机构：中泰证券 研究员：葛玉翔/蒋峤 投资建议：非车"报行合一"落地，打开承保盈利第二曲线。我们维持盈利预测，我们预计2025-27 年归 母净利润为330.90、353.89 和369.38 亿元，同比增速为2.8%、6.9%和4.4%，公司兼备高股息红利和景气 度上行的特征，估值倍数有望进一步释放，维持"买入"评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，研报测算及更新不及时风险 事件：金监总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》（以下简称《通知》），《通知》将 于2025 年11 月1 日起正式实施，翌日中国财险官微发布《严格遵循监管要求积极落实非车险"报行合 一"》。 《通知》要点梳理。1）合理降低保费规模考核要求，《通知》明确财险公司应按照高质量发展要求， 合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核要求，有效提高合规经营、质量效益、消费者权益保护 的考核权重。2）明确非车险严格执行"报行合一"。《通知》从加强费率管理、严格条款费率使用、强 化中介管理、规范经营管理费用等方面提出具体要求。3）参考车险施行"见费出单"。《通知》明确财 险公司应在收取保费后向客户签发保单并开具保费发票。4） ...

东吴证券发布研报称，市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有 望逐步下降，利差损压力将有所缓解。近期十年期国债收益率回落至1.86%左右，该行预计，未来伴随 国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。当前公 募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年10月10日保险板块估值2025E 0.57-0.87倍PEV、1.02-2.25倍PB， 处于历史低位，行业维持"增持"评级。 事件：10月10日，金监总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，就非车险业务强化监管 要求，新规自11月1日起执行。 1)要求保险公司加强费率管理，产品备案应明确列示预定附加费率、平均手续费率和逐单手续费率上 限，精算假设与实际经营情况偏差过大时，应及时调整并重新备案，必要时应先行停售相关产品。2)保 险公司应当严格执行经备案的保险条款和保险费率，不得和保险中介机构通过各类方式变相调整保险责 任和保险费率，要加强手续费核算管控，为保险销售支付的中介费用不得超过产品报备的手续费率上 限，不得变相突破报备的手续费率上限。 健全保费收入管理，改进非车险理赔服务 1) ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 监管政策推动健康险高质量发展，非车险“报行合一”落地，预计将改善行业盈利表现 [4][21][23] - 非银金融行业当前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备，行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 [4][48] - 保险行业受益于经济复苏与利率上行，负债端预计持续改善；证券行业受益于市场回暖与友好政策环境，业务全面受益 [4][48] 非银行金融子行业近期表现 - 最近2个交易日（2025年10月09日-2025年10月10日），非银金融各子板块均跑赢沪深300指数：证券行业上涨0.55%，保险行业上涨0.72%，多元金融行业上涨1.68%，非银金融整体上涨0.71%，沪深300指数下跌0.51% [4][9] - 2025年初以来（截至2025年10月10日），多元金融行业上涨12.95%，券商行业上涨8.87%，保险行业上涨7.15%，非银金融整体上涨8.79%，但均跑输沪深300指数（上涨17.33%）[10] 证券行业观点 - 截至2025年10月10日，10月日均股基交易额为30,222亿元，较上年10月上涨35.10%，较上月增长9.47% [4][14] - 截至2025年10月09日，两融余额24,455亿元，同比提升58.00%，较年初增长31.16% [4][14] - 证监会召开“十五五”资本市场规划座谈会，提及将以科创板、创业板改革为抓手，深化投融资综合改革 [4][16][18] - 2025年10月10日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值为1.4倍 [4][19] 保险行业观点 - 金监总局印发《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，支持浮动收益型健康保险发展，并设定了到2030年的发展目标 [4][21] - 2025年1-8月健康险总保费为7,598亿元，同比增长2.4%，占人身险保费比重约20% [4][22] - 金监总局发布非车险“报行合一”通知，要求加强费率管理，新规自2025年11月1日起执行，预计将规范费用投放，改善行业盈利 [4][23] - 2025年前8个月财险公司总保费收入1.22万亿元，同比增长4.7%，其中非车险保费6,195亿元，占比50.8% [4][24] - 以人保财险为例，2025年上半年整体综合成本率为95.3%，其中车险为94.2%，非车险为97.0% [4][26] - 2025年10月10日保险板块估值范围为0.57-0.88倍2025E P/EV，处于历史低位 [4][29] 多元金融行业观点 - 信托行业：截至2024年末，信托资产规模29.56万亿元，同比增长23.58%；2024年信托行业利润总额为231亿元，同比降幅45.5% [4][32] - 期货行业：2025年8月全国期货市场成交量为8.39亿手，成交额为65.08万亿元，同比分别增长13.98%和21.38% [4][35] - 期货行业：2025年8月期货公司净利润12.34亿元，同比增长138.68%，环比下降8.12% [4][41] - 预计以风险管理业务为代表的创新型业务是期货行业未来重要发展方向 [4][42] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序：保险 > 证券 > 其他多元金融 [4][48] - 重点推荐公司：中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股 [4][48]

证券板块核心观点与业绩驱动 - 市场交投活跃度提升支撑券商经纪、利息及自营业务收入，推动三季度业绩整体向好 [1] - 9月A股新增开户数量达293.72万户，同比增长60.73%，环比上升10.83% [1] - 2025Q3日均两融余额21,197亿元，同比增长49.3%；上证指数上涨12.7%，涨幅同比扩大0.29个百分点 [1] - 沪深300指数上涨17.9%，同比提升1.83个百分点；中债总财富指数小幅回调1.0% [1] 证券板块投资建议主线 - 关注经纪、两融、投资占比高的券商，因市场成交额抬高且主要指数上涨 [2] - 券商板块上半年业绩同比显著改善，高盈利与低估值错配凸显配置性价比，建议关注估值低于平均水平的头部优质券商 [2] - 关注券商并购潜在标的机会，以及四川双马在科技赛道和创投业务的布局 [2] - 四川双马已投项目如屹唐股份（科创板上市）、奕斯伟材料（IPO过会）等上市进程加快 [2] - 关注业绩增速亮眼的多元金融，如香港交易所（25/09 ADT为2564亿元，同比+126%）及盛业、九方智投控股 [2] 保险板块监管动态与影响 - 非车险"报行合一"于11月1日实施，通过费率合理化、费用规范化等举措推动行业竞争格局改善 [3] - 新规明确非车险范围，加强费率管理，要求列示预定附加费率、平均手续费率上限，并建立动态调整机制 [3] - 严格条款费率使用，强化中介管理，规范经营管理费用，禁止变相支付手续费 [3] - 头部险企凭借品牌、渠道、数据等优势，市场份额与盈利能力有望双升 [3] 保险板块投资建议与市场表现 - 短期关注保险3季报行情，因Q3沪深300指数上涨好于去年同期，且保险公司加仓权益预计FVPL股票投资收益表现较好 [4] - 保险股在调整充分后有望迎来修复行情，重点推荐强β标的如新华保险、业务质地好的头部寿险公司及估值便宜的中国太平 [4] - 本周10年期国债收益率下降3.99bps至1.82%，30年期下降1.33bps至2.23%；中证红利指数本周上涨1.79% [30] - 保险资金持续增持高股息标的，如中国平安增持农业银行H股3963.4万股（涉及资金2.07亿港元），持股比例升至17.03% [32] 行业数据追踪（券商业务） - 本周A股日均成交额26030亿元，环比增长19.0%；25年1-8月日均股基成交额18314亿元，同比增长98.1% [15] - 25年1-9月新发权益类公募基金份额4435亿份，同比增长182.2%；9月IPO募资规模773亿元（同比+62%），再融资8177亿元（同比+345%） [15] - 9月债券承销规模119927亿元，同比增长19%；25年8月末非货公募规模21.4万亿元（较上月+4.8%），权益类公募9.7万亿元（较上月+11.0%） [15] 行业动态与资金动向 - 中国人寿清仓杭州银行股权，累计实现投资净收益18.93亿元，总投资收益率超过150% [39] - 前三季度险资调研A股公司累计1.4万次，重点关注电子元件、医疗设备等科技板块 [40] - 险资积极参与港股IPO，如泰康人寿参与至少5只港股IPO，中国太保参与紫金黄金国际和宁德时代H股等项目 [41] - 2024年至今保险资金举牌/增持共计45家公司，偏好H股红利板块，涉及银行、公用事业、交通运输等行业 [36]

核心财务业绩 - 上半年原保险保费收入4546.25亿元，同比增长6.4% [1] - 净利润358.88亿元，同比增长17.8% [1] - 总资产1.87万亿元，较年初增长6.3% [1] - 投资资产规模1.7万亿元，较年初增长7.2% [1] - 总投资收益414.78亿元，同比增长42.7%，年化总投资收益率5.1%，同比提升1.0个百分点 [1][11] 财产险业务表现 - 财产险保费收入3233亿元，同比增长3.6%，市场份额33.5% [4] - 综合成本率95.3%，同比优化1.5个百分点，为近十年最好水平 [4] - 承保利润116.99亿元，同比增长53.5% [4] - 承担保险责任金额1780万亿元，赔付支出2335亿元，同比分别增长6.9%和14% [2] 人身险业务表现 - 人身险保费收入1312亿元，同比增长13.8% [4] - 人保寿险原保险保费收入905.13亿元，同比增长14.5%，新业务价值49.78亿元，同比增长71.7% [7] - 新业务价值率可比口径提升4.0个百分点，期交业务新业务价值率提升7.1个百分点 [7] - 银保渠道新业务价值29.24亿元，同比增长107.7% [7] - 人保健康原保险保费收入406.54亿元，同比增长12.2%，创历史同期新高 [7] 战略发展重点 - 增强保障功能，降本提质增效，压降人身险负债成本与财产险费用率 [2] - 深化"六项改革"以解决高质量发展问题 [3] - 通过资负两端提升盈利能力，新旧会计准则下净利润均保持较快增长 [2] 非车险业务展望 - 非车险"报行合一"监管政策预计最快四季度落地，将引导行业回归保险本源 [4][5] - 政策有望改善2025年非车险经营业绩，并对2026年产生明显正向影响 [6] - 车险市场通过"报行合一"已实现秩序规范，非车险长期亏损因脱离大数法则原理 [5] 健康险增长机遇 - 多层次医疗险、疾病险存在广阔发展空间，受大病保险机制完善及DRG改革推动 [8] - 人口老龄化加速使护理险、失能险成为健康险新增长点 [8] - 银保渠道合作银行近90家，上半年新单期交保费与出单网点数量显著增长 [7] 投资策略与股价表现 - A股创6年最高价，H股创13年最高价，中国财险创22年最高价 [9] - 股价上涨源于行业发展机遇、环境改善及公司基本面向好 [10] - 稳步加大OCI股票配置力度，关注高股息策略以稳定投资收益 [11][12] - 将通过定增、举牌等方式加强对优质标的投资，深化业务协同 [12] 股东回报政策 - 以每股分红长期稳定增长为核心，兼顾新旧准则下分红比例和股息率 [10] - 统筹新旧会计准则差异以平衡分红政策 [10]

核心财务业绩 - 集团合并利润达359亿元人民币创历史新高 [2] - 集团合并资产达3895亿元人民币创历史新高 [2] - 总投资收益415亿元人民币创历史同期新高 [2] - 财产险综合成本率95.30%创近10年同期最好水平 [2] - 人身险新业务价值88亿元人民币创历史同期新高 [2] - A股股价创近6年新高 H股股价创上市13年新高 [2] 人身险业务表现 - 人保健康原保险保费收入406.54亿元同比增长12.20% [4] - 人保健康新业务价值38.37亿元可比口径同比增长51% [4] - 人保寿险首年期交保费226.82亿元同比增长25.60% [5] - 人保寿险新业务价值49.78亿元可比口径同比增长71.70% [5] - 人身险业务合计占总保费28.89%同比上升1.9个百分点 [4] - 人保寿险净利润68.62亿元低于去年同期99.30亿元 [5] 财产险业务表现 - 人保财险净利润244.55亿元同比增长32.30% [6] - 承保利润130.15亿元同比增长44.60% [6] - 综合成本率94.80%同比下降1.4个百分点 [6] - 总投资收益172.60亿元同比增长26.60% [6] - 车险综合成本率94.20%同比下降2.2个百分点 [7] - 车险承保利润87.26亿元同比增长67.70% [7] 车险业务细分 - 车险保险服务收入1502.76亿元同比增长3.50% [7] - 综合费用率21.10%同比下降4.1个百分点 [7] - 综合赔付率73.10%同比上升1.9个百分点 [8] - 新能源车险市场份额34.2%超燃油车2.7个百分点 [8] - 香港新能源车险承保超千台赔付率约50% [8] - 泰国市场实现首单落地拓展东南亚业务 [8] 非车险业务发展 - 责任险综合成本率高达103.6%处于亏损状态 [9] - 法人业务综合成本率同比下降3.2个百分点 [9] - 非车险"报行合一"监管政策预计四季度落地 [9] - 政策旨在规范费率管理降低费用率和应收率 [10] - 推动行业回归保险本源提升承保能力 [10] 市场份额与业务结构 - 人保财险市场份额33.50%占集团总保费71.11% [4] - 人身险业务合计市场份额4.70% [4] - 普通型寿险保费增速70.2% 分红型下降60.3% [5] - 银保渠道长险首年保费增速32.5% 个险渠道下降9.8% [5]

公司业绩表现 - 上半年集团实现净利润359亿元 同比增长17.8% [2] - 原保险保费收入4546亿元 同比增长6.4% [2] - 人保财险实现承保利润117亿元 同比增长53.5% [3] - 人保财险保费收入达3233亿元 同比增长3.6% [3] - A股创近6年最高价 H股创上市13年最高价 中国财险创上市22年最高价 [2] 业务结构优化 - 家庭自用车保费占车险比例73.4% 提升1个百分点 [3] - 个人非车险保费增速16.6% 高于整体保费增速13个百分点 [3] - 法人业务综合成本率同比下降3.2个百分点 [5] 大灾风险管理 - 上半年累计大灾损失净额25.1亿元 同比下降38.3% [3] - 大灾影响综合赔付率1个百分点 [3] - 截至8月13日大灾损失净额41.8亿元 同比减少39.9% [3] - 通过定价、承保、再保等经营管理降低业绩波动 [4] 非车险报行合一进展 - 监管预计最快四季度落地实施 [5] - 主要目的为规范非车险业务 管控应收保费风险 [5] - 要求遵循合理公平充足原则厘定费率 严格执行备案条款费率 实行见费出单 [5] - 对2025年非车险业绩有正向影响 对2026年有明显改善 [5] 权益投资策略 - A股投资资产规模较年初增长26.1% 占比提升1.2个百分点 [6] - OCI股票投资规模较年初增长60.7% [6] - 投资收益率跑赢沪深300红利指数7.8个百分点 [6] - TPL股票股基收益率在可比公募基金中排名前30% [6] - 投资策略以A股为主 关注高股息、长期投资价值和成长潜力标的 [6] - 将持续丰富权益投资模式 通过定增、举牌、战投等方式加大投资力度 [7]

核心财务表现 - 集团实现保险服务收入2802.50亿元 同比增长7.1% [1] - 原保险保费收入4546.25亿元 同比增长6.4% [1] - 归属于母公司股东净利润265.30亿元 同比增长16.9% [1] - 投资资产规模突破1.7万亿元 较年初增长7.2% [1] - 拟派发中期现金股息每10股0.75元 同比提升19% [1] 细分业务创历史新高 - 财产险综合成本率95.3% 创近10年同期最好水平 [3] - 人身险新业务价值88亿元 创历史同期最高 [3] - 集团总投资收益415亿元 创历史同期新高 [3] - 合并净利润359亿元 创历史同期新高 [3] - A股创近6年最高价 H股创上市13年最高价 中国财险创上市22年最高价 [3] 财产险业务发展 - 人保财险市场份额达33.5% 保持行业首位 [5] - 非车险"报行合一"政策预计四季度落地 将改善行业盈利水平 [5] - 新能源车险出海项目已在香港承保超1000台中国品牌新能源车 赔付率约50% [5] - 泰国市场实现首单落地 新能源车出海业务被视为新增长点 [5][6] 投资业务表现与策略 - 总投资收益414.78亿元 同比增长42.7% [8] - 年化总投资收益率5.1% 同比提升1.0个百分点 [8] - 将加大对高股息优质标的的研究储备 通过定增/举牌/战投等方式布局 [8] - 长期股票投资试点获批100亿元 设立私募基金管理公司 [8] - 私募基金投资以A股为主 注重长期价值与回报稳定性 [9] 战略发展方向 - 推进建设世界一流保险金融集团 重点增强保障功能与强化发展质量 [3] - 深化"六项改革" 提升公司价值创造能力 [3] - 投资业务注重与被投企业深化协同合作 [8]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 非车险业务持续扩容但恶性竞争加剧，费用结构失真、承保利润承压，应收保费坏账风险积聚，《通知》推动行业从“规模竞赛”转向“价值深耕”，手续费率透明化与费用压降利好承保利润率提升，头部财险龙头公司的COR将显著改善，建议关注中国财险、中国平安、中国太保 [2][14] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 国家金融监督管理总局下发《通知》，标志非车险“报行合一”或将正式实施 [2] 评论 - 《通知》首次明确非车险范围，指财险公司经营的除车险、农险、出口信用险、短期健康险和意外险之外所有保险业务，政策旨在统一行业标准，优化中长期承保盈利水平，通过“五不得三必须”直击行业“顽疾” [3] 新规核心措施 - 《通知》标志“报行合一”监管向非车险领域全面延伸，精准锁定与实体经济紧密关联的险种，根据各险种制定分批实施方案，2025年8月1日所有非车险新产品均需完成备案，在售的安责险、企财险、雇主责任险等险种按规定时间完成新产品备案 [11] - 《通知》从费率与条款刚性约束、中介乱象整治与费用真实性管理、应收保费风险管控、经营导向根本性扭转等方面提出针对性措施，还包括构建费率回溯机制等 [13][16] 投资建议 - 建议关注中国财险、中国平安、中国太保 [2][14]

非车险监管新规核心内容 - 金融监管总局下发《关于加强非车险监管有关事项的通知（征求意见稿）》，核心措施包括严禁变相降费、严打中介套利、建立费率动态调整机制及明确"见费出单"原则 [2] - 新规首次明确"非车险"定义，即财险公司经营的除车险、农险、出口信用险、短期健康险和意外险之外所有保险业务 [3] - 监管要求财险公司严格执行备案条款和费率，禁止通过特别约定、拆分保额等方式变相降费，并压实险企对中介机构的管理责任 [4] 非车险市场现状与规模 - 截至2024年，中国非车险市场规模突破1.2万亿元，年均增速达15%，占财险公司保费收入的47.4% [3] - 非车险险种复杂多样，包括短期健康险、农业保险、航运险、信用保证保险等，责任险家族衍生出安责险、雇主险、环污险等细分领域 [5] 费率动态调整与应收保费管理 - 新规建立费率动态调整机制，要求财险公司定期回溯费率执行情况，偏差过大时需调整或停售产品，费率厘定需遵循合理、公平、充足原则 [5] - 明确"见费出单"原则，首期保费不低于总保费的25%，分期缴费设刚性约束：1年内分期不超过4期，超1年每增加1年可增1期，间隔不超6个月 [5][6] - 分期支付安排旨在防控保单"空转"与"挂空保"风险，同时保障消费者权益，防止理赔纠纷 [6] 行业经营理念与竞争格局变化 - 新规引导险企摒弃"唯规模论"，降低保费规模考核权重，转向以价值和效益为中心，提高合规经营、质量效益等考核要求 [8] - 报行合一将倒逼险企依靠风控能力、服务能力而非高费用拉动业务，中介机构需向专业咨询、风险管理转型 [8][9] - 头部公司凭借品牌、数据优势可能扩大份额，中小公司因精细化定价能力不足或面临边缘化风险 [9] 长期行业影响 - 新规旨在遏制虚报高价、暗返费用行为，推动非车险从费用导向向保障导向转型，提升风险保障质量 [8] - 强化费率监管与偿付能力联动，确保定价风险透明化，提升市场经营透明度 [8] - 专家认为长期将规范市场秩序，引导行业比拼产品定价合理性、承保理赔效率和技术服务能力 [9][10]