报告行业投资评级 - 锌：震荡；铅：震荡 [6] 报告的核心观点 - 2026 年样本企业锌精矿产量指引大幅下降，均值同比显著减幅 11%，但实际产量或更乐观；锌精矿 TC 短期或小幅回升，上半年反弹空间有限；铅精矿 TC 预计现货报价继续承压运行 [3] - 锌单边短期观望，中线回调买入，套利月差观望，内外中线正套；铅单边逢低买入，套利观望 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 近日海外头部矿企公布 4Q25 生产情况和 2026 年产量指引，ILZSG 和秘鲁能矿部更新数据至 2025 年 12 月，报告统计 31 家头部矿企铅锌精矿产量及指引，展望海外矿端变化 [11] 4Q25 海外铅锌矿总体产量环比下滑 - 锌精矿：4Q25 海外样本产量 128.8 万金属吨，同比增 4.4 万（YoY+3.6%），环比降 1.5 万（QoQ - 1.2%）；全球产量 321.7 万吨，同比微增 0.2 万（YoY+0%），环比降 1.5 万（QoQ - 0.5%）；秘鲁产量 38.4 万金属吨，同比增 6.5 万（YoY+20.4%），环比降 1.5 万（QoQ - 3.8%）[2][12][14] - 铅精矿：4Q25 海外样本产量 27.7 万金属吨，同比降 2.4 万（YoY - 8%），环比降 0.6 万（QoQ - 2%）；全球产量 121.2 万吨，同比增 2.8 万（YoY+2.4%），环比增 5.1 万（QoQ+4.4%）；秘鲁产量 7.8 万金属吨，同比增 0.4 万（YoY+5.6%），环比降 0.2 万（QoQ - 2.9%）[2][12][15] - 不同口径对比：锌同比增量来自中国和海外大型项目，环比国内季节性回落，海外完成计划后产量下降，2025 年海外大型矿山提供主要增量，中国下滑，全球增速 5.5%；铅四季度 ILZSG 口径同环比增加，其余不佳，同比增量来自中国，环比不同口径有差异，全球增量或来自样本外小型项目，2025 年全球增速 1.3%，增量来自中国和秘鲁 [23] 4Q25 细分矿企产量变化及因素梳理 - 锌精矿：同比增量前五为 Ivanhoe、Vedanta、Nexa、Sibanye - Stillwater 和 Boliden，减量前五为 Peñoles、Teck、Newmont、Lundin Mining 和 Volcan [25] - 铅精矿：同比增量主要来自 Aurelia Metals、Buenaventura、Pan American Silver、Teck 和 MMG，减量主要来自 South32、Vedanta、Newmont、Glencore 和 Gatos silver [26][27] - 产量增长原因：品位和回收率上升，如 Nexa 旗下部分矿山、Cannington 等；项目复产或增产，如 Kipushi、Group Mexico 等 [31][32][34] - 产量下降原因：矿石品位下降，如 Red Dog、Boliden 旗下部分项目等；不可抗力因素，如 Polymetals 意外事故等；生产运营问题，如 Somincor 地质问题等 [36][38][39] - 冶炼情况：海外重点冶炼项目 4Q25 锌锭产量同环比微增，因工厂运行效率提升，部分炼厂受扰动未主动复产，如 Glencore 哈锌产量修复、欧洲增产等 [44][45] 2026 年样本企业锌精矿产量指引大幅下降 - 2025 年多数样本项目产量在指引区间上沿，11 家矿企实际产量 273.8 万金属吨，位于中偏上；2026 年指引区间 230.9 - 254.8 万金属吨，均值同比降 11%，实际产量或更乐观 [49] - 细分情况：减量主要来自 Antamina 和 Red Dog；Nexa 26 年产量总体增速约 6%，有增有减；MMG 部分项目产量有变化；Buenaventura 部分项目产量有增减；Ivanhoe 产量指引增加 [50][51][52] TC 观点和投资建议 - 锌精矿 TC：2026 年产量增速下滑，Benchmark 难反弹，节后国内 TC 震荡，部分地区有挺价，短期或小幅回升，上半年反弹空间有限 [53] - 铅精矿 TC：4Q25 扰动频发，现货 TC 反映高富含精矿供需，年后副产品价格看涨预期缓和，但小金属价格或上涨，预计现货 TC 报价承压 [53] - 投资建议：锌单边短期观望，中线回调买入，套利月差观望，内外中线正套；铅单边逢低买入，套利观望 [56]