报告行业投资评级 - 策略中性，期权建议卖出看涨 [3] 报告的核心观点 - 铅市呈现外弱内稳、供需博弈格局，海外伦铅受地缘政治拖累跌至近一年低位，国内铅价虽跟跌但幅度有限，再生铅亏损扩大与原生铅厂库去化形成阶段性支撑，社会库存高位承压与下游逢低补库并存，进口窗口打开带来增量预期，终端需求结构性分化，数据中心订单亮眼但民用电池渐入淡季 [3] - 展望下周，铅价或探低回升，下游企业维持逢低刚需采购，投资者关注社库去化节奏及进口铅实际到港情况，谨慎操作，预计周内铅价运行区间或在16200元/吨至16800元/吨，企业可依托此区间进行相应的买入以及卖出套保操作 [3] 相关目录总结 市场要闻与重要数据 现货方面 - 2026-03-24，LME铅现货升水为-39.61美元/吨，SMM1铅锭现货价较前一交易日变化0元/吨至16275元/吨，SMM上海铅现货升贴水较前一交易日变化0元/吨至0.00元/吨，SMM广东铅现货较前一交易日变化0元/吨至16350元/吨，SMM河南铅现货较前一交易日变化25元/吨至16300元/吨，SMM天津铅现货升贴水较前一交易日变化25元/吨至16300元/吨，铅精废价差较前一交易日变化0元/吨至0元/吨，废电动车电池较前一交易日变化0元/吨至9800元/吨，废白壳较前一交易日变化0元/吨至9875元/吨，废黑壳较前一交易日变化0元/吨至10100元/吨 [1] 期货方面 - 2026-03-24，沪铅主力合约开于16495元/吨，收于16420元/吨，较前一交易日变化25元/吨，全天交易日成交49289手，较前一交易日变化-14155手，全天交易日持仓84978手，较前一交易日变化-4229手，日内价格震荡，最高点达到16515元/吨，最低点达到16385元/吨，夜盘方面，沪铅主力合约开于16420元/吨，收于16470元/吨，较昨日午后收盘上涨0.30% [2] - 昨日SMM1铅价与前一交易日持平，河南地区持货商报价较为混乱，散单出厂价对沪铅2604或2605合约贴水140至50元/吨不等，当月票价格略高，湖南地区冶炼厂及贸易商延续升水出货，散单出厂对SMM1铅均价升水30 - 50元/吨，刚需成交尚可，近期铅价维持平稳，下游蓄电池企业畏跌情绪有所缓和，现货市场成交情况略有回暖 [2] 库存方面 - 2026-03-24，SMM铅锭库存总量为6.3万吨，较上周同期变化-1.45万吨，截止3月24日，LME铅库存为283350吨，较上一交易日变化-25吨 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 再生铅亏损较大，企业延迟复产、减停产对铅价有支撑，但下游需求表现一般，加上进口流入压力，铅低位震荡难改，后期需关注再生铅复产和国内库存情况 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本面变化 - 2026年2月铅精矿进口量约12.84万吨，环比增加3.78%，同比增加26.4%，今年前两个月进口量同比增长明显，高于往年同期水平，国内外铅精矿加工费维稳 [2] - 3月国内月度加工200 - 300元/吨，月度环比持平；进口月度加工费为 - 160 - - 140美元/干吨，月度环比持平；国内铅矿周度加工费为200 - 300元/吨，周度环比持平；进口周度加工费为 - 150 - - 120美元/干吨，周度环比下滑10美元/干吨 [2] 供应 - 2月国内电解铅产量28.37万吨，环比减少17.07%，同比减少1.21%；2026年2月再生精铅产量为15.47万吨，环比下降45.18%，同比下降11.36% [3] - 3月原生铅进入集中复产期，截至3月20日当周，周SMM三省原生铅冶炼厂的平均开工率62.59%，环比增加1.52%；河南地区冶炼厂产量小幅波动提产，湖南地区某中型规模冶炼厂本周生产恢复，云南地区某冶炼厂生产小幅提产，另一冶炼厂生产开工恢复延迟至3月底，部分小规模冶炼厂尚无恢复预期 [3] - SMM再生铅铅四省周度开工率为39.57%，环比增加10.42%；安徽地区企业生产相对稳定，炼厂复工进度缓慢；河南企业原料库存分化，开工率增减不一；江苏企业受亏损影响，存在减停产意愿；内蒙古某大型再生铅炼厂复产，周开工率大幅提升 [3] - 本周废电瓶价格坚挺，再生铅亏损扩大，再生铅企业或有减产、推迟复产情况，需关注亏损企业是否落实停产情况 [3] - 沪伦比价回升，精炼铅进口持续盈利状态，海外铅过剩压力流入国内 [3] 消费 - 上周SMM五省铅蓄电池企业周度综合开工率为73.92%，较上周环比上升0.46%，近期铅蓄电池企业生产相对平稳，少数企业生产略有调整，其他企业生产变化不大 [4] - 电动自行车、汽车蓄电池市场终端消费表现平平，目前铅价低位调整，电池企业逢低补库，国内铅库存压力缓和，但下游采购积极性仍一般，盘中多刚需采买 [4] - 考虑到4月份消费淡季，随着补库结束且消费转淡，预计4月中下旬国内铅锭社会库存将止降转升 [4] 现货 - 截止3月20日当周，国内铅现货基差升水走高，周末铅现货基差为升水165元；伦铅现货维持深度贴水，周末贴水为 - 39.51美元 [4] 库存 - 截止3月20日当周，LME铅周度库存减少400吨至28.41万吨，LME库存高位震荡，处于近五年来的绝对高位；上期所铅周度库存减少9939吨至6.61万吨 [4] - 截止3月23日，国内内铅锭社会库存为6.31万吨，环比回落，处于中等偏高位置 [4] 行情展望与策略 - 上周伦铅库存高位震荡，现货维持深度贴水，海外铅供应宽松，海外矿端供应逐步恢复，但释放期主要在下半年 [5] - 铅矿进口量同比大幅增加，但国内铅矿供应恢复仍有限，供应紧张态势未有改善，加工费维持低位运行 [5] - 原生铅企业生产积极性较高，开工率稳步回升；目前废电瓶价格坚挺，再生铅企业亏损较大，开工率环比走高，但部分企业复产延迟 [5] - 沪伦比价走高，国内进口盈利扩大，海外铅过剩压力向国内转移 [5] - 目前铅价低位调整，电池企业逢低补库，国内铅库存压力缓和，但下游采购积极性仍一般，盘中多刚需采买 [5] - 二季度是铅消费淡季，需求环比走弱，库存或再度走高 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪铅主力宽幅震荡，宏观上美联储表态转鹰、美伊局势发酵，降息预期回落且加剧经济下行担忧，市场情绪谨慎压制风险资产走势；基本面方面，白银价格下跌使炼厂原料采购放缓，海外运输风险致进口矿到港减少，内外铅矿加工费弱稳，废旧电瓶报价因铅价回落和再生铅炼厂压价小幅下行但受回收商成本限制；冶炼端电解铅供应稳中有增，再生铅炼厂亏损大、生产积极性不佳；需求端终端消费改善有限，电池出口受高关税影响，企业开工分化，采购以长单和散单刚需为主；整体来看，中东局势发酵和经济下行担忧使市场风险偏好差，有色板块承压，基本面改善有限，再生铅炼厂亏损带动供应收紧预期，铅矿及废旧电瓶价格提供成本支撑，但电池消费不佳和粗铅流入使铅锭库存高位，抑制铅价反弹空间，短期宏微观支撑有限，预计铅价维持低位区间波动 [4][7][8] 各目录总结 交易数据 - SHFE铅3月13日价格16555元/吨，3月20日降至16290元/吨，周度跌幅265元/吨；LME铅3月13日价格1903美元/吨，3月20日降至1889美元/吨，周度跌幅14美元/吨；沪伦比值从8.70降至8.62；上期所库存从76049吨减至66110吨，减少9939吨；LME库存从284500吨减至284100吨，减少400吨；社会库存从7.65万吨增至7.76万吨，增加0.11万吨；现货升水维持-190元/吨 [5] 行情评述 - 上周沪铅主力PB2605合约期价低位企稳后宽幅震荡，下游电池企业逢低采买改善，但宏观情绪谨慎、基本面弱势限制铅价反弹，最终收至16290元/吨，周度跌幅1.9%，周五夜间横盘震荡；伦铅受流动性收紧及经济下行担忧跌破1900美元/吨，最终收至1889美元/吨，跌幅0.74%；现货市场上，江浙地区江铜铅报16315 - 16345元/吨，对沪铅2604合约贴水20 - 0元/吨，电解铅炼厂厂提货源南北差异扩大，再生铅炼厂亏损扩大、低价惜售，下游企业观望情绪浓，散单市场成交有地域性差异 [6] 行业要闻 - 2026年3月20日国产铅精矿加工费为250元/金属吨，环比持平；进口加工费为 - 135美元/干吨，环比增加10美元/干吨；2026年1 - 2月铅精矿累计进口量为25.22万吨，累计同比增加13.8%，银精矿累计进口量为32.86万吨，累计同比减少1.27%；1 - 2月精铅及铅材累计进口量为81234吨，累计同比增加270%，累计出口量为7798吨，累计同比减少33.27%；1 - 2月启动型铅酸蓄电池累计出口量为1137.72万只，累计同比增加3.98%，其它铅蓄电池累计出口量为2269.06万只，累计同比减少5.1% [9] 相关图表 - 包含SHFE与LME铅价、沪伦比值、SHFE库存、LME库存、1铅升贴水、LME铅升贴水、原生铅与再生精铅价差、企业开工率、再生铅企业利润、铅矿周度加工费、电解铅产量、再生精铅产量、铅锭社会库存、精炼铅进出口盈亏等图表，展示了铅行业相关数据的变化情况 [11][12][15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2025年业绩强劲增长，营收31.61亿元，同比+68.5%，归母净利润13.55亿元，同比+135.5% [1][9] - 核心增长驱动力为所罗门金岭矿，其黄金销量大幅增长，且单位成本显著下降，成本优势突出 [2][13] - 金岭矿扩建1000万吨/年项目有序推进，预计2027年投产，届时将驱动公司黄金产量和业绩实现爆发式增长 [3][18] - 基于金价上涨及金岭矿未来产量增长预期，报告大幅上调公司2026-2028年盈利预测 [4][23] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营收31.61亿元，同比+68.5%；实现毛利23.48亿元，同比+135.5%；毛利率约74.3%，同比增加21.1个百分点 [1][9] - 实现归母净利润13.55亿元，同比+135.5%；若不考虑递延税项影响，归母净利为15.04亿元，同比+162.0% [1][9] - 2025年折算现金分红比例约为48.2% [1][9] 核心矿山产销量与成本 - **江西宜丰新庄矿**：2025年选矿总量110.42万吨，铜当量销量约10,304吨，同比基本持平；铜当量单位销售成本约3.08万元/吨，同比+5.2% [2][11][13] - **所罗门金岭矿**：2025年采矿量335.53万吨，同比+23.7%；选矿量300.15万吨，同比+31.6% [2][11] - 金岭矿黄金销量：金锭销量2,273.60千克，同比+44.5%；金精矿销量5.79万吨，同比+30.3%；两者折合金金属销量约2,929千克，同比+23.5% [2][11] - 金岭矿黄金成本：金金属量单位销售成本约169.15元/克，同比-23.9%，成本大幅优化 [2][13] 主要矿山项目与资源情况 - **金岭矿扩建项目**：于2025年8月13日举行1000万吨/年（总规模1350万吨/年）扩产开工典礼，预计2027年逐步建成投产 [3][18] - **金岭矿资源储量**：截至2025年末，项目黄金资源量约403.4吨，黄金储量约241.9吨，相较于2024年末分别增加79.7%和550.1% [3][18] - **金岭矿当前运营**：2025年选矿回收率已达80%以上，预计2026年现有产能的选矿量和回收率仍有提升空间 [3][18] - **其他矿山**：江西宜丰新庄矿年处理矿石量超100万吨，折铜当量年产能约1万吨；西藏昌都哇了格铅矿处于探转采阶段 [17] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为62.18亿元、97.70亿元、175.45亿元，同比增速96.7%、57.1%、79.6% [4][5][23] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为30.27亿元、44.22亿元、79.65亿元，同比增速123.4%、46.1%、80.1% [4][5][23] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为0.68元、1.00元、1.80元人民币 [4][5][23] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、10倍、6倍 [4][23] - **其他财务指标预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为44.3%、44.5%、51.4%；毛利率维持在80%以上 [5][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周五沪铅指数收跌，伦铅也下跌 国内铅锭库存增加，进口窗口开大，铅蓄电池出口减少 铅精矿显性库存下滑，原生铅开工率回暖但再生铅开工率回暖有限，下游蓄企开工率回暖但采购未起色 内需不足叠加空头席位集中度抬升，不排除后续铅价进一步下探，需观察再生冶炼厂开工回暖状况[11] 根据相关目录分别进行总结 周度评估 - 价格方面，上周五沪铅指数收跌 0.30%至 16586 元/吨，伦铅 3S 跌 4.5 至 1933 美元/吨，SMM1铅锭均价 16425 元/吨，再生精铅均价 16425 元/吨，精废价差平水，废电动车电池均价 9925 元/吨[11] - 国内结构方面，上期所铅锭期货库存 6.7 万吨，3 月 12 日全国主要市场铅锭社会库存 7.77 万吨，较 3 月 9 日增加 0.4 万吨，内盘原生基差 -75 元/吨，连续合约 - 连一合约价差 -20 元/吨；海外结构方面，LME 铅锭库存 28.45 万吨，LME 铅锭注销仓单 0.49 万吨，外盘 cash - 3S 合约基差 -47.22 美元/吨，3 - 15 价差 -137.1 美元/吨；跨市结构方面，剔汇后盘面沪伦比价 1.246，铅锭进口盈亏 511.55 元/吨[11] - 产业数据方面，原生端铅精矿港口库存 3.9 万吨，工厂库存 46.8 万吨，折 31.4 天，进口 TC -145 美元/干吨，国产 TC250 元/金属吨，原生开工率 61.07%，原生锭厂库 2.9 万吨；再生端铅废库存 10.2 万吨，再生开工率 23.00%，再生锭厂库 1.9 万吨；需求端铅蓄电池开工率 71.68%[11] 原生供给 - 进口方面，2025 年 12 月铅精矿净进口 14.92 万实物吨，同比变动 24.63%，环比变动 35.87%，1 - 12 月累计净进口 142.53 万实物吨，累计同比变动 15.11%；12 月银精矿净进口 23.93 万实物吨，同比变动 89.27%，环比变动 31.21%，1 - 12 月累计净进口 193.1 万实物吨，累计同比变动 13.6%[15] - 产量方面，2026 年 2 月中国铅精矿产量 8.96 万金属吨，同比变动 -9.7%，环比变动 -29.4%，1 - 2 月共产 21.65 万金属吨，累计同比变动 2.7%；2025 年 12 月含铅矿石净进口 18.52 万金属吨，同比变动 51.34%，环比变动 33.42%，1 - 12 月累计净进口 162.77 万金属吨，累计同比变动 14.39%[17] - 总供应方面，2025 年 12 月中国铅精矿总供应 31.15 万金属吨，同比变动 27.78%，环比变动 13.11%，1 - 12 月累计供应 328.59 万金属吨，累计同比变动 12.07%；2025 年 12 月海外铅矿产量 27.59 万吨，同比变动 -1.15%，环比变动 3.8%，1 - 12 月共产 295.8 万吨，累计同比变动 -1.16%[19] - 库存及开工方面，铅精矿港口库存 3.9 万吨，工厂库存 46.8 万吨，折 31.4 天，进口 TC -145 美元/干吨，国产 TC250 元/金属吨，原生开工率 61.07%，原生锭厂库 2.9 万吨；2025 年 2 月中国原生铅产量 28.38 万吨，同比变动 2.0%，环比变动 -17.1%，1 - 2 月共产 62.6 万吨，累计同比变动 10.1%[21][23][26] 再生供给 - 原料及开工方面，再生端铅废库存 10.2 万吨，再生开工率 23.00%，再生锭厂库 1.9 万吨；2025 年 2 月中国再生铅产量 21.76 万吨，同比变动 -2.9%，环比变动 -40.4%，1 - 2 月共产 58.26 万吨，累计同比变动 12.9%[31][33] - 进出口及总供应方面，2025 年 12 月铅锭净出口 -2.86 万吨，同比变动 111.23%，环比变动 25.65%，1 - 12 月累计净出口 -14.67 万吨，累计同比变动 -22.13%；12 月国内铅锭总供应 71.58 万吨，同比变动 8.04%，环比变动 -1.09%，1 - 12 月累计供应 795.68 万吨，累计同比变动 4.72%[35] 需求分析 - 需求及开工方面，铅蓄电池开工率 71.68%；2025 年 12 月国内铅锭表观需求 71.98 万吨，同比变动 5.09%，环比变动 -0.44%，1 - 12 月累计表观需求 796.91 万吨，累计同比变动 4.27%[38] - 电池出口方面，2025 年 12 月电池含铅净出口数量 1664.9 万个，同比变动 -35.22%，环比变动 8.81%，1 - 12 月电池净出口总计 2.13 亿个，累计净出口同比变动 -13.06%[41] - 库存方面，2026 年 2 月铅蓄电池成品厂库由 23.5 天下降至 23 天，经销商铅蓄电池库存天数由 40.74 天下滑至 33.35 天[43] - 终端需求方面，两轮车板块快递、外卖等配送场景增长拉动新装消费；汽车板块用铅需求预计稳定增长，存量汽车替换需求支撑启动电池开工率；基站板块通信基站及 5G 基站数量攀升带动铅酸蓄电池需求增加[48][50][53] 供需库存 - 国内供需方面，2025 年 12 月国内铅锭供需差为短缺 0.4 万吨，1 - 12 月累计供需差为短缺 1.24 万吨[61] - 海外供需方面，2025 年 11 月海外精炼铅供需差为过剩 3.02 万吨，1 - 11 月累计供需差为过剩 17.14 万吨[64] 价格展望 - 国内结构方面，上期所铅锭期货库存 6.7 万吨，3 月 12 日全国主要市场铅锭社会库存 7.77 万吨，较 3 月 9 日增加 0.4 万吨，内盘原生基差 -75 元/吨，连续合约 - 连一合约价差 -20 元/吨[69] - 海外结构方面，LME 铅锭库存 28.45 万吨，LME 铅锭注销仓单 0.49 万吨，外盘 cash - 3S 合约基差 -47.22 美元/吨，3 - 15 价差 -137.1 美元/吨[72] - 跨市结构方面，剔汇后盘面沪伦比价 1.246，铅锭进口盈亏 511.55 元/吨[75] - 持仓方面，伦铅投资基金席位净空增加，商业企业净空减少[78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 下游需求提振有限，国内高库存承压铅价，但废电瓶价格坚挺，铅下方支撑较强，预计铅低位宽幅震荡格局，后期需关注再生铅复产情况和再生铅纳入交割体系进展 [5] 各部分总结 加工费 - 2025年12月铅精矿进口量约14.9万吨，环比增加35.8%，同比增加24.63%，国内矿端紧张格局延续，SMM显示国内外铅精矿加工费低位进一步回落 [2] - 3月国内月度加工200 - 300元/吨，月度环比持平；进口月度加工费为 - 160 - - 140美元/干吨，月度环比持平 [2] - 国内铅矿周度加工费为200 - 300元/吨，周度环比持平；进口周度加工费为 - 160 - - 130美元/干吨，周度环比持平 [2] 供应 - 2月国内电解铅产量28.37万吨，环比减少17.07%，同比减少1.21%；2026年2月再生精铅产量为15.47万吨，环比下降45.18%，同比下降11.36% [3] - 节后原生铅企业检修收尾，且贵金属价格处于高位，原生铅冶炼企业收益可观，产量环比增加 [3] - 元宵节后再生铅企业亏损扩大，原预期3月上旬集中复产延迟至3月中旬后，预计再生铅有效产量释放集中在下旬，若亏损持续，3月下旬复产或不及预期，再生铅供应偏紧或阶段性支撑铅价 [3] - 当前铅价回落后，废电瓶价格相对抗跌，再生铅企业深陷亏损 [3] - 再生铅纳入交割品（3月17日实施）将增加盘面交割货源，挤仓风险降低，整体估值承压 [3] - 沪伦比价回升，精炼铅进口盈利，海外铅过剩压力流入国内 [3] 消费 - 电池企业周度开工率回升至71.68%，元宵节后，铅蓄电池市场全面复苏，各大生产企业基本恢复生产，产量逐步爬坡 [4] - 电动自行车及汽车蓄电池市场终端消费表现一般，经销商环节库存偏高，电池厂成品库存消化缓慢，库存压力较大 [4] - 下游企业采购意愿不强，仅维持长单提货或按需补库，未见集中备货行情 [4] 现货 - 截止3月6日当周，国内铅现货基差小幅贴水，周末铅现货基差为贴水5元；伦铅现货维持深度贴水，周末贴水为 - 42.91美元 [4] 库存 - 截止3月6日当周，LME铅周度库存减少200吨至28.59万吨，LME库存高位震荡，处于近五年来的绝对高位；上期所铅周度库存增加2162吨至6.68万吨 [4] - 截止3月10日，国内铅锭社会库存为7.37万吨，环比上升7.12%，连续二期增加处于近四年绝对高位水平 [4]

报告行业投资评级 - 单边评级为中性，期权策略为卖出宽跨 [3] 报告的核心观点 - 矿端加工费持稳，原生铅与再生铅开工率先降后升但复产缓慢，再生铅深陷亏损格局难改；终端消费季节性下滑后逐步恢复，但补库意愿偏弱；内外库存齐创新高，压制铅价上行空间 [3] 市场要闻与重要数据 现货方面 - 2026 - 03 - 04，LME铅现货升水为 - 49.27美元/吨；SMM1铅锭现货价较前一交易日降50元/吨至16575元/吨；SMM上海铅现货升贴水较前一交易日持平为 - 15.00元/吨；SMM广东铅现货较前一交易日降50元/吨至16625元/吨；SMM河南铅现货较前一交易日降50元/吨至16575元/吨；SMM天津铅现货升贴水较前一交易日降50元/吨至16650元/吨；铅精废价差较前一交易日持平为 - 50元/吨；废电动车电池较前一交易日持平为9925元/吨；废白壳较前一交易日持平为10075元/吨；废黑壳较前一交易日持平为10275元/吨 [1] 期货方面 - 2026 - 03 - 04，沪铅主力合约开于16780元/吨，收于16840元/吨，较前一交易日持平；全天交易日成交46772手，较前一交易日降6889手；全天交易日持仓59776手，较前一交易日降439手；日内价格震荡，最高点达16860元/吨，最低点达16740元/吨；夜盘开于16775元/吨，收于16860元/吨，较昨日午后收盘涨0.45% [2] - 昨日SMM1铅价较前一个交易日下跌50元/吨；河南地区铅冶炼厂报价对SMM1铅均价平水出厂，贸易商报价对沪铅2604合约贴水230 - 180元/吨出厂，成交困难；湖南地区铅冶炼厂挺价出货，散单报价对SMM1铅升水0 - 20元/吨出厂，下游逢低采购，市场成交价趋于对SMM1铅平水；铅价走弱后部分下游蓄电池企畏跌观望，现货市场消费略有转淡 [2] 库存方面 - 2026 - 03 - 04，SMM铅锭库存总量为6.7万吨，较上周同期降0.02万吨；截止3月4日，LME铅库存为286100吨，较上一交易日持平 [2] 策略 - 关注3月中下旬库存拐点及再生铅复产进度，建议冶炼企业逢高套保锁定利润，下游企业逢低按需补库，投资者谨慎偏多，关注16300 - 17200元/吨区间突破情况；有不同买入或卖出套保需求的企业可以在区间上下沿进行买入或卖出套保操作 [3]

报告行业投资评级 - 锌：震荡；铅：震荡 [6] 报告的核心观点 - 2026 年样本企业锌精矿产量指引大幅下降，均值同比显著减幅 11%，但实际产量或更乐观；锌精矿 TC 短期或小幅回升，上半年反弹空间有限；铅精矿 TC 预计现货报价继续承压运行 [3] - 锌单边短期观望，中线回调买入，套利月差观望，内外中线正套；铅单边逢低买入，套利观望 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 近日海外头部矿企公布 4Q25 生产情况和 2026 年产量指引，ILZSG 和秘鲁能矿部更新数据至 2025 年 12 月，报告统计 31 家头部矿企铅锌精矿产量及指引，展望海外矿端变化 [11] 4Q25 海外铅锌矿总体产量环比下滑 - 锌精矿：4Q25 海外样本产量 128.8 万金属吨，同比增 4.4 万（YoY+3.6%），环比降 1.5 万（QoQ - 1.2%）；全球产量 321.7 万吨，同比微增 0.2 万（YoY+0%），环比降 1.5 万（QoQ - 0.5%）；秘鲁产量 38.4 万金属吨，同比增 6.5 万（YoY+20.4%），环比降 1.5 万（QoQ - 3.8%）[2][12][14] - 铅精矿：4Q25 海外样本产量 27.7 万金属吨，同比降 2.4 万（YoY - 8%），环比降 0.6 万（QoQ - 2%）；全球产量 121.2 万吨，同比增 2.8 万（YoY+2.4%），环比增 5.1 万（QoQ+4.4%）；秘鲁产量 7.8 万金属吨，同比增 0.4 万（YoY+5.6%），环比降 0.2 万（QoQ - 2.9%）[2][12][15] - 不同口径对比：锌同比增量来自中国和海外大型项目，环比国内季节性回落，海外完成计划后产量下降，2025 年海外大型矿山提供主要增量，中国下滑，全球增速 5.5%；铅四季度 ILZSG 口径同环比增加，其余不佳，同比增量来自中国，环比不同口径有差异，全球增量或来自样本外小型项目，2025 年全球增速 1.3%，增量来自中国和秘鲁 [23] 4Q25 细分矿企产量变化及因素梳理 - 锌精矿：同比增量前五为 Ivanhoe、Vedanta、Nexa、Sibanye - Stillwater 和 Boliden，减量前五为 Peñoles、Teck、Newmont、Lundin Mining 和 Volcan [25] - 铅精矿：同比增量主要来自 Aurelia Metals、Buenaventura、Pan American Silver、Teck 和 MMG，减量主要来自 South32、Vedanta、Newmont、Glencore 和 Gatos silver [26][27] - 产量增长原因：品位和回收率上升，如 Nexa 旗下部分矿山、Cannington 等；项目复产或增产，如 Kipushi、Group Mexico 等 [31][32][34] - 产量下降原因：矿石品位下降，如 Red Dog、Boliden 旗下部分项目等；不可抗力因素，如 Polymetals 意外事故等；生产运营问题，如 Somincor 地质问题等 [36][38][39] - 冶炼情况：海外重点冶炼项目 4Q25 锌锭产量同环比微增，因工厂运行效率提升，部分炼厂受扰动未主动复产，如 Glencore 哈锌产量修复、欧洲增产等 [44][45] 2026 年样本企业锌精矿产量指引大幅下降 - 2025 年多数样本项目产量在指引区间上沿，11 家矿企实际产量 273.8 万金属吨，位于中偏上；2026 年指引区间 230.9 - 254.8 万金属吨，均值同比降 11%，实际产量或更乐观 [49] - 细分情况：减量主要来自 Antamina 和 Red Dog；Nexa 26 年产量总体增速约 6%，有增有减；MMG 部分项目产量有变化；Buenaventura 部分项目产量有增减；Ivanhoe 产量指引增加 [50][51][52] TC 观点和投资建议 - 锌精矿 TC：2026 年产量增速下滑，Benchmark 难反弹，节后国内 TC 震荡，部分地区有挺价，短期或小幅回升，上半年反弹空间有限 [53] - 铅精矿 TC：4Q25 扰动频发，现货 TC 反映高富含精矿供需，年后副产品价格看涨预期缓和，但小金属价格或上涨，预计现货 TC 报价承压 [53] - 投资建议：锌单边短期观望，中线回调买入，套利月差观望，内外中线正套；铅单边逢低买入，套利观望 [56]

全球铅市场供需核心数据 - 2025年12月全球精炼铅消费量为115.81万吨，环比前一个月的115.08万吨略有增长 [1] - 2025年全年全球精炼铅消费量为1356.3万吨，较2024年的1335.5万吨增长1.5% [1] - 2025年12月全球铅市场供应过剩2.70万吨，环比上月的过剩量2.22万吨有所扩大 [1] - 2025年全年全球铅市场供应过剩7.0万吨，较2024年的过剩量6.1万吨进一步扩大 [1] 全球铅产量分析 - 2025年全球矿山铅产量为457.5万吨，较2024年的454.1万吨增长0.8% [1][3] - 产量增长主要来自中国、印度、秘鲁、土耳其和欧洲，而澳大利亚、哈萨克斯坦和美国产量下降 [1] - 全球精炼铅产量2025年为1363.3万吨，较2024年的1341.6万吨增长1.6% [2][3] - 精炼铅产量增长得益于加拿大、中国、印度、墨西哥和巴西的产量增加 [2] - 全球生产中的回收铅产量占比大致稳定在67.4%，2024年该比例为67.8% [1] 全球铅消费分析 - 2025年全球精炼铅消费增长1.5%，巴西、中国台湾、土耳其、美国和越南消费量增加 [2] - 欧洲需求因法国、德国、波兰和英国需求增加而上升，阿根廷和墨西哥消费量则有所下降 [2] - 2025年12月全球精炼铅消费量为115.81万吨，产量为118.51万吨，当月供应过剩2.70万吨 [3] 库存与贸易数据 - 截至2025年底，伦敦金属交易所、上海期货交易所及其他报告的铅库存总量为55.5万吨，略有增加 [2] - 2025年中国精矿中含铅的净进口量增长14.1%，达到124万吨 [2] - 2025年中国精炼铅的净进口量下降至5.2万吨，远低于上年的12.6万吨 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期铅价大幅下挫，核心系国内铅市场高量级过剩、铅锭进口窗口持续敞开，供需失衡叠加共振所致，且企业提前停工，需求支撑缺失 [3] - 1月30日上期所拟将再生铅纳入沪铅替代交割品，短期加剧下跌情绪，短期情绪过后铅价仍有成本支撑；中长期来看，此举将平滑价格波动、重构定价逻辑，推动铅价转向“原生 + 再生双轨定价”，再生铅成本及废电瓶价格成核心变量 [4] - 展望年后，近期铅价、银价显著下跌，且铅精矿进口窗口关闭，部分原生铅炼厂计划顺势检修，再生铅企业亦因利润压缩回归低产，预计供应过剩压力大幅缓解，铅价获成本支撑，但由于需求仍缺乏亮点，反弹空间亦或有限 [4] 根据相关目录分别进行总结 月度平衡表 - 供应端，1月原生铅企业单吨利润升至2000元/吨左右历史峰值，高盈利驱动电解铅产量创新高；再生铅原料缓解带动开工回升，叠加华东、华中两家炼厂复产，进一步加剧供应宽松 [5] - 需求端持续疲软，电动车新国标实施后终端销售遇冷、国补退坡，导致铅蓄电池销量下滑，企业及经销商库存累积，年前备库意愿低迷 [5] 市场热点 - 2026年1月30日，上期所拟引入再生铅作为替代交割品；2025年8月29日我国发布再生铅新国标，将于2026年3月1日起正式实施 [10] - 再生铅新国标主要变化有：牌号变化、杂质含量调整、单锭重量规格增加 [10] - 再生铅纳入期货交割体系可完善期货市场功能、重塑市场格局，使期货价格更全面真实反映铅市场供需状况，更多合规再生铅企业将有机会参与期货市场 [10] - 再生铅纳入交割，短期偏空压制反弹，中期有利于降低交割风险、平滑市场波动，长期则重构铅价定价逻辑，未来铅价从“原生铅定价”转向“再生 + 原生双轨定价”，再生铅成本与废电瓶价格成为核心变量 [10] 周度基本面情况 主要行业新闻 - 紫金矿业2025年矿产锌（铅）产量达40万吨，2026年计划持平，2028年计划达到40 - 45万吨 [12] - 2025年我国摩托车产销同比增长均超10%，电动摩托车领域雅迪销量领先 [12] - 昆工科技参建的算力中心电池室储能系统建设完成，标志其铝基铅炭电池技术在算力中心储能领域实现重要突破 [12] 铅精矿产量及加工费 - 铅精矿全国平均加工费250元/金属吨，较上周持平；进口矿加工费平均 - 150美元/干吨，较上周持平，整体加工费呈小幅下跌趋势 [16] - 12月原生铅炼厂原料库存天数27天，较11月上升1天，1月持平27天，整体位于较高水平 [16] - 近期贵金属价格回落，部分冶炼厂为规避银加工利润下滑风险等原因，不再普遍接受此前极端低价的铅精矿加工费报价，但中低银富含的铅精矿加工费仍整体趋于稳定 [16] 铅精矿进口 - 2025年12月铅矿砂及其精矿进口量为14.9万吨，环比增加35.8%，同比增加24.63%，2025年累计进口143.56万吨，累计同比增长14%，其中50%来自俄罗斯 [23] - 截至2月6日，铅精矿港口库存量3.22万吨，环比上周下降1万吨，整体呈现累库趋势 [23] - 1月开始铅精矿整体进口窗口完全关闭，加上春节炼厂需求下降，预计一季度铅精矿进口量将回落至相对低位 [23] 原生铅生产情况 - 2月5日当周原生铅企业开工率61.1%，环比下降5.31个百分点 [28] - 原生铅企业近期利润迅速上升至2000元/吨左右，高利润刺激下1月国内电解铅产量创下新高；1月厂内库存迅速累积，截止2月5日，原生铅主要交割品牌企业周度成品库存8950吨，较1月底时的28200吨下降明显 [29] - 2月，由于春节加上铅价、银价显著下跌，部分原生铅炼厂计划顺势检修，预计2月电解铅产量环比下降将超12个百分点 [29] 再生铅生产情况 - 2月5日当周再生铅企业开工率38.8%，环比回落5.9个百分点 [33] - 1月废旧铅酸蓄电池回收企业出货积极性好转，铅冶炼企业原料到货量增多，库存水平上升；下游电池生产企业春节前备货，长单提货需求增加，部分再生铅冶炼企业提产配合交付，华东、华中两家炼厂复产，助推1月再生铅产量上升 [33] - 1月下旬开始再生铅企业利润再度转亏，当前规模企业综合亏损在200元/吨左右，中小规模企业亏损在400元/吨以上；1月再生铅厂成品库存达历史高位 [33] - 春节期间停产企业放假日期同比提前一周，叠加2月自然月天数环比1月减少3天，2月再生铅产量下滑约11万吨，再生铅厂复工多集中在3月 [33] 含铅废料情况 - 本周受铅价持续下跌影响，加上短期原料库存相对充足，再生铅炼厂实施压价采购，部分中小型回收企业畏跌出货转为积极，导致废铅酸蓄电池短期价格松动 [37] - 春节假期，废电瓶回收行业从2月初开始市场交投逐渐清淡，大部分企业将于正月十五（2月24日）前后恢复运营 [37] 初级加工端 - 2月5日当周铅蓄电池企业开工率65.83%，环比下降3.19个百分点 [44] - 1月铅蓄电池企业成品库存23.5天，较上月增长2天；经销商成品库存40.74天，较上月下降2.85天，整体经销商成品库存压力仍较大 [44] - 今年1月，铅蓄电池市场终端消费表现偏弱，经销商电池库存消化缓慢，年前备库较为谨慎；生产企业成品订单低迷，成品库存偏高，多有意提早放假，对铅锭的惯例备库有限，铅现货市场成交清淡 [44] 库存情况 - 截至2月11日，LME铅锭库存总计报232,950吨，环比累库100吨，1月底大幅交仓近3万吨，整体LME库存维持高位相对稳定 [49] - 截至2月12日，五地铅锭社会库存总量5.39万吨，环比上周累库1.35万吨 [49] - 截至2月6日，SHFE铅库存总计4.78万吨，环比累库1.72吨，今年春节前过年铅锭社会库存创下历史较高累库水平 [49] 结构 - 沪铅：截止本周三，国内现货平均报对沪铅主力03合约贴水190元/吨，较上周基本持平；整体维持Contango结构，短期变化不大 [55] - 伦铅：外盘LME维持Contango结构，近期LME铅0 - 3贴水呈现小幅扩大趋势，2月11日LME0 - 3价差在 - 48.07美金/吨 [59] - 沪伦比值：截至2月11日，沪伦比值小幅升至8.46，除汇比1.22；铅锭现货进口盈亏运行于 - 16元/吨附近，进口亏损收窄，进口窗口自1月初关闭后再度临近打开 [62] - 伦铅持仓与仓单集中度：LME的FuturesBandingReport显示近月空头集中度相对较高，整体多空席位均有增加，多空博弈加大；CashReport、WarrantBandingReport显示交割周Cash及Tom集中度较高，仓单集中度上升 [67][66]