] - 公司深入贯彻“333”战略，注重效益优先、长期理念、资负联动与风险防范，平稳推进全年业务发展 [7] 业务规模与市场地位 - 截至2025年11月30日，总保费超过人民币7000亿元，较2024年全年规模实现新突破 [1] - 截至2025年9月30日，总销售人力达65.7万人，其中个险销售人力60.7万人，队伍规模稳居行业首位 [4] - 2025年前三季度，公司新业务价值增长41.8% [4] 民生保障与社会责任 - 累计为超过6亿客户提供保险和增值服务 [2] - 2025年上半年赔付人次超4800万，赔付支出为1609亿元，其中健康保险责任赔付支出超340亿元 [2] - 为小微企业和个体工商户提供风险保障约2.7万亿元 [2] - 商业保险年金积累未来责任准备金近4万亿元 [2] - 在西藏、青海、黑龙江、宁夏等边远地区提供保险保障方案和服务 [2] 产品创新与业务发展 - 2025年前三季度，人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别达到31.95%、32.47%、31.15%，业务均衡发展 [4] - 创新推出中老年骨安康保险、个人长期失能收入损失保险等多款健康险产品，并将更多创新药械纳入保障责任 [2] - 构建产品类型丰富、覆盖人群广泛、销售渠道多元的商业保险年金产品体系 [3] - 推动普惠保险扩面提质，聚焦重点群体及特定区域需求提供专属解决方案 [3] 渠道转型与价值创造 - 浮动收益型业务在首年期交保费中的占比较上年同期提升超45个百分点，推动新业务负债刚性成本同比明显下降 [4] - 通过落实“报行合一”政策强化费用管控，实现费用支出同比下降，费用投入产出效率显著提高 [4] - 队伍质态改善，优增人力、留存率同比提升明显 [4] 康养生态与“保险+服务”转型 - 已推进CCRC养老社区、城心养老公寓、康养旅居三大养老产品线落地 [3] - 累计在16个城市布局20个机构养老项目，推出四款“随心居”旅居产品 [3] - 个人养老金保费同比大幅增长 [2] - 大力发展老年人意外伤害保险 [3] 投资策略与资产配置 - 坚持资产负债匹配管理，超长债投资规模达2万亿元，在利率较高时期拉长久期，资负久期缺口处于行业较低水平 [6] - 截至2025年三季度，公开市场权益规模较年初增加超过3800亿元 [6] - 围绕新兴产业、存量资产盘活、绿色转型等方向开展另类资产投资布局 [6] - 设立百亿级科创基金，投资布局芯片、新能源、生物医药等战略性新兴产业 [6] - 积极参与黄金等创新品种投资，拓宽保险资金投资渠道 [6]

公司“转分红”战略核心与进展 - 公司明确将财富养老类产品全面转向分红型，保障类产品也将逐步增加分红型供给，上半年分红险在个险新单中占比已提升至四成左右 [1] - 公司通过丰富分红型终身寿险和年金产品、增加双被保险人等特色责任设计，并采用“资负联动”模式来提升分红产品竞争力 [1][2] - 公司已全面加强分红账户管理，依托集团投资实力，致力于快速建立新分红账户的经营优势 [1][2] 分红险业务的具体实施框架 - 公司长期聚焦分红险业务，短期围绕“好产品、好账户、好服务”三大方向构建独特竞争优势 [2] - 产品方面，推出御享分红终身寿和御享金越年金等新产品，持续丰富产品体系 [2] - 服务方面，在集团医疗养老生态圈赋能下，打造从康养社区到居家养老、家医等综合解决方案，升级客户服务 [2] 资产负债联动与投资管理 - 为应对低利率环境，公司通过长期利率沙盘推演、建立资负经营管理指标体系、推进负债端产品转型等多维度措施进行资负两端统筹联动 [3] - 公司投资体系强调“好团队、好策略、好项目、好业绩、好分红”，截至三季度末，保险资金投资组合规模超6.41万亿元，近十年平均净投资收益率5.0%，平均综合投资收益率5.1% [4][5] - 投资策略采用“战术仓、情景仓、战略仓”组合管理框架，分别匹配短期机会、市场周期和长期负债，资金投向科技、清洁能源等新质生产力领域 [5] 分红险产品特性与监管新规影响 - 分红险盈余分配前提是实际经营优于定价假设，利源主要来自“利差”、“死差”和“费差”，其中“利差”是核心，监管规定分配给保单持有人的红利比例不低于可分配盈余的70% [6] - 分红险通过“平滑机制”运作，利用“分红保险特别储备”这一“蓄水池”以丰补歉，保障红利长期稳健性 [6][7] - 2025年6月分红险新规落地，要求分红水平不得偏离实际投资收益，推动市场生态结构性重塑，利好经营稳健、投资能力强的公司 [9][10] 行业新动向：分红型重疾险的探索 - 监管支持评级良好的公司开展分红型长期健康保险业务，公司已启动分红重疾产品相关研究，后续将推进产品研发与推出 [1][10] - 分红重疾险的回归是健康险供给侧改革的深化，可在定价利率下调背景下通过浮动收益补充提升产品保障水平，并满足客户对长期保障和收益稳定性的双重需求 [10][11]

公司“转分红”战略核心与进展 - 公司明确将财富养老类产品全面转向分红型，保障类产品亦逐步增加分红型供给，上半年分红险在个险新单中占比已提升至四成左右[2] - 公司围绕“好产品、好账户、好服务”三大方向构建分红产品独特竞争优势，短期聚焦于此，长期将持续聚焦分红险业务[3] - 公司已启动分红重疾产品相关研究，后续将尽快推进产品研发与推出，以拓宽分红型产品覆盖场景[2][11] 产品策略与设计 - 产品体系以客户需求为导向，推出御享分红终身寿和御享金越年金等新产品，持续丰富分红终寿、分红年金产品[4] - 产品设计增加双被保险人等特色责任，并采用“资负联动”模式以提升竞争力[2][4] 账户管理与投资体系 - 公司全面加强分红账户管理，打造全新分红账户，依托集团投资实力建立新账户经营优势[2][4] - 投资体系深化搭建“好团队、好策略、好项目、好业绩、好分红”，截至三季度末保险资金投资组合规模超6.41万亿元，近十年平均净投资收益率5.0%，平均综合投资收益率5.1%[5][6] - 独创“战术仓、情景仓、战略仓”组合管理框架，兼顾短、中、长期投资目标，资金投向科技、清洁能源等新质生产力领域[6] 资产负债管理与风险应对 - 针对低利率下资负匹配压力，公司通过资负两端统筹联动开展多维度应对，包括长期利率沙盘推演、建立资负经营管理指标体系、在负债端推进产品体系转型[4] - 在资金运用中需做好资产与负债、时间、周期变化、产品及监管要求五大匹配，保持长周期眼光与战略定力[5] 分红险市场生态与监管影响 - 2025年6月分红险新规落地，要求分红水平不得偏离实际投资收益，推动市场生态结构性重塑，利好经营稳健、投资能力强的公司[10] - 监管明确支持评级良好的公司开展分红型长期健康保险业务，为分红险品类拓展提供政策空间，引导行业从规模竞争转向高质量、可持续发展[10][11] - 分红重疾险的回归具备双重价值：在定价利率下调背景下通过浮动收益补充提升产品保障水平，同时契合消费者对长期保障和收益稳定性的需求[11] 分红险运作机制与客户选择建议 - 分红险盈余分配前提是实际经营优于定价假设，利源主要来自“利差”、“死差”和“费差”，其中“利差”是核心，监管规定分配给保单持有人的红利比例不低于可分配盈余的70%[7] - 通过“分红保险特别储备”的平滑机制实现“以丰补歉”，保障红利长期稳健性，公司已服务3800万分红险客户，近十年主力分红产品平均分红实现率整体符合预期[8][6] - 建议消费者从定需求、选产品、选公司三方面评估，需明确分红险保证收益写进合同但红利部分不确定，一般需10年以上长期持有，并避免被“高演示收益”误导[8][9]

业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入5378.95亿元，同比增长25.9% [2] - 2025年前三季度公司实现归母净利润1678.04亿元，同比增长60.5% [2] - 2025年第三季度公司实现营业收入2986.6亿元，同比增长54.77%，归母净利润1268.73亿元，同比增长91.52%，单季度归母净利润首次超过千亿 [2][4] 保费业务 - 2025年前三季度公司实现总保费6696.45亿元，同比增长10.1%，总保费规模创历史同期新高 [2][5] - 续期保费为4516.11亿元，同比增长10.0%，新单保费为2180.34亿元，同比增长10.4% [5] - 新业务价值较2024年同期重述结果同比提升41.8% [5] 投资表现 - 2025年前三季度公司实现总投资收益3685.51亿元，同比增长41.0% [2][8] - 2025年前三季度公司总投资收益率为6.42%，同比提升104个基点 [2][8] - 截至2025年9月末，公司投资资产达7.28万亿元，较2024年底增长10.2% [8] 战略举措与业务多元化 - 公司持续深化资负联动，深入推进产品和业务多元，科学管控负债成本 [3][5] - 浮动收益型业务在首年期交保费中的占比较上年同期提升超45个百分点 [5] - 公司拟出资20亿元共同投资国寿投资—远致基金股权投资计划，最终投资于半导体、数字能源、智能电动车等相关领域 [2][8][9] 资产与销售队伍 - 截至2025年9月末，公司总资产达7.42万亿元，较2024年底增长9.6%，净资产达6386.82亿元，较2024年底增长22.5% [8] - 截至2025年9月末，公司总销售人力65.7万人，其中个险销售人力60.7万人，队伍规模继续稳居行业首位 [7]

公司财务业绩 - 2025年前三季度营业收入5378.95亿元，同比增长25.9% [1] - 2025年前三季度归属于母公司股东的净利润1678.04亿元，同比增长60.5% [1] - 2025年前三季度总投资收益3685.51亿元，较2024年同期增加1071.32亿元，增幅超过40% [1] - 总投资收益率6.42%，同比提升104个基点 [1] 保费收入表现 - 2025年前三季度总保费收入6696.45亿元，同比增长10.1% [1] - 续期保费4516.11亿元，同比增长10.0% [1] - 新单保费2180.34亿元，同比增长10.4% [1] - 短期险保费751.49亿元，同比增长2% [1] 投资与业务策略 - 业绩增长得益于深化资负联动、推进产品和业务多元化、科学管控负债成本 [1] - 把握市场机会加大权益投资力度，实现投资收益同比大幅提升 [1] 营销队伍发展 - 截至2025年9月30日总销售人力65.7万人，其中个险销售人力60.7万人，队伍规模稳居行业首位 [1] - 稳步推进营销体系改革，推动销售队伍向专业化、职业化转型 [1] - 队伍质态不断改善，优增优育取得实效，优增人力与留存率同比提升明显 [1] 养老产业布局 - CCRC养老社区、城心养老公寓、康养旅居三大养老产品线布局落地 [2] - 截至2025年6月30日累计在15个城市布局19个机构养老项目 [2] - 已推出4款"随心居"旅居产品 [2]

核心业绩表现 - 第三季度营收为2986.6亿元，同比增长54.8% [1] - 第三季度归母净利润为1268.73亿元，同比增长91.5% [1] - 前三季度营收为5378.95亿元，同比增长25.9% [1] - 前三季度归母净利润为1678.04亿元，同比增长60.5% [1] 业绩驱动因素 - 公司持续深化资负联动，深入推进产品和业务多元 [1] - 公司科学管控负债成本，同时把握市场机会加大权益投资力度 [1] - 投资收益同比大幅提升是业绩变动的主要原因 [1]

公司第三季度及前三季度核心财务表现 - 第三季度营收为2986.6亿元，同比增长54.8% [2] - 第三季度净利润为1268.73亿元，同比增长91.5% [2] - 前三季度营收为5378.95亿元，同比增长25.9% [2] - 前三季度净利润为1678.04亿元，同比增长60.5% [2] 公司业绩增长驱动因素 - 业绩变动主要系公司持续深化资负联动 [2] - 深入推进产品和业务多元，科学管控负债成本 [2] - 把握市场机会加大权益投资力度，投资收益同比大幅提升 [2]

公司业绩概览 - 2025年前三季度营业收入为5378.95亿元，同比增长25.9% [1] - 归属于母公司股东的净利润为1678.04亿元，同比增长60.5% [1] - 每股收益为5.94元 [1] 业绩驱动因素 - 业绩增长主要源于深化资负联动、推进产品和业务多元化、科学管控负债成本 [1] - 公司把握市场机会加大权益投资力度，投资收益同比大幅提升 [1] 保费收入表现 - 2025年前三季度总保费收入为6696.45亿元，同比增长10.1%，创历史同期新高 [1] - 续期保费为4516.11亿元，同比增长10.0%，增速创2021年以来同期新高 [1] - 新单保费为2180.34亿元，同比增长10.4% [1] - 短期险保费为751.49亿元，同比增长2.0% [1]

核心财务表现 - 上半年原保险保费收入1212.62亿元 同比增长22.7% [1][2] - 新业务价值61.82亿元 同比增长58.4% [1][5] - 归属于母公司股东净利润148亿元 同比增长33.5% [1] - 总资产1.78万亿元 较上年末增长5% [1] - 内含价值2793.94亿元 较上年末增长8.1% [2] - 拟派发中期现金股利每股0.67元 合计20.90亿元 占上半年归母净利润14.1% [1] 保费收入结构 - 长期险首年保费收入396.22亿元 同比增长113.1% [2] - 长期险首年期交保费255.28亿元 同比增长64.9% [2] - 续期保费788.31亿元 同比增长1.5% [2] - 传统型保险保费742.99亿元 同比增长36.2% 其中长期险首年保费增90% [4] - 分红型保险保费182.69亿元 同比增长24.9% 其中长期险首年保费46.27亿元 较去年同期200万元增长231250% [4] 渠道表现 - 个险渠道保费725.26亿元 同比增长5.5% [2] - 个险长期险首年保费145.06亿元 同比增长70.8% 其中期交保费142.48亿元 同比增长72.5% [2] - 银保渠道保费462亿元 同比增长65.1% [3] - 银保长期险首年保费249.39亿元 同比增长150.3% 其中期交保费111.04亿元 同比增长55.4% 趸交保费138.35亿元 同比增长390.6% [3] - 已与52家银行开展代理合作业务 [3] 战略转型举措 - 持续完善"保险+投资+服务"三端协同发展模式 [1] - 建立产品预定利率动态调整机制 加强资产负债联动 [4] - 构建多元化产品矩阵 在销产品共198款 [4] - 成立分红险转型领导小组 建立资负联动协同机制 [4] - 强化营销队伍销售水平 优化招募模式 [2] - 个人寿险业务13个月继续率96.2% 同比提升1.2个百分点 25个月继续率92.5% 同比提升6.9个百分点 [5] 康养产业布局 - 养老健康产业投资余额161亿元 同比增长290% [6] - 管理企职业年金规模378.9亿元 同比增长12.33% [6] - 商保年金累计达成110亿元 同比增长200% [6] - 在全国28个城市布局40个康养社区 31个城市布局36个旅居项目 [6] - 近1.5万名客户获得康养社区入住权益 拉动保费近200亿元 [6] - 24万名客户获得旅居权益 连接国内外近100家优质医疗资源 [6] 未来发展重点 - 聚焦保障类产品与分红险产品同步推动 [5] - 深化"报行合一" 优化费用结构与资源配置 [5] - 构建全国性"养联体"布局 加强保险产品与健康服务融合 [6] - 践行"大保险观" 走内涵式高质量发展道路 [7]