文章核心观点 - 过去居民回收流动性形成超额存款，当下开始释放，资金流向企业和非银，央行调整货币持有结构比加大总量投放更重要 [2] - 居民存款搬家限制央行宽松空间，2024 年货币政策维持紧平衡 [2] - 2025 年居民存款搬家大概率延续，一手房和消费市场难承接资金转移 [2] - 非银存款高增保证权益市场活跃，但企业利润需现金流稳定；债券市场需提防资产荒逻辑反向扰动，股债跷跷板效应或偏强 [3] - 投资者跟踪权益市场活跃度，应先关注居民存款搬家变化，再考虑央行货币政策 [3] 报告摘要 实体部门存款搬家是决定非银流动性主因 - 非银机构指金融机构剔除货币当局、监管当局、银行业存款类金融机构以外的其他机构 [5] - 2013 年以来，非银机构存款与万得全 A 成交量有较好相关性，非银存款充裕是股市活跃条件之一 [5] - 2024 年以来，非银机构存款增长 3.3 万亿，2023 年 11 月 - 2024 年 10 月增长 7.5 万亿，为历史最高 [5] - 过去一年非银从银行体系融入 -1.7 万亿，从实体净融入 3.4 万亿，实体是主导非银存款增长主因，因实体加大对非银投放 [5][6] 居民存款搬家使后续非银流动性充裕 - 居民部门存款搬家是实体加大对非银投放主因，2024 年居民金融投资占收入比重提升与非银存款增长匹配 [7] - 后续居民存款将持续搬家，一是化债政策推动存款利率下降，二是居民持有大量超额存款，欠配压力大 [8] 居民存款搬家资金流向非银机构原因 - 消费占收入比重提升空间有限，2024 年居民消费倾向 63%，2025 年至多提升 1%，而金融投资占比有提升空间 [9] - 房地产市场供给难承接居民存款搬家，一手房市场好转是居民存款向企业转移，二手房市场是居民财富再分配；过去几年新房供给回落，现房库存不高；二手房销售改善或加速存款流向非银 [10] 居民存款搬家掣肘央行货币政策空间 - 货币分配结构对宏观经济重要，过去几年央行宽松因居民存款难转化为企业存款，以稳定经济增速 [11] - 2024 年非银存款年化增长高于企业存款，资金“脱实向虚”严重，加大货币宽松会使非银流动性双重支撑，推升金融资产价格，积累风险，2024 年货币政策维持紧平衡 [12] 对资本市场影响 - 居民存款搬家力度大，央行货币政策可能维持紧平衡，调整货币持有结构比加大总量投放重要 [13] - 居民存款搬家或主导非银流动性充裕，股票市场成交量或活跃，但股债跷跷板效应偏强，小盘股难较大盘股跑出超额收益 [13] - 货币政策紧平衡影响企业现金流，2024 年非金融企业存款增长首次转负，若 2025 年企业现金流未改善，利润拐点需耐心等待 [13] - 2024 年债券牛市源于资产荒，2025 年需提防反向扰动，一是紧平衡货币政策影响非银负债端稳定性，二是权益市场偏强会缓解非银缺资产困境 [14] 报告正文 实体部门主导非银机构存款原因 - 非银资金流入分从银行体系融入和从实体部门净融入，过去一年非银从银行融入 -1.7 万亿，从实体净融入 3.4 万亿，实体是主导非银存款增长主因，此情况仅在 2007 年、2018 - 2022 年 3 月末出现过 [21] - 实体主导非银存款是因 2024 年实体加大对非银资金融出，非银向实体投放资金未明显增长，信托业对实体投放余额与 2023 年基本持平 [22][23] 实体部门对非银机构融出能否持续 - 实体存款搬家主要体现居民行为变化，2024 年居民金融投资占收入比重提升，一是疫后经济复苏和存款利率回落，居民重新思考资产配置；二是房地产投资回报低，居民聚焦金融资产配置 [24] - 后续居民存款转向金融投资行为将延续，一是化债政策推动存款利率下降，二是居民持有大量超额存款，欠配压力大，2024 年底居民存款与 GDP 比值达 112%，超配存款约 40 万亿 [25][26] - 居民存款转移更多用于金融投资，消费占收入比重提升空间有限，2025 年至多提升 1%；房地产市场供给难承接大量存款搬家，一手房市场好转是居民存款向企业转移，二手房市场是居民财富再分配，当下期房去库、现房库存不高；二手房销售改善明显会加速存款流向金融资产 [27][28] 居民存款搬家限制央行宽松空间 - 疫情以来居民存款增长、企业存款偏弱，过去几年央行宽松保证企业资金用于投资采买稳定经济增速 [29] - 2024 年非银存款年化新增超企业存款，资金“脱实向虚”严重，居民存款搬家使央行货币宽松面临困境，加大宽松会使非银流动性双重支撑，推升金融资产价格，积累风险，2024 年货币政策维持紧平衡 [29][30] 对资本市场影响 - 居民存款搬家力度大，央行货币政策可能维持紧平衡，调整货币持有结构比加大总量投放重要 [31] - 居民存款搬家或主导非银流动性充裕，股票市场成交量或活跃，但股债跷跷板效应偏强，小盘股难较大盘股跑出超额收益 [31] - 货币政策紧平衡影响企业从银行融资，企业现金流改善依赖居民支出或非银向企业投放，2024 年非金融企业新增存款规模首次转负，若 2025 年企业现金流未改善，利润拐点需耐心等待 [32] - 2024 年债券牛市源于资产荒，2025 年需提防反向扰动，一是紧平衡货币政策影响非银负债端稳定性，二是权益市场偏强会缓解非银缺资产困境 [33]