投资评级与估值 - 报告给予公司“买入”评级，合理价值为14.17元/股，当前股价为10.02元[3] - 基于盈利预测，给予公司2026年12倍市盈率（P/E）估值[8] - 预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为1.18元、1.27元和1.37元[2] 核心观点与业绩概览 - 核心观点：非水泥业务驱动收入快速增长，海外收入占比首次突破50%[1] - 2025年公司实现营业收入496亿元（人民币，下同），同比增长7.5%；归母净利润28.6亿元，同比下降4.1%[8] - 2025年第四季度（25Q4）实现营收166亿元，同比增长15.3%；归母净利润7.88亿元，同比下降14.6%，业绩符合预期[8] 分业务板块表现 - **工程业务**：2025年营收292亿元，同比增长7.7%；毛利率14.3%，同比下降1.6个百分点。工程新签合同额427亿元，同比增长15%，其中非水泥业务增长强劲：矿山工程新签59亿元（同比增长1.3倍），多元化工程新签94亿元（同比增长1.7倍）[8] - **装备业务**：2025年营收69.6亿元，同比增长12.0%；毛利率20.8%，同比下降2.1个百分点。新签合同额93亿元，同比增长30%。沙特、印尼服务中心运维落地，并在沙特市场实现了部分主机装备关键部件的国产化替代[8] - **运维业务**：2025年营收134亿元，同比增长3.8%；毛利率22.5%，同比提升1.0个百分点。在运营水泥产线达74条（同比增加6条），矿山运维供矿量7.4亿吨，同比增长9%[8] 财务与盈利分析 - **盈利能力**：2025年公司毛利率为18.5%，同比下降1.1个百分点；归母净利率为5.8%，同比下降0.7个百分点[8] - **费用与现金流**：2025年期间费用率（不含研发）为5.69%，同比下降0.97个百分点，主要得益于欧元升值产生的汇兑收益，其中财务费用率同比下降0.88个百分点。经营性现金流净流入17.8亿元，同比少流入5.1亿元[8] - **分红与减值**：2025年公司分红率为44%，同比提升4个百分点。资产减值合计10.1亿元，同比扩大6.0亿元[8] 区域市场表现 - **海外市场**：2025年海外营收达272亿元，同比增长22.0%，占总营收比重首次突破50%，达到55%；海外业务毛利率为18.9%，同比下降4.2个百分点[8] - **国内市场**：2025年国内营收为221亿元，同比增长6.4%；毛利率为17.4%，同比改善1.5个百分点[8] 未来盈利预测 - 预计公司2026年至2028年营业收入分别为520亿元、545亿元和570亿元，对应增长率分别为4.9%、4.8%和4.6%[2] - 预计同期归母净利润分别为31.0亿元、33.3亿元和35.9亿元，对应增长率分别为8.2%、7.7%和7.6%[2][8] - 预计2026年至2028年净资产收益率（ROE）将稳定在12.7%至12.9%之间[2]