核心观点 - 静态预测显示，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底的3.4%，但仍显著高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%，同样高于2024年年底的7.3% [2] - 货币变化对资产走势具有指示意义，例如旧口径M1同比领先PPI和工业产成品库存同比约三到四个季度，其超预期抬升可能为明年PPI改善奠定基础 [3][4] - 四季度M1同比存在超预期变化的可能路径，主要取决于企业贷款、生产性投资、居民存款行为及财政政策的组合 [4][63][64] M2增长规模分析框架与预测 - M2的增长由五大因素派生：企业加杠杆、居民加杠杆、政府加杠杆、外汇派生及其他因素 [7][8][18] - 过去一年（2024年10月~2025年9月）M2新增规模约为25.9万亿，其中企业加杠杆贡献约14万亿，政府加杠杆贡献约12.2万亿，是主要支撑力量 [20] - 预计2025年全年M2增长规模约为25万亿，四季度同比回落约9000亿，主要原因包括政府债发行节奏错位导致政府加杠杆对M2的拉动同比少增约5600亿，以及反内卷政策下企业贷款预计同比少增3000亿 [8][22][28][30] M1增长规模分析框架与预测 - 分析框架基于公式：旧口径M1 = M2 - 其他货币，其中其他货币包含居民存款、非银存款、单位定期存款等 [7][9][17] - 预计四季度旧口径M1增长规模同比回落1.6万亿，同比从9月的6.2%回落至年底的3.4% [9][52] - 回落原因包括：在权益市场波动较小的假设下，居民存款同比回落6200亿；非银存款因季末扰动回归，假设四季度同比持平；单位定期存款等其他因素同比回落6000亿 [9][46][48][50] 货币变化对资本市场的影响 - 旧口径M1同比是价格改善的领先指标，领先PPI同比和工业产成品库存同比三到四个季度，PPI与CPI剪刀差持续向上是周期股跑赢大盘的先决条件 [3][54] - 非银存款是金融市场的欠配资金，其规模与Wind全A成交金额高度相关，非银存款多增是权益市场成交放量的同步映射 [3][55] - 居民新增存款占M2比重回落期间，以创业板指为代表的成长股通常跑赢以沪深300为代表的价值股，反之亦然 [3][55] - 企业存款同比与居民存款同比的剪刀差领先企业利润和十年期国债收益率约一年左右 [3][57] 四季度M1同比可能的超预期路径 - 路径一（压供给+提需求）：企业贷款抬升、生产性投资回落、基建投资提升，将推动M1和M2同比向上，为明年PPI改善奠定基础，并可能改善非银流动性 [4][63] - 路径二（居民行为改善）：M2同比回落、居民存款减少、企业存款抬升，对应居民投资消费意愿改善，经济循环行为改善推动M1同比抬升和PPI改善，但总量货币收缩下非银存款抬升有限 [4][64] - 路径三（稳增长诉求抬升）：企业贷款和生产性投资均抬升，对应反内卷政策放缓，M2同比抬升但M1同比维持低位，中期物价改善可能推迟，权益市场波动将影响存款在居民或非银部门的分布 [4][5][64]

核心观点 - 报告提出了一个二元流动性框架来理解A股由流动性触发的牛市 认为真正的牛市触发扳机是企业资本而非传统认为的居民存款搬家[3][4] - 报告认为当前市场处于由企业资本主导的牛市第一阶段的尾声 居民大规模存款搬家行为尚未发生 且在未来缺乏强政策刺激的前提下难以发生[7] - 在缺乏居民增量资金的情况下 A股指数层面向上空间有限 市场将更多呈现结构性轮动行情 建议关注"十五五"规划中表现相对落后的商业航天和低空经济等方向[7] 从存款搬家的传统叙事到二元流动性框架 关于存款搬家的共识与困惑 - 传统"居民存款搬家"理论认为宽松流动性导致利率下降 促使居民将资金从低收益存款转向高收益股市 但报告指出这种资产转移更可能发生在牛市主升浪中后期而非触发牛市[3] - 数据显示居民净存款增速与万得全A指数长期呈负相关 但在2014、2019和2024年牛市启动时 居民净存款增速反而处于快速上升或持续高位状态 对居民存款作为牛市扳机的角色提出质疑[13][14] - 偏股型公募基金发行份额的高峰期出现在市场上涨之后 显示居民入市行为具有"买涨不买跌"的特性 是牛市的助推器而非点火器 当前偏股型公募发行份额与净存款之比为0.10% 处于2010年以来的75.2分位数 与历次牛市主升浪初期水平相当[18][21] 企业资本作为牛市触发扳机 - 报告提出新视角 认为实业资本在投资回报率（ROIC）下降时 为追求更高回报会停止扩大再生产 转而进入股市 这更可能是触发牛市的流动性扳机[4][26] - 实证数据显示 在2014年6月、2019年2月和2024年9月牛市启动前 均观察到非金融企业新增人民币存款的明显低增或负增长 企业存款异动较居民部门更为显著[27][29] - 企业融资端在牛市启动前呈现三个特点 中长期贷款高增用于债务滚动 短期贷款下行印证实体需求疲弱 票据融资冲高显示资金脱实向虚 三者共同形成"企业存款搬家"至金融资产的逻辑闭环 同时固定资产投资增速偏弱 表明企业存款减少并非用于实体投资[30][32][33] 二元流动性框架的三阶段模型 - 基于上述分析 报告构建二元流动性框架 将流动性牛市划分为三个阶段 点火期由企业资本逐利主导 经济下行与实业ROIC下降导致资本脱实向虚外溢至股市[4][35] - 加速期由居民储蓄搬家主导 企业资本入市推升市场产生赚钱效应后 吸引居民资金通过基金等方式入市[4] - 泡沫与转折期 两类资金形成正反馈催生牛市 但当金融监管收紧或估值泡沫化导致企业资本撤离时 正反馈逆转[4] 牛市中的定价权转移与行情生命周期 资金定价权对市场偏好的影响 - 报告分析了三类资金的角力 风险偏好高的企业资本 注重基本面的机构投资者 以及使用杠杆的散户 并假设机构投资者对权重股有更强定价权 而企业资本和散户更活跃于中小市值个股[38] - 在2014-2015年和2019-2021年牛市中 均观察到市场出现从中小盘股占优向权重股占优的强弱切换 例如2014年底沪股通开通后北向资金流入 以及2020年至2021年初公募基金发行高峰期间 定价权均向机构资金倾斜[38][40][44] - 然而 定价权的切换并未改变市场交易主线 在风格层面并未出现明显的高低切换 在公募定价能力最强的2020年3月至2021年2月 消费和成长风格的相对优势反而进一步扩大[48][50] 行情生命周期的终结与领先退出信号 - 对于行情终结的判断 月度居民净存款数据作为慢变量 更适合判断趋势而非拐点[51] - 更领先的退出信号来自企业资本的动向 A股上市公司重要股东减持速度加快可作为阶段性调整的信号 例如在2021年2月和12月的市场调整前 均观测到重要股东完成减持金额的加快[53][56][57] - 调整是否会演变为牛市结束 更多取决于居民端能否继续提供增量资金 2021年2月的调整后续得到修复 而2021年12月开始趋势性下跌 差异在于2021年下半年居民净存款转向大幅高增 A股缺乏新增资金支撑[57][60] 居民资产配置行为的预测 - 2021年牛市结束后 居民存款搬家行为中断 偏股型公募发行份额占净存款比重在2021年一季度后转弱 至2021年9月回落至2020年初水平 同时融资余额增长停滞[61][63] - 这一转变的重要宏观背景是房地产市场的转冷 2021年9月起70个大中城市新房和二手房价格指数环比转负 开启下行周期 商品房销售面积和销售额也快速萎缩[65] - 房价下跌引发居民资产负债表衰退 居民资产净值减少 出于预防风险和提前还贷需求 被迫增加储蓄比重 修复资产净值 这一过程抑制了居民向股市转移资金的行为[67][68] 居民存款搬家的现状和A股行情推演 当前居民存款搬家的现状 - 本轮牛市（以2024年9月为起点）中 居民参与力度明显偏弱 经标准化后的融资余额增幅弱于2019年牛市同期水平 意味着以更小的居民参与力度达到了相近的市场涨幅[69] - 主动偏股型公募基金的新增发行额与A股总市值之比明显低于2014和2019年牛市周期 同时存量主动偏股基金在2025年三季度出现明显的净赎回[73][75] - 通过ETF渠道的数据估算显示 本轮牛市中居民累计净买入ETF的增长斜率与历史均值大致相同 未出现大幅净买入 反而是机构资金有多次明显加仓行为 综合表明居民存款搬家行为尚未大规模发生[76][78] 未来居民存款搬家可能性评估 - 居民存款搬家的理想路径是"房价回升→居民资产净值修复→存款搬家入市" 但该路径依赖房价回升的强假设 报告未将其视为基准情形[79] - 在房价不回升的假设下 居民净资产修复依赖储蓄和提前还贷 目前个人住房贷款余额较高点下降约3% 而新房和二手房价格指数较高点下降约11.5%和20% "房产-房贷"价值缺口仍在扩大 居民可能保持极高储蓄倾向 大规模存款搬家难以发生[81] - 报告提示一种可能性 即若政策层面有意提升资本市场财产性收入 通过"有形的手"增加居民资产负债表中的权益项 或可改善资产净值 进而促使居民减少储蓄[82] 缺乏存款搬家情景下的A股行情演绎 - 在缺乏居民增量资金的情况下 A股指数层面向上空间不大 市场将更多依赖场内资金因基本面好转或政策规划利好而变得乐观 从而呈现结构性机会[83][85] - 报告建议在结构性轮动行情中采取两种思路 一是跟踪产业边际变化进行择时交易 二是寻找潜在发酵方向 并认为后者在当前"十四五"收束和"十五五"开篇的特殊时期可操作性更强[85] - 在"十五五"规划建议提及的新兴和未来产业中 商业航天和低空经济等相关主题指数相对A股整体表现较差 更有可能成为下一步资金轮动的方向[85][87]

居民储蓄与投资意愿 - 2025年第三季度倾向于“更多储蓄”的居民占62.3%，比上季度下降1.5个百分点，较近两年高点（2024年第三季度为64%）下降1.7个百分点 [3] - 倾向于“更多投资”的居民占18.5%，比上季度显著上升5.6个百分点，为2023年第二季度以来的最高值 [3][4] - 倾向于“更多消费”的居民占19.2%，比上季度下降4.1个百分点，与“更多储蓄”意愿合计下降5.6个百分点，全部转化为投资意愿的提升 [3][4] 住户存款规模变化 - 截至2025年第三季度，住户存款规模达164.03万亿元，同比增速为10.2% [3] - 2025年前三季度人民币存款增加22.71万亿元，其中住户存款增加12.73万亿元 [3] - 住户存款规模从2020年的92.6万亿元持续增长至2025年第三季度的164.03万亿元 [6] 居民资产配置动向 - 2025年第三季度居民偏爱的投资方式前五位为：“银行非保本理财”（36.0%）、“基金信托产品”（26.4%）、“股票”（17.2%）、“债券”（14.8%）和“非消费型保险”（11.1%） [7] - 7月、8月居民存款增幅低于季节性水平，同时非银存款相应增加，显示存款有向股市等资本市场转移的趋势，但9月住户存款新增2.96万亿元（同比多增7600亿元），非银存款减少1.06万亿元（同比少增1.97万亿元），此趋势出现波动 [7] - 居民未来三个月计划增加支出的前五位项目为：旅游（31.6%）、教育（31.5%）、医疗保健（26.1%）、社交文化和娱乐支出（21.9%）、大额商品（18.7%） [7] 居民收入预期 - 居民部门对未来经济预期的谨慎态度仍较明显 [8] - 国家统计局强调需稳定和扩大居民就业，促进收入持续稳定增长以增强消费能力和意愿 [8]

居民投资意愿与储蓄趋势 - 2025年第三季度倾向于"更多投资"的居民占比为18.5%，较上一季度显著提升5.6个百分点，为2023年第二季度以来的最高值[2][3][4] - 倾向于"更多储蓄"的居民占比为62.3%，较上一季度下降1.5个百分点，较近两年高点（2024年第三季度为64%）下降1.7个百分点[2] - 倾向于"更多消费"的居民占比为19.2%，较上一季度下降4.1个百分点[2] 居民储蓄规模与变化 - 截至2025年第三季度，住户存款规模达164.03万亿元，同比增速为10.2%[2] - 2025年前三季度人民币存款增加22.71万亿元，其中住户存款增加12.73万亿元[2] - 倾向于"更多储蓄"的居民占比整体呈上升趋势，从2023年第一季度的58%上升至2025年第三季度的62.3%[2] 居民资产配置动向 - 居民偏爱的投资方式前五位为："银行非保本理财"（36.0%）、"基金信托产品"（26.4%）、"股票"（17.2%）、"债券"（14.8%）和"非消费型保险"（11.1%）[12] - 近几个月出现居民存款向股市转移的趋势，7月、8月居民存款增幅低于季节性水平，同时非银金融机构存款相应增加[4][12] - 9月金融数据显示住户存款新增2.96万亿元（同比多增7600亿元），非银存款减少1.06万亿元（同比少增1.97万亿元），显示存款"搬家"入市进程出现放缓迹象[12] 未来消费支出倾向 - 未来三个月居民准备增加支出的前五位项目为：旅游（31.6%）、教育（31.5%）、医疗保健（26.1%）、社交文化和娱乐支出（21.9%）、大额商品（18.7%）[12]

短期市场展望 - 外部贸易摩擦不确定性叠加部分板块前期积累较大涨幅，导致资金情绪趋于谨慎，成交额出现缩量，市场阶段性震荡的概率较大 [1] - 部分资金风格转向，短期调整为投资者提供布局机会 [1] 近期关注焦点 - 下周即将召开的二十届四中全会将聚焦"十五五"规划，政策聚焦板块值得重点关注 [1] - 三季报进入集中披露期，业绩确定性较强的板块为投资者提供更多配置线索 [1] 中长期积极因素 - 居民存款搬家的逻辑未改变，有望成为A股市场资金面的长期增量 [1] - 中长期资金加速布局权益市场，美联储降息开启为全球流动性提供支撑 [1] - "十五五"规划战略布局引领下，科技产业加速实现趋势性突破 [1] - 反内卷政策推动企业盈利改善，共同夯实经济基本面的韧性 [1]

行业投资评级 - 报告对非银金融行业整体持积极态度，推荐券商和保险板块的多个标的 [5] 核心观点 - 预计非银金融行业三季报业绩表现亮眼，尤其是保险和券商板块 [5] - 居民存款向权益市场搬家的逻辑依然成立，9月A股新开户293.72万户，同比+60.73%，环比+10.83% [5] - 关注2025金融街论坛年会期间可能推出的增量政策，央行、证监会等监管机构将发布一系列金融标准 [5] - 券商业务受益于市场活跃度提升，保险板块受益于权益市场表现和负债端改善 [5] 市场回顾 - 本周（2025/10/13-10/17）沪深300指数下跌2.22%，非银指数下跌1.34% [8] - 细分行业中，券商指数下跌3.13%，保险指数上涨3.65%，多元金融指数下跌3.85% [8] - 保险板块A股表现突出，中国人保上涨7.32%，新华保险上涨6.79%，中国太保上涨4.82% [10] - 券商板块仅有3只股票上涨，信达证券上涨3.41%，东兴证券上涨2.74%，国盛金控上涨1.00% [10] 非银行业重要数据 - 截至2025年10月17日，10年期国债收益率1.82%，本周下降1.37bps [12] - 本周沪深北日均股票成交额21,931.34亿元，环比下降15.76% [14] - 2025年至今沪深北日均成交金额16,741.71亿元，同比上升57.40% [14] - 截至2025年10月9日，两融余额24,571.96亿元，较2024年底上升31.8% [14] 非银行业资讯 - 2025金融街论坛年会将于10月27日举行，央行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清将出席 [15] - 证监会修订发布《上市公司治理准则》，自2026年1月1日起施行 [16] - 9月市场新开融资融券账户20.54万户，创今年以来新高，环比增长12.24%，同比增长5288% [17] - 金融监管总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，"报行合一"正式落地非车险领域 [22] 个股重点公告 - 东吴证券预计前9个月归母净利润27.48-30.23亿元，同比+50%至+65% [5] - 华泰证券上线AI涨乐APP，提供选股、盯盘、交易等功能 [5] - 新华保险前三季度原保险保费收入1,727.05亿元，同比增长19% [32] - 新华保险预计前三季度归母净利润299.86-341.22亿元，同比+45%至+65% [33] - 中国财险预计前三季度净利润同比+40%至+60% [35] - 首创证券向香港联交所递交H股发行上市申请 [28] - 中金公司获准公开发行不超过100亿元科技创新公司债券 [29]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 预计非银金融行业三季报业绩表现亮眼，券商和保险板块均有望实现同比高增长 [2][4] - 居民存款向权益市场“搬家”的逻辑仍在延续，2025年9月上交所A股新开户293.72万户，为年内单月第二高值，同比+60.73%，环比+10.83% [4] - 需关注2025年金融街论坛年会（10月27日开幕）期间可能发布的增量政策，预期将利好资本市场 [2][4][15] 券商板块 - **市场表现**：本周（2025/10/13-10/17）申万券商II指数收跌3.31%，跑输沪深300指数0.91个百分点 [4][7] - **存款搬家逻辑**：2025年9月居民新增存款2.96万亿元，非银机构存款减少1.06万亿元，单月数据波动受季末考核等因素影响，存款入市趋势未改 [4] - **个股业绩**：东吴证券发布三季报预增，预计9M25归母净利润为27.48-30.23亿元，同比+50%至+65%；3Q25单季净利润同比+23%至+64% [4] - **业务创新**：华泰证券上线AI涨乐APP，提供选股、荐股等功能，为传统券商中最早提供荐股功能的公司 [4] - **投资主线**：推荐三条投资主线：1）综合实力强的头部机构；2）业绩弹性较大的券商；3）国际业务竞争力强的标的 [4] 保险板块 - **市场表现**：本周申万保险II指数收涨3.65%，跑赢沪深300指数5.87个百分点 [4][7] - **三季报预增**：已有两家上市险企发布业绩预增公告，新华保险1-3Q25归母净利润预计同比+45%-65%；中国财险1-3Q25净利润预计同比+40%-60% [4] - **负债端表现**：受益于预定利率调降预期，预计7-8月上市险企新业务价值（NBV）表现亮眼，支撑NBV稳健增长 [4] - **投资端表现**：3Q25权益市场表现亮眼（沪深300指数+17.9%），长端利率阶段性回升（10年期国债收益率较6月末提升21.4个基点至1.86%），利好保险投资收益 [4] 市场回顾与重要数据 - **整体市场**：本周沪深300指数下跌2.22%，非银指数下跌1.34% [7] - **保险数据**：截至10月17日，10年期国债收益率为1.82%，本周下降1.37个基点 [12] - **券商数据**：本周沪深北日均股票成交额为21,931.34亿元，环比下降15.76%；2025年至今日均成交额16,741.71亿元，同比+57.40% [14] - **两融数据**：截至10月9日，两融余额为24,571.96亿元，较2024年底增长31.8% [14] 行业资讯与个股公告 - **政策动态**：2025金融街论坛年会将于10月27日开幕，央行、证监会等监管部门领导将出席，市场关注增量政策 [15]；证监会修订发布《上市公司治理准则》 [16] - **险资动向**：险资对四季度权益市场整体持乐观态度，关注科技创新和周期性行业估值修复机会 [21] - **个股公告**：新华保险前三季度原保险保费收入1,727.05亿元，同比增长19% [33]；首创证券向香港联交所递交H股发行上市申请 [29]；中金公司获准公开发行不超过100亿元科技创新公司债券 [30]

核心观点 - 报告核心观点认为市场上涨的驱动力并非来自“居民存款搬家”带来的流动性，而是叙事变化后风险偏好的改善以及业绩预期的转向 [1][3][4] - 报告指出当前市场对于居民存款搬家存在认知误区，非银存款的变化更多是市场上涨的结果而非原因 [1][4] - 报告对市场持乐观态度，认为A股慢牛趋势不改，但短期需关注交易性风险 [5] 居民存款搬家的误区分析 - 理财收益下降导致存款搬家的现实并不显著，居民端的应对方式是通过拉久期配置1-3年期限理财，而非转向其他风险资产 [4] - 居民存款的变化与非银存款的变化并不匹配，历史数据显示非银存款高增对应权益市场放量，但新增居民存款未发生较大波动 [4] - 7月私募备案规模接近800亿元，表明7-8月的指数级行情可能更多来自于高净值人群的自有资金 [4] - 居民普遍入市往往是市场情绪的过热期，如2015年5月、2019年4月、2020年7月、2024年9月等阶段，上证新增开户数大幅提高后皆迎来行情阶段性顶部 [4] 市场核心驱动因素 - 通过DDM模型测算，自去年9月以来市场上涨的核心贡献是风险偏好，其次为业绩预期，无风险利率调降的影响相对较小 [4][20] - 市场的交易逻辑已从估值驱动转向戴维斯双击，7-8月强业绩驱动的海外算力带动科创板块走出强势主线 [4] - 信贷周期领先盈利周期约9个月，拐点看在11月；存款周期领先盈利周期约12个月，拐点看在8月，表明A股盈利或已见底 [4][22][24] 当前市场风险点 - 融资余额超过历史极值水平，融资余额比、融资交易额比等情绪指标触及历史高位，但融资融券担保比例已开始回落 [5][26] - 以CPO为主的海外算力链板块估值相对偏高，当前中际旭创与英伟达的市值比已触及2023年6月高位，进入估值消化期 [5][30] - 地缘风险放大市场波动，特朗普反复的性格进一步放大全球资产波动率 [5] 行业配置与展望 - 消费和地产为主的内需板块更多在于估值驱动，业绩预期仍未改善；科创、创业为主的科技成长则是业绩、估值的戴维斯双击 [5][33] - 建议关注新出海叠加AI赋能的方向：BD出海进入商业收获期的创新药；AI应用加速落地场景包括游戏出海、短视频出海等传媒、互联网方向；端侧产品密集发布期带动消费电子新周期；地缘风险频发下的军工出海 [5]

实体经济融资需求 - 9月社融口径新增人民币贷款16080亿元，同比少增3662亿元[9] - 9月企业债券融资105亿元，同比多增2031亿元[9] - 居民新增贷款3890亿元，同比少增1110亿元，但环比增加3587亿元[10] - 企业部门新增融资12200亿元，同比少增2700亿元，环比增加6300亿元[12] 融资结构变化 - 新增居民中长期贷款2500亿元，同比多增200亿元，与TOP100房企销售操盘金额环比增长22.1%相关[10] - 企业短期贷款和中长期贷款分别为7100亿元和9100亿元，同比变动为多增2500亿元和少增500亿元[12] - 票据融资为-4026亿元，同比少增4712亿元[12] - 信贷与债券融资合计同比少增669亿元，显示融资方式转换[15] 居民存款与风险偏好 - 9月居民新增人民币存款22100亿元，同比多增7600亿元[17] - 非银行业金融机构新增人民币存款-10600亿元，同比少增-19700亿元[17] - A股市场震荡导致居民风险偏好下降，资金从权益投资回流存款[17] 货币供应与价格指标 - 9月M1同比增长7.2%，较前值上升1.2个百分点，连续5个月回升[18] - 9月M2同比增长8.4%，较前值下降0.4个百分点[19] - M1与M2同比增速剪刀差为-1.2%，较前值收窄1.6个百分点[19] - 剪刀差领先PPI同比增速1-2个季度，预示2025年6月PPI同比-3.6%为阶段性底部[19] 政策与市场展望 - 贴息政策效果存在时滞，未在9月企业融资数据中显著体现[13] - 若居民风险偏好未修复，存款可能流向理财市场，利好债券市场[22] - 预计四季度PPI同比增速延续修复，年内或回升至-1.5%左右水平[24]

市场总览 - 2025年10月16日，上证指数上涨0.1%，沪深300指数上涨0.3%，创业板指上涨0.4%，科创50指数下跌0.9%，中证1000指数下跌1.1%，恒生指数下跌0.1% [3][4] - 当日表现最好的行业为煤炭（+2.4%）、银行（+1.4%）、食品饮料（+1.0%）、通信（+0.7%）和医药生物（+0.2%），表现最差的行业为钢铁（-2.1%）、有色金属（-2.1%）、建筑材料（-1.9%）、基础化工（-1.8%）和农林牧渔（-1.6%） [3][4] - 当日沪深两市总成交额为19,311亿元，南下资金净流入158.2亿港元 [3][4] 宏观研究核心观点：通胀 - 2025年9月CPI同比下降0.3%（前值-0.4%），环比增长0.1%（前值0%），该数据低于Wind一致预期的同比下降0.1% [5] - 报告观点认为供求关系有待改善，物价回升不太可能一蹴而就，这与市场预期PPI同比增速有望较快转正存在差异 [5] 宏观研究核心观点：货币与存款 - M1-M2剪刀差呈现收窄趋势，居民存款搬家速度出现减速特征 [6] - 2020年至2025年9月预测的居民超额储蓄降至2.89万亿元（前值为3.01万亿元），虽然已连续3个月下行，但9月当月下行幅度已明显收窄 [6] - 驱动因素包括9月财政多支少收导致政府存款向居民和企业存款转移，以及专项债等措施推进清偿拖欠企业账款加速 [6] 轻工制造行业策略核心观点 - 报告为轻工制造行业2025年第四季度提出三条投资主线：新消费赛道景气延续带来的估值切换机会、周期底部优质制造及传统消费标的的向上机遇、以及出海品种在关税稳定后的经营拐点 [8] - 新消费领域方面，潮玩景气延续，新型烟草国际巨头保持成长，宠物行业在双十一期间预计维持高竞争态势 [8] - 优质制造与传统消费领域方面，金属罐提价已落地，纸包装和塑料包装下游预期景气较好，造纸行业浆价筑底抬升，第四季度盈利良好 [8] - 出海领域方面，家具关税落地使品类出海重归确定性，品类去库存有望在第四季度迎来拐点，降息后需求端有望改善 [8][9] - 报告观点与市场存在差异，认为经历估值切换后新消费估值将重新具备吸引力，同时金属罐、纸包装等产业正从底部周期向上，盈利改善空间较大 [9]