报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1][2] 报告核心观点 - 人身险：储蓄需求推动新业务价值（NBV）景气，资产负债联动重要性抬升 [2][4] - 财产险：预计保费规模稳健增长，头部险企综合成本率（COR）进一步改善 [2] - 投资建议：推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国财险、中国人寿、中国人民保险集团 [2][3][77] 人身险业务分析 - **负债端增长与成本改善** - 预计2026年储蓄需求将推动NBV增长，银保渠道是重要驱动力 [3] - 预定利率调降及费用管控推动负债成本趋势下移，但存量负债成本压降仍然缓慢 [3] - 2025年上市险企NBV延续增长，例如中国平安2025年前三季度NBV增速达46.2%，中国人寿达41.8% [5] - 银保渠道逐渐成为NBV重要贡献来源，例如新华保险2025年上半年银保NBV占比达52.8%，中国太保达37.8% [5] - 行业加快分红险转型，例如中国人寿2025年上半年浮动收益型业务在首年期交保费占比同比提升超45个百分点，个险渠道分红险占百年期交保费比重超50% [5] - **“存款搬家”趋势与开门红预期** - 2024年以来存款在居民金融资产中的比重下降0.5个百分点至61.5%，存款增速回落至10.5% [18] - 居民资产配置向储蓄型保险尤其是分红险迁移，预计推动2026年开门红新单保费景气增长 [18] - 主要险企2026年开门红产品策略以分红险为主，例如中国平安推出“御享令成26”（分红型），中国人寿推出“鑫鸿福养老年金(分红型)” [17] - **“报行合一”与费用管控** - 预计2026年行业“报行合一”费用管控进一步强化，头部险企市场份额将进一步提升 [19][21] - 监管引导个险渠道压降费用，优化佣金激励分配机制，深化执行“报行合一” [19] - 头部险企银保渠道新单保费市占率提升，上市险企合计市占率从2023年的20.9%提升至2025年上半年的31.2% [19] - 预计头部险企银保渠道将回归平稳增长 [21] - **NBV增长预测** - 预计上市险企2026年NBV延续稳定增长，例如中国平安整体NBV增速预测为24.1%，中国人寿为23.3% [23] 财产险业务分析 - **承保盈利改善** - 2025年上半年头部财险公司承保利润显著增长，例如中国财险承保利润达180.16亿元，平安财险达110.03亿元 [51][60] - 2025年上半年财险COR整体显著改善，得益于严格费用管控带来费用率显著改善，以及巨灾赔付影响好于同期 [53] - 业务结构调整（如新能源车险、普惠型保险占比提升）对赔付率带来一定影响 [53] - **非车险监管强化** - 监管发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》等政策，引导财险公司全面强化非车业务费率厘定及费用管理，规范业务经营 [54][55] - 政策内容包括优化考核机制、加强费率管理、强化保险中介管理、健全保费收入管理等 [54] - 预计“报行合一”将推动非车险费用率改善 [3] 资产负债管理与投资端展望 - **资负联动重要性抬升** - 负债成本难以下降而投资收益率不确定性提升，市场担忧保险公司盈利确定性 [3] - 资负管理要求提升，保险公司亟待将资负联动贯彻到各业务环节 [3] - 低利率环境下，预计保险公司进一步优化资产结构，提升长债配置以改善久期缺口，稳健提升权益资产配置 [3] - 保险资产配置的核心目标是实现资产负债匹配，包括期限结构匹配、收益成本匹配和现金流匹配 [28][29] - **监管强化资负管理** - 国家金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，设立监管指标和监测指标，全面强化资产负债管理要求 [31][32] - 基于2026年保险业将全面实施新会计准则，利率波动对资产和负债的影响显著增加，对资产负债管理提出更高要求 [32] - **权益资产配置预测** - 在中长期资金入市政策引导下，2025年保险公司显著提升“股票+基金”配置，股票资产规模从2024年的2.43万亿元增加至2025年的3.73万亿元，占比从7.5%提升至10.1% [63] - 预计2026年保险行业将增配约8000亿-9000亿权益资产 [62][64] 盈利与估值分析 - **盈利预测** - 预计上市险企2026年利润及内含价值（EV）稳健增长 [3] - 预计上市险企2025年净利润及净资产改善，NBV景气增长，COR改善，例如中国人寿2025年归母净利润预计同比增长43.3%至1532.9亿元，中国平安NBV预计同比增长34.5% [66] - **估值与市场表现** - 尽管EV增速提升，但保险股并未出现显著的估值修复或超额收益 [67][70] - 对于A股保险股，市盈率相对内含价值（P/EV）并未出现提升；对于H股保险股，P/EV提升更快的是此前最低估值的保险股，而非EV增速最快的保险股 [70] - 投资者认为企业可分配利润增速的不确定性提升，主要原因是存量负债成本相对刚性，以及投资收益率不确定性的提升 [27] - 从价值评估中有效业务价值（VIF）敏感性分析来看，国内上市保险公司EV增长的不确定性大幅提升，平均值从2020年的-19.1%扩大至2025年上半年的-40.2% [72][73]

投资评级与核心观点 * 报告给予中国平安A股和H股“买入-A/买入-H”评级 [4] * 报告核心观点认为，中国平安是“变革时代”的开拓者与“资负联动”的先行者，其银保渠道有望成为价值增长动力，资产端投资稳健，经营质态改善，当前估值具备安全边际 [1][8] 盈利预测与估值 * 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1613.49亿元、1783.78亿元、1910.76亿元，对应增长率分别为27.44%、10.55%、7.12% [2] * 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.91元、9.85元、10.55元 [2] * 预计公司内含价值（EV）将持续增长，2025-2027年增长率分别为8.41%、8.50%、8.47% [2] * 基于内含价值法（EV法），给予公司2025年A/H股合理估值1.0/0.9倍PEV，对应A股合理价值85.17元/股，H股合理价值84.23港元/股 [8] * 当前A股价格67.08元，对应2025年预测PEV为0.79倍 [2][4] 负债端：银保渠道驱动价值增长 * 中国平安是银保渠道的开拓者，2014至2024年银保新单复合增速超双位数，2025年上半年（25H1）银保新业务价值（NBV）同比大幅增长126% [8][22] * 公司银保渠道新业务价值率（NBVM）处于上市同业最高水平，25H1达到28.6% [8] * 当前公司银保渠道的新单、NBV贡献及新单市占率仍处于上市同业最低水平，未来增长空间大 [8] * 公司依托“新银保”模式，协同平安银行挖掘高净值存续客户，同时通过“5+5+N”战略积极拓展外部银行渠道 [8][39][45] * 公司产品结构正转向分红险，凭借稳健的资产配置能力，其分红险长期分红实现率高且稳定，2015-2022年平均分红实现率达106% [8][56][65] 资产端：资负联动与稳健投资 * 公司在固收配置上早于同业行动，2018年即加大债券配置以拉长资产久期，资产负债匹配良好，2025H1债券资产占比达60.8% [8][86] * 在权益配置上，公司坚持高股息策略，2025H1股票+基金占比较年初提升2个百分点至13.8%，其中计入其他综合收益（FVOCI）的股票资产占比达65%，为上市险企最高水平 [8][93] * 2025年以来，公司加大举牌优质银行股和保险股，如招商银行H股、农业银行H股等，截至2025年12月8日，举牌的9只股票持仓市值占其股票规模的39%，平均股息率约4.55% [97][98] * 得益于上述配置策略，公司净投资收益率优于上市寿险同业，2014-2024年平均值为4.9% [8][99] * 近3年，公司其他权益工具投资（OCI）的股息回报率和资本回报率分别为5.8%和10.5%，均处于上市险企最高水平 [8] 经营质态与战略协同 * 公司地产风险敞口持续收窄，2025H1保险资金的地产敞口占比仅3.3%，且资产减值已充分计提 [8] * 除保险主业外，公司的资产管理、科技等板块已实现扭亏为盈，各业务板块景气向上 [8] * 公司依托集团综合金融优势，打造“一个客户、多个账户、多种产品、一站式服务”的体系，2025H1个人客户数达2.47亿，客均合同数增至2.94个 [71] * “医养战略”有效赋能保险主业，2024年末享有医养服务权益的客户贡献的NBV占比高达70% [80][81] 估值与市场关注度 * 公司营运利润稳健增长且保持高分红，股息率长期优于同业，提供了安全边际 [8] * 当前公司估值处于历史低位，其5年估值分位数低于同业，且2025年第三季度公募基金持仓占比（0.48%）较其在沪深300指数中的权重（2.64%）明显偏低，存在配置空间 [8]

核心观点 - 截至2025年11月30日，公司总保费超过人民币7000亿元，较2024年全年实现新突破，市场领先地位稳固 [1] - 公司深入贯彻“333”战略，注重效益优先、长期理念、资负联动与风险防范，平稳推进全年业务发展 [7] 业务规模与市场地位 - 截至2025年11月30日，总保费超过人民币7000亿元，较2024年全年规模实现新突破 [1] - 截至2025年9月30日，总销售人力达65.7万人，其中个险销售人力60.7万人，队伍规模稳居行业首位 [4] - 2025年前三季度，公司新业务价值增长41.8% [4] 民生保障与社会责任 - 累计为超过6亿客户提供保险和增值服务 [2] - 2025年上半年赔付人次超4800万，赔付支出为1609亿元，其中健康保险责任赔付支出超340亿元 [2] - 为小微企业和个体工商户提供风险保障约2.7万亿元 [2] - 商业保险年金积累未来责任准备金近4万亿元 [2] - 在西藏、青海、黑龙江、宁夏等边远地区提供保险保障方案和服务 [2] 产品创新与业务发展 - 2025年前三季度，人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别达到31.95%、32.47%、31.15%，业务均衡发展 [4] - 创新推出中老年骨安康保险、个人长期失能收入损失保险等多款健康险产品，并将更多创新药械纳入保障责任 [2] - 构建产品类型丰富、覆盖人群广泛、销售渠道多元的商业保险年金产品体系 [3] - 推动普惠保险扩面提质，聚焦重点群体及特定区域需求提供专属解决方案 [3] 渠道转型与价值创造 - 浮动收益型业务在首年期交保费中的占比较上年同期提升超45个百分点，推动新业务负债刚性成本同比明显下降 [4] - 通过落实“报行合一”政策强化费用管控，实现费用支出同比下降，费用投入产出效率显著提高 [4] - 队伍质态改善，优增人力、留存率同比提升明显 [4] 康养生态与“保险+服务”转型 - 已推进CCRC养老社区、城心养老公寓、康养旅居三大养老产品线落地 [3] - 累计在16个城市布局20个机构养老项目，推出四款“随心居”旅居产品 [3] - 个人养老金保费同比大幅增长 [2] - 大力发展老年人意外伤害保险 [3] 投资策略与资产配置 - 坚持资产负债匹配管理，超长债投资规模达2万亿元，在利率较高时期拉长久期，资负久期缺口处于行业较低水平 [6] - 截至2025年三季度，公开市场权益规模较年初增加超过3800亿元 [6] - 围绕新兴产业、存量资产盘活、绿色转型等方向开展另类资产投资布局 [6] - 设立百亿级科创基金，投资布局芯片、新能源、生物医药等战略性新兴产业 [6] - 积极参与黄金等创新品种投资，拓宽保险资金投资渠道 [6]

公司“转分红”战略核心与进展 - 公司明确将财富养老类产品全面转向分红型，保障类产品也将逐步增加分红型供给，上半年分红险在个险新单中占比已提升至四成左右 [1] - 公司通过丰富分红型终身寿险和年金产品、增加双被保险人等特色责任设计，并采用“资负联动”模式来提升分红产品竞争力 [1][2] - 公司已全面加强分红账户管理，依托集团投资实力，致力于快速建立新分红账户的经营优势 [1][2] 分红险业务的具体实施框架 - 公司长期聚焦分红险业务，短期围绕“好产品、好账户、好服务”三大方向构建独特竞争优势 [2] - 产品方面，推出御享分红终身寿和御享金越年金等新产品，持续丰富产品体系 [2] - 服务方面，在集团医疗养老生态圈赋能下，打造从康养社区到居家养老、家医等综合解决方案，升级客户服务 [2] 资产负债联动与投资管理 - 为应对低利率环境，公司通过长期利率沙盘推演、建立资负经营管理指标体系、推进负债端产品转型等多维度措施进行资负两端统筹联动 [3] - 公司投资体系强调“好团队、好策略、好项目、好业绩、好分红”，截至三季度末，保险资金投资组合规模超6.41万亿元，近十年平均净投资收益率5.0%，平均综合投资收益率5.1% [4][5] - 投资策略采用“战术仓、情景仓、战略仓”组合管理框架，分别匹配短期机会、市场周期和长期负债，资金投向科技、清洁能源等新质生产力领域 [5] 分红险产品特性与监管新规影响 - 分红险盈余分配前提是实际经营优于定价假设，利源主要来自“利差”、“死差”和“费差”，其中“利差”是核心，监管规定分配给保单持有人的红利比例不低于可分配盈余的70% [6] - 分红险通过“平滑机制”运作，利用“分红保险特别储备”这一“蓄水池”以丰补歉，保障红利长期稳健性 [6][7] - 2025年6月分红险新规落地，要求分红水平不得偏离实际投资收益，推动市场生态结构性重塑，利好经营稳健、投资能力强的公司 [9][10] 行业新动向：分红型重疾险的探索 - 监管支持评级良好的公司开展分红型长期健康保险业务，公司已启动分红重疾产品相关研究，后续将推进产品研发与推出 [1][10] - 分红重疾险的回归是健康险供给侧改革的深化，可在定价利率下调背景下通过浮动收益补充提升产品保障水平，并满足客户对长期保障和收益稳定性的双重需求 [10][11]

公司“转分红”战略核心与进展 - 公司明确将财富养老类产品全面转向分红型，保障类产品亦逐步增加分红型供给，上半年分红险在个险新单中占比已提升至四成左右[2] - 公司围绕“好产品、好账户、好服务”三大方向构建分红产品独特竞争优势，短期聚焦于此，长期将持续聚焦分红险业务[3] - 公司已启动分红重疾产品相关研究，后续将尽快推进产品研发与推出，以拓宽分红型产品覆盖场景[2][11] 产品策略与设计 - 产品体系以客户需求为导向，推出御享分红终身寿和御享金越年金等新产品，持续丰富分红终寿、分红年金产品[4] - 产品设计增加双被保险人等特色责任，并采用“资负联动”模式以提升竞争力[2][4] 账户管理与投资体系 - 公司全面加强分红账户管理，打造全新分红账户，依托集团投资实力建立新账户经营优势[2][4] - 投资体系深化搭建“好团队、好策略、好项目、好业绩、好分红”，截至三季度末保险资金投资组合规模超6.41万亿元，近十年平均净投资收益率5.0%，平均综合投资收益率5.1%[5][6] - 独创“战术仓、情景仓、战略仓”组合管理框架，兼顾短、中、长期投资目标，资金投向科技、清洁能源等新质生产力领域[6] 资产负债管理与风险应对 - 针对低利率下资负匹配压力，公司通过资负两端统筹联动开展多维度应对，包括长期利率沙盘推演、建立资负经营管理指标体系、在负债端推进产品体系转型[4] - 在资金运用中需做好资产与负债、时间、周期变化、产品及监管要求五大匹配，保持长周期眼光与战略定力[5] 分红险市场生态与监管影响 - 2025年6月分红险新规落地，要求分红水平不得偏离实际投资收益，推动市场生态结构性重塑，利好经营稳健、投资能力强的公司[10] - 监管明确支持评级良好的公司开展分红型长期健康保险业务，为分红险品类拓展提供政策空间，引导行业从规模竞争转向高质量、可持续发展[10][11] - 分红重疾险的回归具备双重价值：在定价利率下调背景下通过浮动收益补充提升产品保障水平，同时契合消费者对长期保障和收益稳定性的需求[11] 分红险运作机制与客户选择建议 - 分红险盈余分配前提是实际经营优于定价假设，利源主要来自“利差”、“死差”和“费差”，其中“利差”是核心，监管规定分配给保单持有人的红利比例不低于可分配盈余的70%[7] - 通过“分红保险特别储备”的平滑机制实现“以丰补歉”，保障红利长期稳健性，公司已服务3800万分红险客户，近十年主力分红产品平均分红实现率整体符合预期[8][6] - 建议消费者从定需求、选产品、选公司三方面评估，需明确分红险保证收益写进合同但红利部分不确定，一般需10年以上长期持有，并避免被“高演示收益”误导[8][9]

业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入5378.95亿元，同比增长25.9% [2] - 2025年前三季度公司实现归母净利润1678.04亿元，同比增长60.5% [2] - 2025年第三季度公司实现营业收入2986.6亿元，同比增长54.77%，归母净利润1268.73亿元，同比增长91.52%，单季度归母净利润首次超过千亿 [2][4] 保费业务 - 2025年前三季度公司实现总保费6696.45亿元，同比增长10.1%，总保费规模创历史同期新高 [2][5] - 续期保费为4516.11亿元，同比增长10.0%，新单保费为2180.34亿元，同比增长10.4% [5] - 新业务价值较2024年同期重述结果同比提升41.8% [5] 投资表现 - 2025年前三季度公司实现总投资收益3685.51亿元，同比增长41.0% [2][8] - 2025年前三季度公司总投资收益率为6.42%，同比提升104个基点 [2][8] - 截至2025年9月末，公司投资资产达7.28万亿元，较2024年底增长10.2% [8] 战略举措与业务多元化 - 公司持续深化资负联动，深入推进产品和业务多元，科学管控负债成本 [3][5] - 浮动收益型业务在首年期交保费中的占比较上年同期提升超45个百分点 [5] - 公司拟出资20亿元共同投资国寿投资—远致基金股权投资计划，最终投资于半导体、数字能源、智能电动车等相关领域 [2][8][9] 资产与销售队伍 - 截至2025年9月末，公司总资产达7.42万亿元，较2024年底增长9.6%，净资产达6386.82亿元，较2024年底增长22.5% [8] - 截至2025年9月末，公司总销售人力65.7万人，其中个险销售人力60.7万人，队伍规模继续稳居行业首位 [7]

公司财务业绩 - 2025年前三季度营业收入5378.95亿元，同比增长25.9% [1] - 2025年前三季度归属于母公司股东的净利润1678.04亿元，同比增长60.5% [1] - 2025年前三季度总投资收益3685.51亿元，较2024年同期增加1071.32亿元，增幅超过40% [1] - 总投资收益率6.42%，同比提升104个基点 [1] 保费收入表现 - 2025年前三季度总保费收入6696.45亿元，同比增长10.1% [1] - 续期保费4516.11亿元，同比增长10.0% [1] - 新单保费2180.34亿元，同比增长10.4% [1] - 短期险保费751.49亿元，同比增长2% [1] 投资与业务策略 - 业绩增长得益于深化资负联动、推进产品和业务多元化、科学管控负债成本 [1] - 把握市场机会加大权益投资力度，实现投资收益同比大幅提升 [1] 营销队伍发展 - 截至2025年9月30日总销售人力65.7万人，其中个险销售人力60.7万人，队伍规模稳居行业首位 [1] - 稳步推进营销体系改革，推动销售队伍向专业化、职业化转型 [1] - 队伍质态不断改善，优增优育取得实效，优增人力与留存率同比提升明显 [1] 养老产业布局 - CCRC养老社区、城心养老公寓、康养旅居三大养老产品线布局落地 [2] - 截至2025年6月30日累计在15个城市布局19个机构养老项目 [2] - 已推出4款"随心居"旅居产品 [2]

核心业绩表现 - 第三季度营收为2986.6亿元，同比增长54.8% [1] - 第三季度归母净利润为1268.73亿元，同比增长91.5% [1] - 前三季度营收为5378.95亿元，同比增长25.9% [1] - 前三季度归母净利润为1678.04亿元，同比增长60.5% [1] 业绩驱动因素 - 公司持续深化资负联动，深入推进产品和业务多元 [1] - 公司科学管控负债成本，同时把握市场机会加大权益投资力度 [1] - 投资收益同比大幅提升是业绩变动的主要原因 [1]

公司第三季度及前三季度核心财务表现 - 第三季度营收为2986.6亿元，同比增长54.8% [2] - 第三季度净利润为1268.73亿元，同比增长91.5% [2] - 前三季度营收为5378.95亿元，同比增长25.9% [2] - 前三季度净利润为1678.04亿元，同比增长60.5% [2] 公司业绩增长驱动因素 - 业绩变动主要系公司持续深化资负联动 [2] - 深入推进产品和业务多元，科学管控负债成本 [2] - 把握市场机会加大权益投资力度，投资收益同比大幅提升 [2]

公司业绩概览 - 2025年前三季度营业收入为5378.95亿元，同比增长25.9% [1] - 归属于母公司股东的净利润为1678.04亿元，同比增长60.5% [1] - 每股收益为5.94元 [1] 业绩驱动因素 - 业绩增长主要源于深化资负联动、推进产品和业务多元化、科学管控负债成本 [1] - 公司把握市场机会加大权益投资力度，投资收益同比大幅提升 [1] 保费收入表现 - 2025年前三季度总保费收入为6696.45亿元，同比增长10.1%，创历史同期新高 [1] - 续期保费为4516.11亿元，同比增长10.0%，增速创2021年以来同期新高 [1] - 新单保费为2180.34亿元，同比增长10.4% [1] - 短期险保费为751.49亿元，同比增长2.0% [1]