报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期震荡整理，因短期内全面降息可能性低上行动能有限，但中长期宽松预期仍存，因内需有效需求不足需偏宽松货币环境稳定需求端 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2512短期、中期均为震荡，日内震荡偏弱，综合观点为震荡，核心逻辑是短线降息预期下降，中长期宽松预期仍存 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种TL、T、TF、TS日内观点震荡偏弱，中期观点震荡，参考观点震荡，核心逻辑是昨日国债期货震荡整理，10月制造业PMI数据的价格指数与就业指数分项及通胀、信贷等数据表现偏弱，说明内需有效需求不足，中长期需偏宽松货币环境稳定需求端，对国债期货构成较强支撑，但今年完成增长目标难度低，短期内全面降息可能性低，国债期货上行动能有限 [5]

格隆汇11月4日｜华西证券研报表示，长期看，美国政府停摆还在持续。二次降息25BP落地，尽管12月 降息预期被压制，但整体降息预期逐渐明朗。地缘冲突持续，全球范围内"去美元化"趋势的加速，共同 推动了央行和投资者持续购金。全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，看 好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄 金股配置机会。 ...

固收-债市行情升温能否持续？20251103 摘要 央行重启购债被视为货币宽松预期升温信号，虽流动性增量或有限，但 显著提振市场情绪，叠加资金价格维持宽松，强化政策放松预期。 利率债买盘主要来自券商和保险公司，公募机构对收益率下行预期不强， 中期投资者对债市持偏空看法，但短期交易情绪修复超预期。 短期同业存单兼具交易和配置价值，资金稳定宽松下套利空间大；长端 利率品种前期利差到位，四季度交易可更积极乐观，年末可适度参与主 题策略。 信用债市场近期表现良好，需求主要来自险资、理财及资管产品，公募 基金配置需求增加且久期拉长，3 至 5 年期信用债表现尤佳，收益率下 行明显。 上周 1 至 5 年期国债收益率下行 8.9 至 11.5 个基点，AAA 级信用债 2 年期以上下行幅度增大，AA+级别信用债亦呈现类似趋势。 公募基金近期增配 3 至 5 年期信用债，或因该期限票息较高，对负债端 稳定的摊余类产品具性价比，超长期限信用债增持规模有限。 四季度预计难现流畅牛市，建议拉长久期，关注 3 至 5 年期 AA/AA2 级 城投债，票息高可作为底仓配置，超长二级资本债可波段操作。 Q&A 近期债市行情修复的主要原 ...

11 月，预期在变，利率变不变？ 往后看，基金销售新规落地后即是利空全面出尽，债市利多因素依旧在累积， 机构预期也在跟随市场转变，货币宽松的呼声逐渐提高，叠加跨年配置不会 缺席，10 年国债利率可以向下突破 1.75%（250016），年底前可以创新低 （250011 向下突破 1.6%）。 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 许帆 xufan@ctsec.com 相关报告 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.11.02 核心观点 ❖ 10 年国债或即将触及潘行长口中的合意区间下限（1.75%），还能继续乐观 吗？想搞清楚这个问题，可以先反过来思考，如果没有国债买卖重启，利率 能不能下行？我们认为趋势不会改变。 债市利率自 9 月 24 日见顶，10 月以来中美关系反反复复、两国元首如期见 面，叠加监管小作文不断，但债市表现始终震荡偏强，直观原因是 9 月债市 对利空发酵比较完全，根本原因是基本面孱弱、货币宽松是大势所趋，此外 伴随社融逐渐转 ...

全球黄金需求概况 - 2025年第三季度全球黄金需求总量达1313吨，需求总金额达1460亿美元，创下单季度黄金需求的最高纪录 [1] - 世界黄金协会预计地缘局势、通胀压力以及全球贸易政策不确定性将继续支撑今年剩余时间的黄金需求 [3] 央行购金动态 - 2025年第三季度各国央行购金220吨，较前一季度增长28%，扭转了今年年初的下滑态势 [1] - 哈萨克斯坦国家银行成为最大单一买家，巴西央行是四年多来首次购金 [1] - 截至9月，各国央行年内累计增持634吨黄金储备，低于过去三年同期水平，但显著高于2022年俄乌冲突前的平均水平 [4] - 世界黄金协会预测2025年全年央行购金量将在750至900吨之间 [3] - 第三季度66%的购金需求尚未被公开报告 [4] 黄金ETF资金流向 - 第三季度黄金ETF全球资金流入达260亿美元，创历史新高 [1][7] - 投资者对黄金ETF的强劲需求是推动本季度黄金总需求增长的主要动力之一 [7] 金价表现与驱动因素 - 今年以来现货黄金价格上涨约50%，本月早些时候触及每盎司4380美元以上的历史高位 [4] - 金价持续上涨引发投资者对踏空行情的担忧，而黄金兼具避险与对冲的双重属性也使之受到投资者青睐 [7] - 对美联储进一步货币宽松的预期以及对美国经济健康状况的担忧，推动了该季度投资者涌入黄金市场 [7]

智通财经APP获悉，全球央行在第三季度加速购买黄金，一些重新入场的买家无畏价格创纪录新高，押 注黄金作为对冲美元疲软工具的价值。 根据世界黄金理事会的一份报告，7月至9月期间220吨的购买量较前一季度增长28%，扭转了今年年初 的放缓趋势。哈萨克斯坦国家银行是最大的单一买家，而巴西央行则是四年多来首次购买黄金。 世界黄金理事会称，由于金价飙升引发了对错过进一步上涨的恐惧，投资者对金条的需求环比增长了 13%，而黄金作为避险和对冲工具的地位吸引力日益增强——该理事会认为这一趋势将在今年剩余时间 内持续。 报告补充说，第三季度黄金支持的上巿交易基金(ETF)创下纪录，全球资金流入达到260亿美元。 央行黄金购买行动在加速 "加剧的地缘政治紧张局势、顽固的通胀压力以及全球贸易政策的不确定性，都提振了对避险资产的需 求，"世界黄金理事会高级市场分析师路易丝·斯特里特在周四报告发布随附的声明中表示。 尽管近期有所回落，但黄金今年已上涨约50%，并在本月早些时候创下每盎司4380美元以上的历史新 高。这波强劲涨势的部分推动力来自央行的购买，以及主流投资者为保护其投资组合免受风险影响而采 取的行动。 世界黄金理事会表示，价 ...

美联储利率决议 - 美联储宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至3.75%到4%之间 [1] - 利率决议符合市场普遍预期 [1] - 美联储将于12月1日结束量化紧缩 [1] 黄金市场反应 - 截至10月30日12时 现货黄金最高触及3965.84美元/盎司 [1] - 美联储消息发布后 现货黄金一度跌破3930美元/盎司 [1] 未来政策预期 - 美联储鲍威尔对12月是否会再次降息表示怀疑 [1] - 鲍威尔的表态令市场感到不安 导致投资者对进一步货币宽松的预期降温 [1]

美联储政策与市场预期 - 本次降息在市场预期之中 [1] - 美联储主席鲍威尔的言论削弱了市场对12月再次降息的乐观情绪 [1] - 鲍威尔的表态反映出美联储内部在是否进一步降息问题上存在紧张局势 [1] 通胀与货币政策前景 - 通胀依然高企并超过美联储自身目标 [1] - 通胀可能在较长时间内维持高位 [1] - 高通胀环境将限制进一步货币宽松的幅度 [1] 股市反应与企业盈利 - 受鲍威尔言论影响，股市出现回落，因投资者原本预期更多降息会带来提振 [1] - 股市回落被视为暂时反应 [1] - 推动股市的最终因素仍是企业盈利，而盈利表现依然强劲 [1] 投资组合策略 - 投资组合中仍保持满仓状态 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日贵金属低位反弹，沪金主力收跌0.55%，沪银主力收涨1.91% [3] - 预计贵金属短期震荡偏强，中期高位震荡，长期阶梯上行 [3] - 黄金价格趋势是白银价格的锚，资金面CFTC白银净多和iShare白银ETF小幅增仓，库存面白银近期显性库存小幅降低 [6] - 策略上，稳健者观望，激进者逢低做多，本周有联储决议及中美会谈，建议做好风险管理 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 核心逻辑：短期避险方面，中美或会面贸易战风险缓和，美国经济滞涨风险增加，联储降息预期开始兑现；避险属性方面，贸易战风险缓和但地缘异动仍存；货币属性方面，美国消费者信心降至六个月新低，通胀涨幅略低于预期，美联储暗示停止收缩资产负债表且市场预期10月降息概率超90%；商品属性方面，CRB商品指数震荡下行，人民币升值利空国内价格 [3] - 相关数据：国际价格Comex黄金主力合约收盘价3968.10美元/盎司，伦敦金3948.50美元/盎司；国内价格沪金主力收盘价910.88元/克，黄金T+D收盘价912.42元/克等 [4] - 上期所期货公司会员沪金净持仓排名：前5名合计多单71,691.00手，空单13,876.00手等 [5] 白银 - 相关数据：国际价格Comex白银主力合约收盘价47.14美元/盎司，伦敦银46.44美元/盎司；国内价格沪银主力收盘价11338.00元/千克，白银T+D收盘价11351.00元/千克等 [7] - 上期所期货公司会员沪银净持仓排名：前5名合计多单81,255.00手，空单30,107.00手等 [8] 基本面关键数据 - 美联储相关：联邦基金目标利率上限4.25%，贴现利率4.25%，准备金余额利率4.15%，总资产66404.13亿美元等 [9] - 货币属性关键指标：美债利差（2年 - 10年） -0.10，美欧利差（十债收益率）1.26等 [11] - 美国经济各方面数据：通胀、经济增长、劳动力市场、房地产市场、消费、工业、贸易、经济调查等方面均有相关数据体现 [11] - 央行黄金储备：中国2303.52吨，美国8133.46吨，世界36268.07吨 [11][13] - IMF外储占比：美元57.80%，欧元19.83%，人民币2.18% [13] - 避险属性指标：地缘政治风险指数188.52，VIX指数16.31 [13] - 商品属性指标：CRB商品指数298.96，离岸人民币7.1026 [13] - 美联储最新利率预期：2025/10/29利率在375 - 400的概率为97.8%等 [14]

市场行情 - 债市走势反复，日内多数时间表现强劲但尾盘空头情绪突起，长端期现券同步走弱，国债期货主力收盘涨跌不一[1] - 银行间现券收益率午后走低3-4BPs后转为上行，10年期国开债收益率上行0.7BP至1.8875%，30年期国债收益率上行0.75BP至2.175%[2] - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约跌0.27%报115.83，10年期主力合约涨0.13%报108.57，5年期主力合约涨0.16%报106.07，2年期主力合约涨0.10%报102.576[2] - 中证转债指数收盘上涨0.96%报488.66点，成交金额586.08亿元，应流转债、恒帅转债等涨幅居前，分别涨10.28%、8.44%[2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，2年期美债收益率涨0.37BP报3.486%，10年期美债收益率跌0.01BP报3.976%，30年期美债收益率跌0.75BP报4.542%[3] - 日债收益率多数回升，10年期日债收益率上行0.7BP至1.652%[4] - 欧债收益率多数上行，10年期德债收益率涨0.8BP报2.622%，10年期法债收益率涨0.3BP报3.417%，10年期英债收益率跌0.1BP报4.398%[4] 一级市场 - 农发行1.074年、3年、10年期金融债中标收益率分别为1.4811%、1.7549%、1.9480%，全场倍数分别为2.08、5.03、1.98[5] 资金面 - 央行开展5577亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日1382亿元逆回购到期，单日净投放4195亿元[6] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行5.5BPs报1.414%，7天期下行1.8BP报1.512%，14天期下行8.8BPs报1.559%[6] 机构观点 - 机构认为重启国债买卖操作可能从买短开始，叠加货币宽松基调，1年内短端品种收益确定性更高[1] - 长端及超长债虽受益于股债性价比逻辑存在机会，但受期限利差偏高影响，修复过程可能反复[1] - 不同机构配债偏好呈现明显差异，银行自营以利率债为主，保险机构偏好长期利率债和高等级信用债，公募基金偏好政金债与信用债[7][8] - 央行恢复国债买卖或源于配合财政发力、呵护流动性及强化曲线调控，宽货币取向再确认[8] - 近期市场风险偏好下降，高弹性二永债迎利率和利差下降双重利好，5年期二永债信用利差有较大压缩空间[8]