报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 维持公司25 - 27年盈利预测，预计营收分别为84亿美元、89亿美元以及95亿美元；归母净利分别为4.0亿美元、4.3亿美元以及4.8亿美元；对应EPS分别为0.25美元、0.27美元以及0.30美元；对应PE分别为6x、6x、5x，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 25财年一季度及25年四月业绩情况 - 25Q1营收同比+1%至20亿美金，毛利率23%，同比-2.2pct，归母净利同比-24%至0.8亿美金；制造业务营收同比+6%，毛利率18%，同比-2.6pct，归母净利同比-25%；零售业务营收同比-5%，毛利率33%，同比-0.5pct，归母净利同比-21% [1] - 制造毛利率和利润下滑系各厂区产能负载不均，新造产线及新设鞋面加工厂爬坡不如预期，生产效率未达设定标准，无法如期降低加班需求及相关成本；人数同增8% +各地薪资上涨高单位数百分比导致人工成本上升 [1] - 25M4整体营收同比+1%（1 - 4月累计同比+1%），其中制造同比+11%（1 - 4月累计同比+7%），宝胜营收同比-15%（1 - 4月累计同比-8%），零售业务仍在修复中 [1] 制造业务（25Q1） - 市场分布上，美国收入同比+14%，占比29%，欧洲收入同比+11%，占比27%；中国大陆收入同比-19%，占比15%，欧美为营收主要贡献地区 [2] - 量价拆分方面，鞋履出货量同比+5%至6200万双；ASP同比+3%至20美元，得益于优质订单组合，一反连续五个季度的下跌趋势 [2] - 产能分布上，按鞋底双数计，印尼、越南和中国大陆是主要生产地区，分别占总出货量55%、31%和10%；印尼出货量持续提升同比+4%；越南出货量同比+13%；中国大陆同比-8%，跌幅显著 [2] 零售业务（25Q1） - 经营上，直营店铺3437家，同比-1% [3] - 库存方面，库存周转天数138天，同比+19天 [3]