报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] - 前次评级为买入 [7] 报告核心观点 - Q2业绩超预期高增63%，煤价上行有望进一步贡献盈利弹性 [1] - 焦煤价格显著回暖，Q3盈利改善趋势有望延续 [3] - 孟加拉火电站正式投运，电力运营资产进入规模化盈利兑现期 [4] 业绩表现 - 2026H1公司实现营业总收入54.3亿元，同降19% [1] - Q2单季营收30.8亿元，同比微降0.3%，环比明显改善 [1] - H1实现归母净利润3.3亿元，同增6% [1] - Q2单季归母净利润2.2亿元，同比大幅增长63%，增速超预期 [1] - 上半年整体营收下滑主要因孟加拉火电站已完工，工程收入同比减少较多，以及H1焦煤贸易量169万吨，同降24% [1] - Q2业绩超预期主要因焦煤价格上行带动资源设备供应链毛利率明显提升，以及孟加拉燃煤电站进入商业运营，单季投资收益同增0.75亿元 [1] 分业务表现 - 2026H1工程建设/资源设备/电力运营/工业制造营收分别为22.8/21.6/3.0/6.1亿元，同降27%/19%/6%/1% [1] - 毛利润分别为2.0/4.5/2.0/0.8亿元，同比-63%/+2289%/-12%/-16%，资源设备贡献利润额大幅增长 [1] 盈利能力与财务指标 - 2026H1公司综合毛利率17.84%，同增4.8pct，主要得益于煤价回暖带动资源设备板块毛利率大幅提升 [2] - 工程/资源/电力运营毛利率分别同比-9/+20/-5pct [2] - H1期间费用率12.32%，同增4.55pct，主要因外币汇率波动致本期产生汇兑损失2.83亿元，致财务费率同增4.22pct [2] - 资产及信用减值损失合计0.07亿元，同比少计提0.39亿元，减值压力较上年明显减轻 [2] - 投资收益1.35亿元，同增1.34亿元，主要系孟加拉火电站贡献 [2] - H1归母净利率6%，同增1.4pct [2] - Q2单季归母净利率7.0%，同增2.7pct [2] - H1经营现金流净流入7.65亿元，同增6亿元，净现比约235%，主要系焦煤项目现金流增加导致 [2] 焦煤业务分析 - 1-6月甘其毛都蒙煤场地价均价1092元/吨，同增30% [3] - Q2单季均价1139元/吨，同增41%，带动公司焦煤业务利润率显著提升 [3] - 5月以来煤矿安全事故致安全监管趋严，产能端停产整顿叠加8月中以来蒙方缺油引发供给短缺预期，带动焦煤价格加速上行 [3] - 截至8月24日甘其毛都蒙煤场地价均价1123元/吨，同增32% [3] - 若Q3焦煤价格维持高位，公司焦煤业务有望持续贡献利润弹性 [3] 电力运营业务分析 - 2026H1公司电力运营板块实现收入/毛利润分别为3/2亿元，占比6%/21% [4] - 孟加拉燃煤电站于5月28日完成双机组168小时可靠性运行试验并实现商业运营，H1确认RNPL权益法投资收益1.33亿元，贡献99%投资收益 [4] - 克罗地亚风电项目H1累计上网电量1.96亿度，贡献净利润8289万元，运营现金流稳定 [4] - 波黑科曼耶山光伏项目目前光伏区施工已全部完成，预计将于2026年底达到可使用状态，投产后年均运营收入/税后净利润1.2/0.4亿元 [4] - 随着孟加拉盈利爬坡、波黑光伏等新增电站陆续投产，公司海外电力运营规模有望持续扩张，带动整体商业模式优化 [4] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.75/9.26/10.04亿元，同增7.1%/19.5%/8.4% [4] - 对应EPS分别为0.67/0.80/0.86元/股 [4] - 当前股价对应PE分别为15.0/12.5/11.5倍 [4]

公司投资评级 - 报告给予北方国际“买入”评级 [6] - 当前价格9.98元，合理价值16.27元 [6] 核心观点 - 焦煤业务毛利率提升、火电增厚投资收益带动业绩高增，长期转型电力运营商 [1] - 26H1业绩超预期，虽受汇兑损失拖累，但焦煤业务毛利率大幅改善叠加火电项目贡献投资收益仍带动业绩增长，若加回汇兑损失，26H1归母净利润同比+74% [1] - 焦煤价格上涨有望带动贸易业务业绩改善，长期看好公司海外电力运营业务发展 [3] 业绩表现 - 26H1，公司实现营收54.3亿元/同比-19.4%，实现归母净利润3.26亿元/同比+5.6% [1] - 26Q2营收30.8亿元/同比-0.3%，归母净利润2.16亿元/同比+63.3% [1] - 预计26-28年归母净利润为9.7、12.0、12.9亿元 [3] - 2024A归母净利润10.50亿元，2025A归母净利润7.23亿元，2026E归母净利润9.69亿元，2027E归母净利润12.04亿元，2028E归母净利润12.88亿元 [5] - 2024A营业收入190.80亿元，2025A营业收入135.54亿元，2026E营业收入134.34亿元，2027E营业收入138.99亿元，2028E营业收入141.59亿元 [5] 财务分析 - 毛利率：26H1综合毛利率17.84%/同比+4.76pct，主要系资源设备供应链业务（焦煤贸易等）毛利率20.88%/同比+20.17pct [2] - 费用率：期间费用率11.44%/同比+4.18pct，主要系财务费用率同比+4.22pct，汇兑损失2.83亿元（25H1同期0.42亿元） [2] - 现金流：26H1经营性现金流净流入7.65亿元，同比多流入6.18亿元，其中26Q2净流入5.49亿元，同比多流入7.35亿元 [2] - 2024A毛利率12.8%，2025A毛利率14.3%，2026E毛利率18.2%，2027E毛利率17.7%，2028E毛利率17.5% [12] - 2024A净利率5.4%，2025A净利率5.4%，2026E净利率7.2%，2027E净利率8.7%，2028E净利率9.1% [12] - 2024AROE11.1%，2025AROE6.5%，2026EROE7.7%，2027EROE8.9%，2028EROE8.9% [12] 焦煤业务 - 26H1蒙煤项目焦煤销售量169万吨/同比-23.9% [2] - 8月21日甘其毛都口岸煤价涨至1475元/吨，较年初涨幅达52% [2] - 26M8均价1284元/吨，月环比+9%，年初至今均价1123元/吨，同比+32% [2] 电力运营业务 - 26M5孟加拉火电站两台机组正式商运，26H1项目公司净利润2.65亿元，公司投资收益1.35亿元 [3] - 26H1克罗地亚风电上网电量1.96亿度，项目公司实现净利润0.83亿元 [3] - 波黑科曼耶山光伏项目光伏区施工全部完成，变电站土建施工有序开展 [3] 估值 - 参考可比公司，给予公司2026年18倍PE，对应合理价值16.27元/股 [3] - 2024APE9.6，2025APE18.5，2026EPE11.0，2027EPE8.9，2028EPE8.3 [5] - 2024APB1.1，2025APB1.2，2026EPB0.9，2027EPB0.8，2028EPB0.7 [12]