报告核心观点 - 探讨国债期货跨债券品种套利策略，分析银行投资框架及配置价值，指出险资增配银行股趋势及投资机会 [2][10][11] 市场指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3347点，1日跌0.05%，5日涨1.57%，1月跌0.62% [1] - 深证综指收盘1977点，1日涨0.17%，5日涨3.19%，1月跌0.83% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日跌0.62%，1个月涨2.07%，6个月涨1.12% [1] - 中盘指数昨日涨0.11%，1个月涨0.77%，6个月跌3.6% [1] - 小盘指数昨日涨0.51%，1个月涨0.86%，6个月涨1.03% [1] 行业涨幅 - 其他电子Ⅱ昨日涨3.17%，1个月涨5.53%，6个月涨6.14% [1] - 其他电源设备Ⅱ昨日涨3.13%，1个月涨4.56%，6个月涨11.74% [1] - 游戏Ⅱ昨日涨2.86%，1个月涨8.88%，6个月涨9.98% [1] - 专业连锁Ⅱ昨日涨2.54%，1个月涨4.69%，6个月跌6.44% [1] - 文娱用品Ⅱ昨日涨2.42%，1个月涨7.06%，6个月涨4.4% [1] 行业跌幅 - 乘用车Ⅱ昨日跌4.71%，1个月涨2.91%，6个月涨14.95% [1] - 电池昨日跌2.31%，1个月涨5.46%，6个月跌6.07% [1] - 小家电Ⅱ昨日跌2.11%，1个月涨10.95%，6个月涨12.43% [1] - 化学制药昨日跌1.85%，1个月涨4.61%，6个月涨8.52% [1] - 白酒Ⅱ昨日跌1.33%，1个月跌2.15%，6个月跌4.82% [1] 国债期货跨债券品种套利 债券市场特征 - 面临低利率、高波动、窄Carry甚至负Carry、信用债利率化、利率债长久期化特征 [2][11] 套利策略分析 - 从理论分析和实证回测两维度探讨跨债券品种现券期货套利策略 [2][11] 理论收益构成 - 国债期货跨券种套利收益分票息、资本利得、基差贡献三部分 [11] 实证回测结论 - 短久期信用债+空TS合约等四种方案，在特定净基差和剩余交易日条件下，多空策略有把握跑赢现券 [11] 银行业投资框架及配置价值 传统框架修正 - “经济好才投资银行”方法论需修正，经济下行或底部平台期，银行有相对优势 [12] 资金属性切换 - 驱动银行板块重估的资金属性切换，长期资金、耐心资本关注配置价值 [12] 认知与现实错配 - 主动型基金难在银行股获收益，因关注业绩驱动过度高频，过度预设风险 [12][13] 新资金驱动 - 保险资金、公募基金改革、被动指数扩容为银行带来增量资金 [15][16] 银行估值重估 - 银行ROE趋稳，PE低，存在系统性重估合理性，部分银行有望估值回归 [16] 投资分析意见 - 看好银行长期投资价值，推荐区域型银行、权重股份行、国有大行 [16] 险资投资银行股 投资趋势 - 险资增配银行股序幕拉开，后续聚焦资产质量安全、盈利稳定个股 [15][18] 个股选择 - 江浙地区优质城农商行领先，部分A股、H股银行有望获举牌 [18] 投资建议 - 关注高股息中小银行，经济回暖可关注顺周期标的 [18]

报告行业投资评级 - 看好银行长期投资价值 [2][3][4] 报告的核心观点 - 传统“经济好才投资银行”框架需修正，经济下行或底部平台期银行仍有投资价值，资金驱动转向长期耐心资本 [3][5] - 投资者踏空银行行情因认知与现实错配，应关注业绩稳定性和风险处置能力 [3] - 资本市场变革带来新资金驱动，保险资金、公募基金改革、被动指数扩容将为银行带来增量资金 [3] - 银行作为价值洼地亟待重估，“高 ROE、低 PE”银行更具提升空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 传统银行业研究框架失效了吗？股价走势与经济预期似乎存在明显背离 - “经济好才投资银行”方法论预设强β环境下成长型选股思路，复盘历史该思路在经济上行周期有效 [17][18] - 经济复苏预期被证伪时，不能线性外推银行股不值得投资，银行存量经营属性和特殊地位使其仍具投资价值 [20][21] - 投资银行股背后资金发生变化，主要矛盾从“进攻/成长价值”转变为稳定性、持续性，传统框架需重新修正 [24][25] 为何大多投资者会踏空银行行情？认知和现实的错配 是否需要时刻博弈银行季度业绩：有必要保持关注，但要认识到“稳而持续”远比“快而冲高”更重要 - 紧盯业绩表现的传统选股策略在当下不可取，应认识到利润增长“长期走得稳”更重要 [37] - 保持银行盈利稳定对金融稳定至关重要，银行利润用于缴税、分红和补充核心一级资本，支持实体高质量发展 [38] - 市场放大短期因素对银行存量经营的影响，2020 年以来银行 ROE 相对平稳，可通过拨备反哺实现以丰补歉 [43] - 监管推动银行负债成本下降呵护息差，今年 5 月存款利率下降大于贷款的非对称降息对年内银行息差正贡献约 0.6bps [45][49] - 息差水平是“盈利 - 风险 - 资本”的三者均衡，保息差重要性日益凸显，估算经济增速约 5%时需维持银行 ROE 约 10% [54][58] 是否需要提前预设无法证伪的潜在风险：存量经营的特殊属性和不发生系统性风险的底线保障资产质量底盘稳定 - 上一轮不良周期后银行不良暴露充分，存量不良处置相对彻底，风险认定严格程度不可同日而语，统一认定标准后不良率累计下行近 120bps [59] - 新增风险压力存在，但不会出现面状系统性风险，监管守住不发生系统性风险底线，银行可通过以时间换空间消化不良问题 [65][70] 研究框架再思考：不可忽视的资金驱动、稳定的 ROE 更重要 务必重视资本市场变革下银行板块的资金驱动 - 保险资金对高股息银行有“好感”，“政策引导 + 破局资产荒 + 平滑财务指标”驱动险资增配银行，2025 - 27 年约 2000 亿增量保费入市，权益配置规模上限提升额外带来约 700 亿增量资金 [3][6] - 公募基金改革下达标业绩比较基准重要性提升，驱动银行价值重估，若银行配置比例提升至对应指数权重，将带来超 2700 亿增量资金，占对应银行自由流通市值平均约 10% [3] - 被动指数扩容带来稳定资金来源，汇金主动增持和国有资本平台增持 ETF 利好银行板块 [3] 哪类银行会更受资金青睐：以 PE 视角切入 - 银行作为价值洼地亟待重估，当前银行 ROE 约 10%位居全市场前 5，PE 仅约 6 倍位居全市场最低，存在系统性重估合理性 [3] - 通过“PE - ROE”划分象限，第四象限“高 ROE、低 PE”银行有望在行业 PE 修复中实现估值回归，以股份行和城农商行为代表 [3] 投资分析意见：拥抱稳定、可持续、可预期的回报确定性 - 看好银行长期投资价值，聚焦强区域β、利润增长预期稳定的区域型银行（重庆银行、苏州银行、成都银行），以及股价修复滞后、今年基本面有望好于同业的权重股份行（中信银行、兴业银行、招商银行） [3][4] - 公募基金改革方案、指数投资扩容利好国有大行，推荐农业银行（A + H） [3][4]