苏超联赛与江苏银行营销效果 - 江苏银行以800万元总冠名苏超联赛，获得全方位品牌曝光（球场背景C位、球衣袖标、LED屏等），性价比远超中超（中超冠名费超1亿元）[5][7][11] - 苏超联赛线上传播效果显著：抖音相关话题播放量近70亿次，江苏卫视话题全网曝光量超2.23亿[4][8] - 线下观赛热度持续攀升：第五轮常州VS南京场上座人数达36712人（省外观众超1万），前五轮累计上座人数超38万[4][7][8] - 赞助商数量从开赛前6家增至28家，包括理想、京东等大厂，官方赞助席位报价飙升至300万元[10][11] 江苏银行业务表现与战略 - 零售业务表现突出：2024年零售贷款余额6748亿元（个人消费贷3229亿元），零售资产管理规模1.42万亿元（城商行首位），App月活客户超700万户[20] - 收入结构优化：2024年总利息收入1307.02亿元（个人贷款贡献415亿元，占比31.78%），手续费及佣金收入62.82亿元[21] - 营销策略创新：通过音乐节赠礼、马拉松冠名等线下活动拓展消费金融场景，并推出"卡易贷"等产品（2013年余额同比增长81倍）[18][19] 江苏区域金融竞争格局 - A股上市银行数量全国领先：江苏占9家（3家城商行+6家农商行），其中江苏银行资产规模达4.46万亿元（国内第二家四万亿城商行）[3][25] - 城商行市值排名靠前：江苏银行市值位列A股银行第13位（超越部分股份行），南京银行、苏州银行分列第18、26位[26] - 农商行特色显著：常熟银行跨区域营收占比73.52%（控股34家村镇银行），无锡银行依托人均GDP21.69万元的高净值客群[27] 江苏经济与赛事基础 - 区域经济实力强劲：2024年GDP突破13万亿元（苏州2.67万亿元领跑），连云港4663亿元仍超珠海[24] - 体育基础设施完善：2024年新增球类场地405片，拥有5支职业足球俱乐部，政府工作报告明确支持城市足球赛[24]

纪要涉及的公司 晨光股份 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩增长预期**：预计 2025 年净利润达 16.9 亿元，同比增长 20%，通过 IP 化、出海和加强零售业务推动整体增速回归双位数 [2][8] 2. **IP 化业务** - **市场潜力**：2024 年市场规模约 50 亿元，渗透率仅 4%，增速超 25%，未来两三年复合增长率保持 20%以上，学生需求增加但过去供给不足 [2][9] - **品牌表现**：子品牌“奇趣好玩”2024 年收入 2 亿多元，同比增长 150%，利润 2000 万元，同比增长 260%，预计可贡献十几亿收入空间 [2][12] - **IP 引进**：已形成初步 IP 矩阵，计划扩大与腾讯视频合作，文具是主要 IP 化品类 [21] 3. **出海业务** - **分销渠道**：2024 年实现 6 亿元体量，同比增长 50%，2025 年预计达 9 亿元，同比增长 50%，主要集中在东南亚 [2][13] - **生活馆扩张**：总部生活馆在东南亚积极扩张门店，2024 年开设 4 - 5 家，2025 年计划开设 40 多家 [13] - **海外杂物社**：盈利情况良好，印尼提价 30%、新加坡提价 60%后单店收入可观 [20] 4. **传统主业** - **渠道库存**：处于历史低位，约 11 亿元，较过去高位下降 20% - 30%，2025 年一季度替代品渗透企稳，文具行业过渡到信息化供给阶段 [4][16] - **杂物社业务**：2024 年亏损，2025 年重新聚焦目标人群，减少低利润引流款，增加明星获利品类以改善净利润 [4][19] 5. **市场竞争格局** - **本土品牌**：传统本土腰尾部品牌逐渐出清，新兴本土品牌如点石结合流行 IP 迅速崛起 [10] - **日本品牌**：因高溢价竞争力下降，国产产品质量提升，性价比优势明显 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **新品发布与合作**：近期发布针对暑期营销节点新品，宣布与腾讯视频合作，引入《斗罗大陆》《剑来》和《一人之下》三大顶级动漫 IP [3] 2. **IP 引进周期**：不固定，以腾讯视频为例引入速度和节奏不会特别慢 [22] 3. **国漫 IP 变现效果**：国漫作品覆盖人群基数相对较小，但学生人群或女性向消费欲望强烈，复购率高，但无明确数据参考 [23] 4. **替代品渗透企稳**：从去年末到今年一季度开始企稳，除非出现新爆款，否则难以继续扩大 [24] 5. **过往 IP 合作情况**：曾合作过火影忍者等热门 IP，2024 年整理周期未投入过多资源，且学生需求不断变化 [25] 6. **双减政策影响**：2022 年高峰期对高年级文具需求量影响较大，2024 年部分限制放松使文具需求趋缓 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 短期RevPAR波动中修复，中长期看好门店拓张、零售拓品类，预计25E - 27E经调整归母净利16.6/20.9/26.4亿元，PE 19.5/15.5/12.3X [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月22日公司公告1Q25业绩，营收19.1亿元，同比增长29.8%，净利润2.44亿元，同比下降5.6%，经调整净利3.45亿元，同比增长32.3%，经调整EBITDA 4.74亿元，同比增长33.8% [2] 点评 - Q1 RevPAR降幅环比扩大，预期Q2有望收窄，Q1 RevPAR 304元，同比下降7.2%，同店RevPAR同比下降7.2%；拆分看OCC 70.2%，同比下降3.1pct，ADR 418元，同比下降2.8%，入住率压力相对增大，公司采用OCC、ADR更为平衡的收益管理策略，预计Q2、Q3基数下降情况下RevPAR增速望改善 [3] - Q1零售业务收入增长继续超预期，不断强化深睡领域品牌力，Q1 GMV 8.5亿元，同比增长71%，零售收入6.9亿元，同比增长66.5%，占总收入比重36.4%，亚朵星球在枕头品类持续第一，3月推出控温被夏季2.0，上市首月天猫、抖音品类销量第一 [3] - 酒店轻资产化、零售毛利率提升，盈利能力继续上行，Q1公司加盟酒店业务收入同比增长23.5%，RevPAR下滑情况下主要由开店驱动；酒店毛利率36.6%，同比增加2.5pct，轻资产化及效率提升推动；零售业务毛利率51.4%，同比增加0.9pct；销售费用率14.8%，同比增加2.9pct，主因零售业务线上投放；剔除股权激励后管理费用率4.1%，同比下降0.9pct；研发费用率2.1%，同比增加0.5pct，Q1经调整净利率、经调整EBITDA利润率分别为18.1%、24.9%，同比分别增加0.3pct、0.8pct [4] - Q1新开、签约进度良好，亚朵、轻居推出新产品版本，坚持高质量发展，Q1公司新开121家，Q1末在营酒店1727家，同比增长32.6%，pipeline 755家，环比Q4增加14家，亚朵品牌发布3.6产品巩固在主流商务出行场景中的核心品牌地位；轻居品牌推出3.3产品，在视觉设计、空间感知、硬件设施上全面升级 [4] - 新增三年不超过4亿美元回购计划，结合分红派息计划，股东回报水平不断提升 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,666|7,248|9,165|11,502|14,539| |营业收入增长率|/|106.19%、55.34%|26.45%|25.49%|26.41%| |归母净利润（百万元）|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |经调整归母净利润(百万元)|901|1308|1662|2088|2642| |归母净利润增长率|/|244.87%、45.19%|27.01%|25.66%|26.55%| |经调整EBITDA（百万元）|1,207|1,772|2,241|2,868|3,635| |EBITDA增长率|184.3%|46.9%|26.5%|28.0%|26.8%| |经调整摊薄每份ADS收益(元)|6.52|9.41|11.95|15.01|19.00| |P/E|18.87|20.35|19.53|15.54|12.28|[11] 公司利润表预测 |单位：无特殊说明百万元|2020|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,566|2,147|2,263|4,666|7,248|9,165|11,502|14,539| |YOY|-0.1%|37.1%|5.4%|106.2%|55.3%|26.5%|25.5%|26.4%| |酒店经营成本|1,150|1,420|1,393|2,241|3,108|3,475|3,961|4,609| |%Rev|73.4%|66.1%|61.6%|48.0%|42.9%|37.9%|34.4%|31.7%| |其它运营费用（含零售业务）|79|163|187|586|1,128|1,666|2,372|3,229| |销售费用|71|124|140|470|973|1,399|1,832|2,446| |%Rev|4.5%|5.8%|6.2%|10.1%|13.4%|15.3%|15.9%|16.8%| |管理费用|131|197|350|451|353|507|516|630| |%Rev|8.4%|9.2%|15.5%|9.7%|4.9%|5.5%|4.5%|4.3%| |研发费用|34|52|66|77|134|170|150|189| |%Rev|2.2%|2.4%|2.9%|1.7%|1.8%|1.9%|1.3%|1.3%| |开业准备费用|62|18|0|0|0|0|0|0| |总运营开支和费用|1,763|1,974|2,136|3,825|5,696|7,216|8,832|11,103| |其他运营收入|23|22|38|83|70|59|59|59| |经营利润|63|196|165|924|1,622|2,008|2,729|3,495| |经营利润率|4.0%|9.1%|7.3%|19.8%|22.4%|21.9%|23.7%|24.0%| |利息收入|1|7|14|30|48|77|77|77| |短期投资收益|11|9|8|35|49|39|39|39| |利息费用|1|8|7|5|3|4|4|4| |其他净收益（亏损）|2.0|0.0|(0.8)|(1.0)|2.6|(6.1)|(6.1)|(6.1)| |税前利润|76|204|181|982|1,719|2,114|2,836|3,602| |所得税|38|64|84|243|446|585|785|997| |净利润|38|140|96|739|1,273|1,529|2,051|2,605| |少数股东权益|-4|-5|-2|2|-2|2|3|3| |净利润(不含少数股东权益)|42|145|98|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |净利率（不含少数股东权益）|2.7%|6.8%|4.3%|15.8%|17.6%|16.7%|17.8%|17.9%| |可赎回优先股增值部分|-53|-15|0|0|0|0|0|0| |归属于公司普通股股东净利润|-11|130|98|737|1,276|1,527|2,048|2,601| |股权激励费用(剔除税务影响)|0|0|163|164|33|135|40|41| |经调整净利润|38|140|259|903|1,306|1,664|2,091|2,646| |YOY|-37.9%|268.7%|85.6%|248.3%|44.6%|27.4%|25.7%|26.6%| |经调整净利润（不含少数股东权益）|42|145|261|901|1,308|1,662|2,088|2,642| |YOY|-35.4%|245.2%|80.2%|244.9%|45.2%|27.0%|25.7%|26.6%| |经调整归属于公司普通股股东净利润|(11)|130|261|901|1308|1662|2088|2642| |YOY|NA|NA|101.1%|244.9%|45.2%|27.0%|25.7%|26.6%| |经调整归母净利率|2.7%|6.8%|11.5%|19.3%|18.1%|18.1%|18.2%|18.2%| |EBITDA|161|299|261|1043|1739|2106|2828|3594| |经调整EBITDA|161|299|424|1,207|1,772|2,241|2,868|3,635| |YOY|-11.6%|85.7%|42.0%|184.3%|46.9%|26.5%|28.0%|26.8%| |经调整EBITDA利润率|10.3%|13.9%|18.8%|25.9%|24.4%|24.4%|24.9%|25.0%|[12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|0|0| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[13] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 16|买入|/|25.55～25.55| |2|2023 - 08 - 18|买入|/|N/A| |3|2023 - 11 - 17|买入|/|N/A| |4|2024 - 03 - 31|买入|/|N/A| |5|2024 - 05 - 26|买入|/|N/A| |6|2024 - 08 - 30|买入|/|N/A| |7|2024 - 11 - 20|买入|/|N/A| |8|2025 - 03 - 26|买入|/|N/A|[13]

股价表现 - 截至2025年5月23日收盘报15.33元，较上周下跌1.48% [1] - 本周最高价16.15元（5月22日），最低价15.31元（5月23日） [1] - 当前总市值26.58亿元，在炼化及贸易板块排名25/31，两市A股排名4390/5148 [1] 新能源业务进展 - 与华为合作建设的超充智选站投运后，单桩充电效率及单日最高充电数据显著高于湖南市场平均水平 [1] - 充电站业务以现有加油站场地为基础推进"油电协同"模式，逐步转型为综合能源补给服务商 [3] - 新能源汽车保有量增长带动充电桩市场扩容，公司加速布局全国超充网络 [1] 传统业务战略 - 成品油零售业务占比及盈利性较高，计划通过增加优质加油站数量提升销售量 [1] - 2024年末数据显示燃油车仍占市场主导地位，公司将持续巩固成品油零售终端优势 [3] 财务数据 - 2025年一季度营业收入7.67亿元（同比下降5.01%），归母净利润1259万元（同比增长36.6%） [2] - 扣非净利润812.8万元（同比增长21.45%） [2] 运营效率提升 - 搭建成品油采购竞标集成系统平台，实现科学化决策并带来直观经济效益 [2] - 整合跨部门资源，利用历史数据挖掘AI技术应用潜力，提升协同效率 [2] 分红政策 - 在保证经营现金流充足前提下，计划实现一年多次分红（包括年中、年前分红） [3]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 维持公司25 - 27年盈利预测，预计营收分别为84亿美元、89亿美元以及95亿美元；归母净利分别为4.0亿美元、4.3亿美元以及4.8亿美元；对应EPS分别为0.25美元、0.27美元以及0.30美元；对应PE分别为6x、6x、5x，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 25财年一季度及25年四月业绩情况 - 25Q1营收同比+1%至20亿美金，毛利率23%，同比-2.2pct，归母净利同比-24%至0.8亿美金；制造业务营收同比+6%，毛利率18%，同比-2.6pct，归母净利同比-25%；零售业务营收同比-5%，毛利率33%，同比-0.5pct，归母净利同比-21% [1] - 制造毛利率和利润下滑系各厂区产能负载不均，新造产线及新设鞋面加工厂爬坡不如预期，生产效率未达设定标准，无法如期降低加班需求及相关成本；人数同增8% +各地薪资上涨高单位数百分比导致人工成本上升 [1] - 25M4整体营收同比+1%（1 - 4月累计同比+1%），其中制造同比+11%（1 - 4月累计同比+7%），宝胜营收同比-15%（1 - 4月累计同比-8%），零售业务仍在修复中 [1] 制造业务（25Q1） - 市场分布上，美国收入同比+14%，占比29%，欧洲收入同比+11%，占比27%；中国大陆收入同比-19%，占比15%，欧美为营收主要贡献地区 [2] - 量价拆分方面，鞋履出货量同比+5%至6200万双；ASP同比+3%至20美元，得益于优质订单组合，一反连续五个季度的下跌趋势 [2] - 产能分布上，按鞋底双数计，印尼、越南和中国大陆是主要生产地区，分别占总出货量55%、31%和10%；印尼出货量持续提升同比+4%；越南出货量同比+13%；中国大陆同比-8%，跌幅显著 [2] 零售业务（25Q1） - 经营上，直营店铺3437家，同比-1% [3] - 库存方面，库存周转天数138天，同比+19天 [3]

行业总览 - 建材板块PB估值处于历史低位 PB(MRQ)为1 0倍 估值分位1 7% PE(TTM)为34 7倍 其中装修建材 玻纤制造 水泥制造的PE(TTM)分别为40 5 26 2 23 6倍 对应的历史分位分别为64 2% 39 8% 53 1% [1] - 2025年Q1建材行业收入小幅回升 细分板块差异显著 二手房市场活跃对冲新房销售下行 2025Q1全国重点20城二手房销售52 13万套 同比+26 88% 基建投资加速 水利电力领域景气度高 [1] 水泥行业 - 2025年Q1水泥产量同比下滑1 4% 全年产量预计明显缩窄 市政基建需求形成支撑 行业协同限产意识增强 2024年毛利率 净利率分别回升至16 70%(+0 74pct)和2 15%(+1 16pct) 预计2025年均价延续提价态势 [2] 玻璃行业 - 上半年需求韧性较强 保交楼项目启动良好 但价格整体承压 下半年季节性需求有望走强 复产产线较少 淡季冷修可能超预期 行业将趋于平稳 推荐旗滨集团 其双主业底部有望反转 [3] 消费建材 - 零售业务成为竞争关键 龙头加速渠道优化 二手房翻新需求持续释放 2024年防水卷材市场CR1超20% 行业集中度提升 2025Q1公募基金持仓占比仅0 07% 低配0 22个百分点 板块处于持仓和估值底部 [4] 玻纤行业 - 2025年初受风电及消费电子政策推动 玻纤价格持续上涨 4月18日全国均价达3812 5元/吨 为2024年以来高点 3月末库存79 84万吨 同比-2 45% 行业进入长期上行周期 龙头公司迎估值与盈利修复机会 [5]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 15 元/股 [2][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收和归母净利润下滑，2025 年一季度营收和归母净利润仍下滑；考虑地产新开工未明显好转及量价压力，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.6、0.74、0.98 元/股，对应 PE 为 19x/15x/12x；根据历史估值法，给予 2025 年 25x PE，目标价 15 元/股，维持“强推”评级 [2][5][8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 280.56 亿、298.77 亿、322.32 亿、358.58 亿元，同比增速为 -14.5%、6.5%、7.9%、11.3%；归母净利润分别为 1.08 亿、14.38 亿、17.65 亿、23.32 亿元，同比增速为 -95.2%、1229.8%、22.7%、32.1%；每股盈利分别为 0.05、0.60、0.74、0.98 元；市盈率分别为 250、19、15、12 倍；市净率分别为 1.1、1.1、1.0、1.0 倍 [5] 公司基本数据 - 总股本 238869.99 万股，已上市流通股 191472.99 万股，总市值 270.64 亿元，流通市值 216.94 亿元，资产负债率 49.68%，每股净资产 9.38 元，12 个月内最高/最低价 17.85/9.86 元 [6] 市场表现对比 - 展示了 2024 年 5 月 10 日至 2025 年 5 月 9 日东方雨虹与沪深 300 的市场表现对比图 [7][8] 业绩影响因素 - 2025 年一季度全国房屋新开工面积同比下滑 24.4%，施工面积同比下滑 9.5%，地产需求下行致公司一季度营收下滑快；2025 年一季度公司毛利率 23.7%，较 2024 年同期下滑 5.9pcts [9] 销售模式与产品情况 - 2024 年零售业务、工程渠道、直销业务分别实现营业收入 102、134、43 亿元，同比 +9.92%、+6.74%、 -58.75%，零售业务占比约 36.39%且逐步提升；零售、工程、直销业务毛利率分别为 36.7%、21.29%、14.89%，较 2023 年分别 -2.26pcts、 -2.41pcts、 -8.88pcts；2024 年防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工分别实现营业收入 118、88、42、16 亿元，同比 -11.45%、 -8.96%、 -1.06%、 -51.37%；防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为 22.79%、34.72%、27.45% [9] 费用与现金流情况 - 2025 年一季度期间费率 17%，较 2024 年同期下滑 3.4pcts，销售、管理、研发、财务费率分别为 9.1%、6.1%、1.7%、0.2%；经营活动产生的现金流量净额本期发生额 -8.1 亿元，较上期增加 56.98%；截至 2025 年 3 月底，公司投资性房地产 14 亿元，其他非流动资产余额 29 亿元，较期初余额增加 56.98%，因预付工程设备、投资款及抵房增加 [9] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，包括各项目在 2024 - 2027 年的情况及相关财务比率 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价为 55 元，相当于 2025 年 1.2X PB [4][13] 报告的核心观点 - 招商银行 2025 年一季报亮点在于资产负债表稳健增长、存款优势强、大财富管理业务收入回暖、核心一级资本充足率保持行业前列、不良生成率同比下行 [12] - 不足之处在于零售信贷风险仍在暴露、Q1 债券利率波动拖累其他非息净收入增长 [12] - 展望未来，随着增量财政政策落地，经济有望筑底，银行净息差下行幅度将收窄，招商银行基本面、估值中枢有望回升，具备配置价值，预计 2025 年营收增速为 0.61%，归母净利润增速为 1.24% [13] 各部分总结 业绩增长情况 - 2025 年一季度营收同比增长 -3.09%，拨备前利润同比增长 -4%，归母净利润同比增长 -2.08%，增速较 2024 年报略有下行 [1] - 业绩增长主要依靠规模扩张驱动，净息差同比收窄、非息收入增长放缓拖累利润增长 [1] 资产规模与结构 - 生息资产（日均余额口径）同比增长 8.7%，与 2024Q4 增速基本持平，Q1 新增生息资产 1766 亿元，同比多增 84 亿元，信贷增速平稳，金融投资增速提升约 2 个百分点，同业类资产增速放缓 [1] - 信贷结构上，对公贷款增长较快，投向制造业、信息技术传输等行业，零售信贷投放偏弱，住房按揭、消费信贷增长尚可，信用卡贷款余额下降拖累较大 [2] - 计息负债（日均余额口径）同比增长 8.6%，较 2024Q4 增速提升 0.5 个百分点，存款增速提升 0.8 个百分点至 9.4%，快于信贷增速，Q1 新增计息负债规模 2337 亿元，同比多增 589 亿元，新增存款 1806 亿元，同比多增 751 亿元 [2] 净息差情况 - 2025 年一季度净息差为 1.91%，同比下降 11bps，环比下降 3bps [2] - 资产端收益率环比下降 12bps，贷款收益率环比下降 17bps 是主要拖累因素，金融投资收益率环比下降 6bps [2] - 负债端成本环比改善 11bps，存款成本、同业负债成本均下行 11bps，存款定期化压力略有缓解，活期存款占比基本平稳，存款成本处于行业最低水平 [2][8] - 未来净息差仍将承压，与银行业趋势一致，主要受实体有效融资需求偏弱、资产端重定价驱动收益率下行影响，但招商银行净息差绝对值预计处于行业较高水平 [8] 非息收入情况 - 手续费及佣金净收入同比增长 -2.51%，较 2024Q4 增速提升 1.52 个百分点，降幅持续收窄，财富管理业务收入同比增长 10.45%，较 2024Q4 增速提升 6.31 个百分点，代理基金、理财、信托等业务表现不错，代理保险收入同比下降，银行卡手续费收入降幅改善，结算清算、资产管理业务收入波动加大 [8][9] - 其他非息净收入同比增长 -22.2%，主要因市场利率上行，债券和基金投资公允价值下降，预计债市波动影响为短期因素，二季度可能改善 [9] 资产质量情况 - 集团口径不良率环比微降 1bps 至 0.94%，关注率环比提升 7bps 至 1.36%，逾期率环比提升 5bps 至 1.38%，资产质量总体稳定，前瞻性指标小幅上行，拨备覆盖率稳定在 410%左右，风险抵补能力充足 [9] - 本行口径下，对公信贷资产质量压力较小，不良率环比下降 6bps 至 0.95%，关注率、逾期率略有上行，预计与房地产信贷风险波动有关；零售信贷风险压力犹存，不良率环比提升 3bps 至 1.01%，小微、住房按揭、消费信贷不良率均上行，信用卡不良率略改善，前瞻性指标也有不同程度上行；不良生成率（年化）为 1%，同比下降 3bps，一般对公贷款不良生成率降低至 0.15%，零售信贷不良生成率均上行 [9][10] 零售业务情况 - 2025 年一季度资本市场表现好于去年同期，招商银行零售 AUM、财富客户数、私行客户数增速均稳中有升，支撑财富管理业务收入回暖 [12] 财务报表预测及估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|339,123|337,488|339,548|345,026|359,417| |营收增速|-1.64%|-0.48%|0.61%|1.61%|4.17%| |拨备前利润（百万元）|218,087|219,471|217,788|220,884|229,784| |拨备前利润增速|-2.06%|0.63%|-0.77%|1.42%|4.03%| |归母净利润（百万元）|146,602|148,391|150,232|154,931|161,824| |归母净利润增速|6.22%|1.22%|1.24%|3.13%|4.45%| |每股净收益（元）|5.81|5.88|5.96|6.14|6.42| |每股净资产（元）|37.08|41.75|45.73|49.84|54.12| |净资产收益率|14.37%|12.80%|11.70%|11.18%|10.85%| |总资产收益率|1.39%|1.28%|1.18%|1.10%|1.03%| |市盈率|7.23|7.14|7.05|6.84|6.55| |市净率|1.13|1.01|0.92|0.84|0.78| |股息率|4.70%|4.76%|4.82%|4.97%|5.19%|[14]

财务表现 - 2024年营收同比增长11.32%至502.73亿元，净利同比增长9.05%至201.77亿元 [1] - 净息差较2023年末下降0.10个百分点至1.94%，成本收入比及不良贷款率分别下降2个百分点和7个基点 [1] - 非利息净收入236.46亿元，同比增长19.98%，占营业收入比重提升3.40个百分点至47.04% [5] 资产规模与结构 - 2024年末资产总额达25914亿元，较上年末增加3031.24亿元，增幅13.25% [1] - 贷款总额实现两位数增长，对公贷款和零售贷款余额分别为9362.04亿元、3201.94亿元，增幅分别达14.86%、12.75% [1] - 金融投资规模增长接近1.1万亿元，增幅11% [5] 零售业务表现 - 个人贷款余额3201.94亿元，较上年末增加362.20亿元，增幅12.75%，消费类贷款占比超63%，余额达2038.37亿元，同比增长17.36% [2] - 个人银行业务利润总额亏损11.99亿元，较2023年下跌超142%，主因营业支出上升43%至137.43亿元及手续费净收入由4.47亿元转为-10.59亿元 [2] - 个人贷款不良率1.29%，较上年末下降0.21个百分点，消费贷款与信用卡不良率下降，住房抵押贷款不良率微升但仍低位 [3] 金融市场业务 - 投资收益及公允价值变动收益合计近210亿元，其中公允价值变动收益73.77亿元，同比增329.48% [5] - 2024年10年期国债收益率下行90个基点，2025年一季度反弹14个基点，一季度公允价值变动收益亏损2.15亿元 [6] - 交易性金融资产规模较上年末下降228亿元，通过久期摆布、择时择券等策略获取超额收益 [5][6] 经营策略调整 - 零售贷款聚焦消费场景、住房贷款联动获客及互联网贷款合作，强化资产质量管控 [3] - 金融市场业务采取自营与代客双轮驱动，运用量化交易系统及衍生品对冲工具 [6] - 负债端多措并举降低同业成本，代客业务聚焦汇率波动与跨境服务 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，给予2025年目标PB1.2X，对应目标价52.9元 [2][9] 报告的核心观点 - 非利息收入拖累营收同比负增，利润同比小幅下滑，净利息收入逆势增长，成本控制良好，减值计提减少，归母净利润同比降幅较营收收窄 [8] - 负债成本改善支撑息差，单季日均息差环比降幅收窄 [8] - 资产规模稳步增长，对公贷款驱动，活期日均存款占比小幅回升 [8] - 零售财富客群稳健增长，价值银行优势巩固 [8] - 资产质量总体稳定，不良净生成同比下降，零售风险仍需关注 [8] - 招行一季度净利息收入同比增速转正支撑营收，息差环比降幅趋缓，预计后续营收增长仍会保持较高韧性，长期看好其价值，调整2025E/2026E/2027E净利润增速为0.7%/3.7%/4.9% [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万）|337,488|326,584|346,913|365,663| |同比增速（%）|-0.48%|-3.23%|6.22%|5.40%| |归母净利润（百万）|148,391|149,383|154,902|162,525| |同比增速（%）|1.22%|0.67%|3.69%|4.92%| |每股盈利（元）|5.82|5.86|6.08|6.38| |市盈率（倍）|7.22|7.17|6.91|6.58| |市净率（倍）|1.01|0.95|0.87|0.80| [10] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |贷款总额（百万元）|6,888,315|7,232,731|7,739,022|8,280,753| |债券投资（百万元）|3,673,040|4,040,344|4,363,572|4,712,657| |同业资产（百万元）|900,515|945,541|992,818|1,042,459| |生息资产（百万元）|12,019,313|12,919,053|13,865,892|14,883,398| |资产总额（百万元）|12,152,036|13,245,551|14,467,824|15,803,887| |存款（百万元）|9,096,587|10,006,246|11,006,870|12,107,557| |同业负债（百万元）|1,209,327|1,269,793|1,333,283|1,399,947| |发行债券（百万元）|222,921|234,067|245,770|258,059| |计息负债（百万元）|10,528,835|11,510,106|12,585,924|13,765,563| |负债总额（百万元）|10,918,561|11,939,944|13,055,937|14,279,630| |股本（百万元）|25,220|25,220|25,220|25,220| |归母净资产（百万元）|1,226,014|1,297,699|1,403,503|1,515,371| |所有者权益（百万元）|1,233,475|1,305,607|1,411,886|1,524,257| [11] 利润表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利息收入（百万元）|211,277|212,638|228,683|241,522| |手续费净收入（百万元）|72,094|70,652|72,772|76,410| |营业收入（百万元）|337,488|326,584|346,913|365,663| |业务及管理费（百万元）|-107,616|-103,854|-111,012|-117,012| |拨备前利润（百万元）|219,471|211,921|224,506|236,636| |拨备（百万元）|-40,819|-31,772|-37,429|-40,049| |税前利润（百万元）|178,652|180,149|187,077|196,587| |税后利润（百万元）|149,559|150,785|156,584|164,543| |归属母公司净利润（百万元）|148,391|149,383|154,902|162,525| [11] 盈利能力 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净息差|1.84%|1.71%|1.71%|1.68%| |贷款收益率|3.89%|3.75%|3.80%|3.80%| |生息资产收益率|3.26%|3.13%|3.15%|3.15%| |存款付息率|1.52%|1.50%|1.50%|1.50%| |计息负债成本率|1.62%|1.61%|1.60%|1.60%| |ROAA|1.28%|1.18%|1.12%|1.07%| |ROAE|15.05%|13.86%|13.31%|12.77%| |成本收入比|31.89%|31.80%|32.00%|32.00%| [11] 业绩和规模增长 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利息收入|-1.58%|0.64%|7.55%|5.61%| |营业收入|-0.48%|-3.23%|6.22%|5.40%| |拨备前利润|0.63%|-3.44%|5.94%|5.40%| |归属母公司净利润|1.22%|0.67%|3.69%|4.92%| |净手续费收入|-14.28%|-2.00%|3.00%|5.00%| |贷款余额|5.83%|5.00%|7.00%|7.00%| |生息资产|9.95%|7.49%|7.33%|7.34%| |存款余额|11.54%|10.00%|10.00%|10.00%| |计息负债|9.66%|9.32%|9.35%|9.37%| [11] 资产质量 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |不良率|0.95%|0.94%|0.94%|0.94%| |拨备覆盖率|411.99%|356.95%|302.31%|250.97%| |拨贷比|3.92%|3.35%|2.83%|2.35%| |不良净生成|0.88%|0.90%|0.90%|0.90%| [11] 资本状况 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资本充足率|19.05%|19.01%|19.01%|18.82%| |核心资本充足率|14.86%|14.96%|15.27%|15.38%| |杠杆率|9.85|10.15|10.25|10.37| |RORWA|2.33%|2.23%|2.16%|2.10%| |风险加权系数|54.01%|52.53%|51.94%|51.82%| [11]