投资评级 - 维持“增持”评级 [1][14] 核心观点 - 兴业银行2025年营收与盈利增速回正，资产质量稳健，战略转型深化，“四张名片”持续擦亮，未来在负债成本管控、财富与投行业务发力下，业绩增长可期 [1][4][5][14] 财务业绩总结 - **营收与盈利**：2025年实现营业收入2127亿元，同比增长0.2%，实现归母净利润775亿元，同比增长0.3% [4] - **增长提速**：营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.2%、0.2%、0.3%，较前三季度分别提升2.1、2.8、0.2个百分点 [5] - **盈利驱动**：规模扩张和拨备计提是驱动净利润增长的主要因素，分别拉动业绩增速7.6和3.3个百分点 [5] - **盈利能力**：全年加权平均净资产收益率（ROAE）为9.15%，同比下降0.74个百分点 [4] - **成本管控**：全年信用减值损失/营业收入、成本收入比分别为27.1%、29.3%，同比分别下降1.3、0个百分点 [5] 资产负债与规模扩张 - **扩表提速**：2025年末，生息资产、贷款同比增速分别为6.2%、3.7%，生息资产增速较三季度末提升1.5个百分点 [6] - **资产结构**：金融投资、同业资产增速分别为3.5%、27.5%，其中存放同业、买入返售等同业资产维持高增，对规模扩张形成支撑 [6] - **贷款投放**：全年贷款新增2123亿元，同比少增633亿元，对公贷款发挥“压舱石”作用，新增2969亿元，同比多增198亿元 [7] - **贷款投向**：对公贷款主要投向制造业和租赁商服领域，年末占贷款比重较年初分别提升1.5、0.1个百分点至14.7%、12.4% [7] - **新赛道布局**：科技、绿色、数字经济产业贷款增速分别为11.5%、20.2%、14.1%，持续高于全部贷款增速 [7] - **零售贷款**：零售端增长主要依赖经营贷（同比增长2.1%），按揭、消费贷、信用卡等受需求压制负增压力较大 [7] 负债与存款分析 - **负债增长**：年末付息负债、存款同比增速分别为6.5%、7.2% [8] - **负债结构优化**：通过低成本同业负债置换高成本应付债券，市场类负债占比40%，较年初略降0.4个百分点 [8] - **存款定期化**：年内存款新增3973亿元，其中定期存款新增3533亿元，定期存款占比较年初提升2.3个百分点至56.4% [8] 息差与定价分析 - **息差收窄趋缓**：全年净息差为1.71%，较2024年收窄11个基点，但较2025年1-3季度仅收窄1个基点，降幅趋缓 [9] - **资产端收益率**：全年生息资产、贷款收益率分别为3.24%、3.59%，较2025年上半年分别下降13、14个基点 [9] - **负债端成本率**：全年付息负债、存款成本率分别为1.74%、1.65%，较2025年上半年分别下降12、11个基点 [9] - **未来展望**：资产端定价短期内难有向上拐点，但新发放贷款利率或逐步趋稳；负债端成本有望进一步下移，支撑息差企稳 [10] 非息收入分析 - **整体表现**：全年非息收入640亿元，同比负增0.2%，负增幅度较前三季度收窄4.3个百分点 [11] - **手续费收入**：净手续费及佣金收入259亿元，同比增长7.4% [11] - **客户基础**：年末企金客户增速8.6%，价值客户增长12.3%；零售客户增速4.2%，双金客户增长12.9% [11] - **财富业务**：年末零售金融资产较上年末增长12.2%，财富金融资产余额占比51.3%，年内实现零售财富中收55.6亿元，同比增长19.2% [11] - **其他非息收入**：净其他非息收入381亿元，同比负增4.8%，负增幅度较前三季度收窄4.5个百分点，其中投资收益同比下降24.5% [11] 资产质量与拨备 - **不良率维持低位**：2025年末不良贷款率为1.08%，关注率为1.69%，较上年末分别下降1、2个基点 [12] - **对公与零售分化**：对公不良率1.01%，同年初持平，对公房地产新发生不良同比下降42%；零售不良率1.38%，较年初上行3个基点 [12] - **风险抵补能力**：年末拨备覆盖率228.4%，拨贷比2.47%，风险抵补能力强 [12] 资本状况 - **资本充足率**：2025年末核心一级、一级、总资本充足率分别为9.7%、10.4%、13.6% [13] - **资本工具运作**：年内全额赎回三期优先股共计560亿元，对一级资本形成扰动；截至2026年3月27日，500亿可转债仍有413.5亿未转股，最新转股价20.63元 [13] - **风险加权资产**：季末风险加权资产（RWA）同比增速为7.8%，增速略有放缓 [13] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：将2026-2027年EPS预测调整为3.77、3.84元（分别调增2.9%、5.1%），新增2028年EPS预测3.89元 [14] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PB估值分别为0.45、0.43、0.4倍，对应PE估值分别为5.01、4.91、4.85倍 [14]