报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市是“非典型震荡市”，从基金产品净值、利率债收益率看是熊市，从信用债角度看是牛市 [3][6] - 2025年债市体感差的直观原因有去年底透支效应、货币宽松低于预期、监管升温、风险偏好提升；背后宏观逻辑有“924”政策余温与宽财政支撑经济企稳、中美贸易摩擦反复但出口保持韧性、美联储降息延续与去美元化叠加政策推升风险资产偏好、低利率环境下机构行为深刻变化 [3] - 2025年债市分四个阶段，各阶段受不同因素影响，国债收益率有不同表现 [3] 根据相关目录分别进行总结 非典型震荡市的四点直接原因和宏观逻辑 - 去年底透支效应：2024年底宽货币预期叠加跨年配置抢跑，“快牛”行情创造历史纪录，2025年11月末市场降准预期升温，12月相关会议点燃债市做多情绪，国债收益率创历史新低 [9] - 货币宽松低于预期：年初市场对“适度宽松”理解为降息50bp、降准1.5%，但仅5月有一次降准降息落地，其余时间综合使用工具保持流动性宽松 [8][9][10] - 监管升温：8月初对新发政府债、金融债恢复征收增值税，9月公募基金新规征求意见稿上调债基赎回费，引发市场对取消公募基金分红免税的担忧，债基面临赎回压力 [10] - 风险偏好提升与股债跷跷板：对等关税后，国内政策加码预期、关税下调、美元走弱、科技自主等逻辑使风险资产多数上涨，7月以来国内反内卷政策等催化下，商品市场大涨，股债跷跷板明显 [10] - 宏观逻辑：“924”政策余温与宽财政支撑经济企稳，实现全年经济目标难度有限；中美贸易摩擦反复，但出口保持韧性，债市反应逐渐钝化；美联储降息延续与去美元化，叠加科创叙事、反内卷等政策，推升股市和商品的风险偏好；低利率环境下，机构行为深刻变化，配置型机构对债市投资热度下降，市场预期制约利率下行空间 [14][19][22] 四阶段复盘2025年债市 阶段一（1.1 - 3.17） - 10年国债收益率在1.6%-1.9%区间内先震荡后上行，高点为3月17日的1.90%，低点为1月6日的1.60%；30年国债利率高点为3月17日的2.12%，低点为2月13日的1.80% [28] - 市场交易围绕宽货币预期修正进行，背景是中美超预期、Deepseek催化科技行情、基本面企稳、资金面收紧等，债市利空较多 [28] 阶段二（3.18 - 6.30） - 10年国债收益率在1.6%-1.9%区间内先大幅下行后保持震荡，高点为3月18日的1.89%，低点为4月29日的1.62%；30年国债利率高点为3月18日的2.12%，低点为4月29日的1.82% [34] - 市场交易围绕资金面转松和中美贸易摩擦进行，从超预期落地到超预期缓和带来大幅波动，后续中美摩擦影响趋于钝化 [34] 阶段三（7.1 - 9.30） - 10年国债收益率从1.6%上行至1.9%左右，高点为9月24日的1.90%，低点为7月2日的1.64%；30年国债利率高点为9月24日的2.25%，低点为7月2日的1.85% [42] - 市场交易围绕反内卷进行，权益市场大涨、严监管等形成明显利空 [42] 阶段四（10.1 - 至今） - 10年国债收益率在1.8%-1.85%区间内窄幅震荡，高点为12月4日的1.87%，低点为11月3日的1.79%；30年国债利率高点为10月10日的2.28%，低点为11月3日的2.14% [48] - 债市对贸易摩擦反应钝化，恢复国债买卖但量低于预期，十五五规划出台聚焦中长期规划，基金销售新规迟迟不落地，利率无明显下行动力 [48]